银华稳进十连阳 引领优先份额价值回归

    好买基金研究中心 陆慧天

　　近期分级基金优先份额在大盘整体表现不佳的情况下走出一轮上涨行情，其中银华稳进更是走出十连阳，累计上涨14.09%，优先份额的价格逐渐向价值回归。推动优先份额上涨的因素是什么，在大幅上涨之后优先份还有没有继续投资的价值，本文在此一一解析。

　　优先份额上涨驱动因素——货币市场资金面宽松，配对转换跷跷板效应

　　根据好买基金的分类，分级基金的优先份额可以分为四类，分别是固定期限固定利率，固定期限浮动利率，无固定期限固定利率和无固定期限浮动利率。不同种类的优先份额对应不同的收益与风险特征，从本轮上涨的情况看，无固定期限浮动利率的产品涨幅最大。

　　数据来源：好买基金研究中心 WIND  2011-9-30至2011-10-20

　　近期涨幅前五的优先份额无一例外都是无固定期限浮动利率的产品，它们的共同属性是高折价、可以配对转换，而这两点也是推动它们上涨的关键因素。

　　此类优先份额的价格涨跌与货币市场的资金面松紧程度有一定的关联，一般来说，当回购利率高企、资金面紧张时，价格往往出现下跌，反之价格则会上涨，这点和债券相似。8月和9月，市场资金面紧张，部分期限的回购利率超过7%，、这几只优先份额顺势大跌，折价率走高，一度接近30%。优先份额的收益率都是在基金合同中约定的，因此具有固定收益的属性，高折价导致较高的到期收益率。近期，尤其是10月以来，资金面相对宽松，10月的前两周有大量到期资金，虽然央行也进行了一些资金回笼的操作，但整体上还是净投放超过千亿。从回购利率看，部分期限已经跌破3%。因此，优先份额的价格逐渐上升，折价率收窄，收益率走低。这一点和债券市场非常相似，如企业债指数也是在9月30日开始止跌回升。

　　优先份额上涨的另一个重要原因就是配对转换。配对转换促使分级基金整体无折溢价，因此优先份额与进取份额的折溢价率有一个此消彼长的跷跷板效应。前期这几只基金的进取份额大幅溢价，部分甚至超过60%，对优先份额的价格形成压力，在套利资金和场内交易者的共同作用下，优先份额的价格有较大的跌幅。然而，进取份额的高溢价是建立在市场反弹的基础上的，一旦市场反弹结束，收益得到确认，高溢价的产品会被市场抛弃，溢价率大幅下降，对应的优先份额则顺势上涨，折价率收窄。

　　数据来源：好买基金研究中心 WIND 

　　优先份额仍具投资价值

　　优先份额在大幅上涨之后，对应的到期收益率已经下降，但和同期的定存利率以及高等级企业债相比，仍具有吸引力。

　　根据约定收益以及到期时间(无固定期限品种的到期时间为到下一折算点的时间)，可以得出目前按市场价格买入后的到期收益率。同庆A和估值优先分别为11.02%和9.21%，收益率较高，不过需要注意的是，这两只到期后会有一个不超过30天的封闭期，期间净值的涨跌跟随基础份额，由于基础份额是股票型的产品，因此有一定的不确定性。相比而言，虽然汇利A和景丰A到期后也有这样一个封闭期，但基础份额是债券型，波动较小，因此收益是比较确定的。目前的到期年化收益率在6.4%左右，由于前期价格上涨，收益率已经有所下降，但还是高于同期AAA级企业债，仍具一定的投资价值。

　　数据来源：好买基金研究中心 截至2011-10-20

　　固定期限浮动利率的品种目前只有一只，泰达宏利基金旗下的聚利A，通过分析中债中国固定利率国债远期的到期收益率曲线可以估算出未来五年期国债在聚利A存续期间的每个季度的到期收益率，平均值约为3.6%左右。目前二级市场上聚利A是大幅折价的，折价率为13.52%。买入后持有到期的年化收益率可达7.77%，即使考虑到封转开期间可能的损失，年收益率也超过7%，具有较高的投资价值。如果未来减息，五年期国债收益率可能走低，影响整体收益，以往五年期国债收益率最低时为2%左右，在这种情况下聚利A的年化收益率降为5.55%左右，与目前五年期的定存利率基本持平。

　　在计算无固定期限的产品时，假设目前的折价率是市场均衡的结果，因此在下一到期时点折算后折价率仍保持目前的水平。无固定期限固定利率的产品中，合润A的到期收益率较高，为7.38%，而且合润A附有基础份额对应执行价格为1.21的期权，具有攻守兼备的属性，投资价值显著。另一只无固定期限固定利率的产品是多利优先，它的收益率仅为4.47%，缺乏吸引力。

　　无固定期限浮动利率的产品虽然已经有一定的涨幅，但二级市场上的折价率依然较大，对应的年化收益率大部分在7%以上，最高的申万深成收益达到了11.70%。从短线角度看，到期收益率较高的品种具有很好的交易机会，尤其在分红折算前往往会引发上涨行情。从长期角度看，优先份额定期进行约定收益的分红，目前价格对应的分红率基本上都在7%以上，相当于优先股，具有较好的配置作用。