好买基金：债券型基金券种配置和期限配置研究

　　开放式基金资产配置比例测算模型

　　好买基金研究中心研究员 孙志远

　　一、主要内容

　　选择债券型基金既要关注其券种配置比例，同时还要考察持有品种的久期长短。本文的目的即在于使用一种数据挖掘的方法，计算债券型基金的高频配置数据，为好买定期所制定的债券型基金选择策略以及基金投资绩效归因分析提供依据。前期的策略中我们看多利率产品，但鉴于企业债收益率已位于历史高位，信用利差存在巨大的下行空间，同时政策面和物价指数均处于上行有限、下行无限的阶段性拐点，我们认为此阶段应当尽量拉长投资组合的久期，同时适度进行券种轮换以放大组合风险，从之前表现较好的利率产品逐步过渡到信用产品。策略上投资者可采用“信用产品+长久期”的配置，选择模型测算结果中信用产品投资比例较高，组合平均到期期限较长的基金，如上投摩根纯债A、富国天利增长债券、华安强化收益A等。

　　二、研究目的

　　在宏观经济增幅放缓、物价水平高企、欧债危机等内外部多重因素交互作用之下，中国股市自2011年以来表现萎靡，截止到2011年10月19日，上证指数今年以来累计下跌幅度已超过15%，而以往表现抢眼的小盘股更是下跌了25%以上。不过虽然股市表现低迷，但债市近期却成为中国资本市场不多的亮点。中债总全价指数自9月以来累计上涨近2%，而企业债指数更是在最近的20天内更是大涨1.43%。这也让一些投资标的为债券的基金成为近期基金市场的明星，尤其是一些兼具投资杠杆和净值杠杆的分级债基，如天宏添利的劣后份额，在10月14日到10月21日短短6个交易日内交易价格上涨近34%。如果投资者把握好债市的投资节奏，即使在今年这种市场环境下，也能取得不错的回报，不过需要注意的是，投资者所熟悉的交易所市场中债券品种较少、流动性很差，而银行间交易市场投资门槛相对较高，不适合普通投资者参与，因此如果投资者希望搏取债券市场的短期收益或利用债券品种进行中长期的资产配置，债券型基金无疑提供了一个良好的投资渠道。

　　近期债券与股票投资回报对比

　　数据来源：好买基金研究中心，数据截止至2011年10月23日

　　但是债券型基金的选择却并非易事。一般来说，债券组合的配置分为两个维度：券种和久期。从券种轮换的角度来看，根据美林投资时钟理论，在衰退前期，货币市场利率处于高点，为刺激经济复苏，央行会逐步下调利率，引发要求回报率的下行；低迷的经济走势既会使物价水平缺乏继续上涨的动力，也会导致企业盈利下滑，增加市场对于违约风险的担忧，因此在这一阶段利率产品(国债、央行票据和政策性金融债)表现将强于信用产品(企业债、短期融资券和中期票据)，超配利率产品的基金也将取得良好表现。随着经济周期的演进，企业盈利逐步恢复，但在经济未出现实质性好转时企业主增聘人员、主动增加库存并扩大再生产的动力也不强烈，居民收入和消费意愿难以得到实质性提高，物价水平仍处于下降通道之中，在该阶段尽管债券要求回报率仍在降低，但降速将逐步放缓，对于信用风险的担忧也在逐渐减轻，因此本阶段内风险程度更高的信用产品表现将超越利率产品，企业债投资比例较大的基金表现相对更好。从投资组合久期的角度来看，由于久期代表了债券相对于利率的敏感性，类似于CAPM中的beta指标，因此当预期未来市场利率将要下降时，选择组合久期较长的基金可锁定高额到期收益，并可获取资本利得，此时所持券种平均到期期限较长的基金表现更好；而在预期未来市场利率上升时，可以通过缩短组合久期进行风险规避，减少要求回报率上升所带来的价格下跌，同时提高再投资收益。这期间短久期的债券基金及货币市场基金表现更好。

