时文朝：前十月非金融企业直接债务融资三万亿

　　新浪财经讯 “第七届北京国际金融博览会”于2011年11月3日-6日在北京举行。上图为中国银行间市场交易商协会执行副会长、秘书长时文朝。

　　以下为演讲实录：

　　时文朝：非常高兴有机会能在论坛上和大家一起就中国债务直接融资市场发展进行交流。大家可以明显感觉到最近这些年，特别是从2005年开始，中国融资方式、全社会个储蓄向投资转化的渠道发生了一些变化，而且变化是由小到大，可以看到从2005年人民银行推出短期融资券以后，我国直接债务融资市场发展速度相当快，到2010年直接债务融资余额达到20.2万亿，和1997年相比增长42倍，占GDP比重明显上升，