　　美林投资时钟

　　从以上分析来看，选择债券型基金既要关注其券种配置比例，同时还要考察持有品种的久期长短。目前投资者获取债基配置信息的主要渠道是基金定期报告，但相对于股票型基金，债券型基金公布的信息偏少，一般仅按季公布券种配置比例，既没有债券换手率数据，也没有组合的平均到期期限，因此在报告日之外使用季报信息来指导投资的有效性较差。本文的目的即在于使用一种数据挖掘的方法，计算债券型基金的高频配置比例序列，为好买定期所制定的债券型基金选择策略以及基金投资绩效归因分析提供依据。

　　三、研究方法

　　与笔者前期对偏股型基金仓位测算的方法类似，本文仍使用基于收益率的风格分析方法(RBSA)，选择一系列代表基金投资标的的代理指数，通过含约束条件的回归方程来确定基金在一段时间内的平均配置比例[1]。但债券型基金在投资范围和投资限制上与偏股型基金存有一定差异，因此不能直接套用原有估计方法。主要差异点如下：

　　(一) 含有投资杠杆，仓位超过100%

　　债券型基金可以使用回购来放大投资杠杆。通过对已持有券种的正回购操作，债券型基金的投资比例可以超过100%。

　　(二) 换手率较低，持仓稳定性更强

　　从历史数据上看，偏股型基金年股票换手率在4左右。由于债券型基金的季报中无法获知期间债券买入和卖出金额，因此无法通过公开渠道测算债券型基金的换手率数据，但根据《证券时报》在2010年对银行间市场债券换手率的统计，现券交易的年换手率约为3.2，明显低于偏股型基金，因此可以推测债券型基金的换手率低于偏股型基金的股票换手率，投资组合相对更为稳定。

　　(三) 需要兼顾到期期限的计算

　　在偏股型基金的行业配置测算中，我们使用申万一级行业指数作为自变量，将其对基金收益率进行回归可得到其在每个行业上的配置比例。但根据前一部分的分析，债券的配置分为券种和期限两个维度，直接使用国债、企业债总指数将无法估算每个基金所持券种的平均到期期限。

　　为了规避上述问题所造成的影响，我们对原有模型作出以下优化：

　　(一) 不使用某债券种类的总指数，而使用含有到期期限的细分券种指数。目前市场上主流债券指数包括沪深交易所债券指数系列、中证债券指数系列、中信标普债券指数系列和中债债券指数系列。就指数广度(所覆盖的债券品种)及深度(每类品种中的期限结构)而言，中债债券指数系列相对较好，因此本文将以该指数系列作为测算的代理指数。以国债为例，本文使用中债国债总全价(1-3年)指数、中债国债总全价(3-5年)指数、中债国债总全价(5-7年)指数、中债国债总全价(7-10年)指数、中债国债总全价(10年以上)指数作为代理指数，以上述5者的回归系数之和作为基金的国债投资比例，加权平均到期期限为其所持国债品种的平均到期期限。

　　主要债券指数及其所存在的问题

指数族	主要问题
沪深交易所债券指数系列	无细分到期期限指数，覆盖深度不足
中证债券指数系列	无中期票据分项指数，覆盖广度不足
中信标普债券指数系列	无细分到期期限指数，覆盖深度不足

　　(二) 加大单次回归时间窗口，直接使用含约束条件的回归，不做数据降维或旋转。根据前步所确定的指数使用标准，单次回归中共包括25个债券指数，1个借贷成本指数，1个股票指数及1个回归截距项，这意味着28个自由度的消耗。如果单次回归的时间窗口过短，回归系数将变得很不稳定，同时过多同类型指数作为自变量容易导致多重共线性问题。考虑到债券型基金的换手率相对较低，本文将单次回归的时间窗口从偏股型基金的21个交易日(1个月)扩大至63个交易日(即3个月)，这样回归方程将有35个自由度，回归结果的健壮性可以得到保证。此外，与股票分行业指数之间的高度相关性不同，各债券指数间的相关性极低。根据我们的测算，28个代理指数的两两平均相关性仅为0.16，显著低于申万一级行业之间的0.81，不存在多重共线性问题。鉴于回归方程自由度较大，同时代理指数间并不具有较强的多重共线性，本文将直接使用原始指数数据进行分析，而不对其做降维或旋转处理。

　　各券种代理指数间的相关性矩阵

两两相关性	国债 (5-7年)指数	央票 (1年以下)指数	央票 (1-3年)指数	金融债券 (1-3年)指数	企业债 (10年以上)指数	短融 (1年以下)指数	中期票据 (3-5年)指数	质押式回购利率(1月)	上证指数
国债 (5-7年)指数		0.13	0.17	0.28	0.35	0.22	0.59	-0.02	0.03
央票 (1年以下)指数	0.13		-0.01	-0.18	0.05	-0.23	0.00	0.11	-0.22
央票 (1-3年)指数	0.17	-0.01		0.26	0.05	0.13	0.10	-0.05	0.06
金融债券 (1-3年)指数	0.28	-0.18	0.26		0.21	0.18	0.25	0.05	0.12
企业债 (10年以上)指数	0.35	0.05	0.05	0.21		0.24	0.27	0.08	-0.02
短融 (1年以下)指数	0.22	-0.23	0.13	0.18	0.24		0.25	-0.14	-0.12
中期票据 (3-5年)指数	0.59	0.00	0.10	0.25	0.27	0.25		0.10	0.11
质押式回购利率(1月)	-0.02	0.11	-0.05	0.05	0.08	-0.14	0.10		0.10
上证指数	0.03	-0.22	0.06	0.12	-0.02	-0.12	0.11	0.10

　　数据来源：好买基金研究中心

　　(三) 增加投资比例的约束条件。由于债券型基金可以使用回购来放大投资杠杆，同时纯债型基金不得直接于二级市场购买股票，因此本文将采用以下模型对配置比例进行估计：

　　其中：

　　：某基金的日收益率时间序列，时间窗口为63个交易日；

　　：基金新股申购收益、个券选择收益及其它收益；

　　：代理指数日收益率时间序列，时间窗口为63个交易日；

　　：代理指数的配置比例；

　　：回归残差项。

　　约束条件：

　　1、纯债型基金股票投资比例为0%，偏债型基金股票投资比例为0%到20%；

　　2、单个债券指数配置比例不小于0%，参与回购比例无非负性约束；

　　3、各债券指数之和不低于80%；

　　4、除回购外所有指数配置比例之和不小于0%；尽管理论上投资杠杆可以放大至200%以上，但历史数据显示债券型基金的债券及权益类资产配置比例之和很少超过150%，因此本文将该比例的上限定于150%；

　　5、全部指数配置比例之和为100%。

　　四、主要结论

　　考虑到风格的稳定性，我们以2009年6月30日之前成立的71只开放式债券型基金作为研究对象，以此计算债券型基金每日的资产配置比例。由于模型采用63个交易日的移动时间窗口，因此每日的配置比例数值代表基金在每个交易日至之前3个月内的平均配置比例。模型测算的主要结论如下：

　　(一) 债券仓位

　　单只基金的债券仓位等于各债券代理指数的回归系数之和。截止到10月19日，目前71只样本基金的债券加权平均仓位为108.68%，高于历史平均水平，表明当前债券型基金对于后市判断相对乐观，提高当前仓位以获取较高的收益。各样本基金中，诺安增利A、招商安泰债券A和华安强化收益A的债券配置比例最高，均趋近于模型设定的仓位上限，而华富收益增强A、华安稳定收益A、长城稳健增利的配置比例较低，未超过60%，相对较为保守。

　　模型测算的样本基金债券仓位分布

　　数据来源：好买基金研究中心，数据截止至2011年10月19日

　　(二) 券种配置和期限配置

　　本文将债券型基金的配置券种分为利率产品、信用产品和权益产品3类，其中利率产品包括国债、央票和金融债[2]，信用产品包括企业债、中期票据和短期融资券。由于债券型基金多将可转债作为跨越股票投资限制来参与股票市场的“羊肠小道”，因此本文中将可转债与股票投资一并归入权益产品。

　　从券种配置来看，当前债券型基金配置相对均衡，利率产品略高于信用产品，达到57.58%，但考虑到本文将金融机构债券全部归入利率产品，而实际上仅有政策性金融债可以被认为是没有违约风险，因此实质上信用产品占比与利率产品配比基本持平。包含可转债和股票的权益类资产配置比例为27%，其中可转债占比相对较高，这表明在当前股市估值水平处于历史低点之际，不少机构都通过可转债间接进入股票市场搏取超额收益。

　　模型测算的样本基金债券券种配置比例

　　数据来源：好买基金研究中心，数据截止至2011年10月19日

　　(三) 期限配置

　　从组合风险来看，经过前期城投债风波的洗礼，债券型基金的风险偏好普遍不高，组合平均到期期限集中在3年附近，整体均值为3.18年。其中利率产品平均到期期限要高于信用产品，期限多集中于1-3年。鉴于企业盈利增长仍在减速之中，债券基金对信用债的配置极为保守，72.49%的信用债到期期限在1年期以下，整体到期期限仅为1.58年。总体来看，目前债券型基金的资产配置偏保守，大量资产投资于低风险的利率产品，未能把握住近期信用产品的反弹行情；风险资产平均到期期限不长，下行风险控制良好，不过在收益率曲线整体下移的背景下，其整体的反弹力度也会受限。

　　模型测算的样本基金债券期限配置分布

　　数据来源：好买基金研究中心，数据截止至2011年10月19日

　　(四) 基于近期策略的基金池构建

　　本文的主要目的在于为选基策略提供备选基金池。好买基金会根据经济基本面、政策面和资金面定期构建债券组合策略，而组合的策略多从券种配置和久期配置两个维度入手。通过以上模型的测算，我们可以及时的了解每个债券型基金最新的配置重点，与债券策略相结合之后，即可构建相应的策略基金池。

　　对于未来固定收益市场的走势，从经济基本面来看，前期统计局公布的宏观经济运行数据显示整体经济的疲软，政策继续收紧的必要性下降，对债市形成利好。国债收益率曲线呈平坦化下行的态势，当前企业债收益率以及信用利差已经大幅超越07年的历史高点，而随着铁路债得到财政部信用背书及利息收入减半的政策优惠，同时中央对中小企业融资作出税收减免，政策面的确出现了松动的苗头。尽管货币政策迅速转入中性的概率不大，但定向宽松已成为近期央行主要的政策举措，由此引发市场对于企业信用风险看法的转变，这点可以从近期信用利差大幅下降中得到印证：企业债收益率曲线延续陡峭化下行，短端1年期3A级企业债到期收益率从10月14日的5.70%降至10月21日的5.20%，下降49bps，长端10年期到期收益率则从6.08%降至5.64%，下降45bps，信用利差也随之下行。尽管下行幅度较大，但目前信用利差仍处于历史高位区间，未来有望继续下探的趋势。

　　近期AAA级企业债到期收益率曲线变化

　　数据来源：好买基金研究中心，Wind资讯

　　1年期及10年期AAA级企业债到期收益率变化

　　数据来源：好买基金研究中心，Wind资讯

　　前期的策略中我们看多利率产品，判断的依据在于企业盈利能力下降可能造成现金流偿付能力降低，同时城投债危机和房市严控政策使得市场避险情绪空前高涨。但鉴于企业债收益率已位于历史高位，信用利差存在巨大的下行空间，同时政策面和物价指数均处于上行有限、下行无限的阶段性拐点，我们认为此阶段应当尽量拉长投资组合的久期，同时适度进行券种轮换以放大组合风险，从之前表现较好的利率产品逐步过渡到信用产品。策略上投资者可采用“信用产品+长久期”的配置，选择模型测算结果中信用产品投资比例较高，组合平均到期期限较长的基金。具体选择结果如下表所示。

　　好买债券基金池

基金简称	基金类型	利率产品占比	信用产品占比	权益类占比	平均到期期限
上投摩根纯债A	纯债型	28.17%	107.13%	14.70%	3.84
富国天利增长债券	纯债型	18.89%	105.36%	25.75%	2.00
华安强化收益A	偏债型	42.52%	101.71%	5.77%	3.75
大成债券AB	纯债型	35.67%	91.06%	10.01%	3.19
华商收益增强A	纯债型	41.52%	88.22%	20.27%	2.75

　　数据来源：好买基金研究中心

　　[1] 具体方法请见《对于偏股型基金仓位测算模型的改进——将偏股型公募基金仓位细分至行业层面的方法探索》(孙志远)以及《好买基金风格维度系列之二：基于行业偏好的基金经理风格定位》(孙志远)。

　　[2] 一般来说，只有金融债中的政策性金融债才归为利率产品，由于目前市场上尚无指数对应于该品种，且由于中国金融债的发行主体是商业银行，违约风险极低，因此本文将金融债全部纳入利率产品之下。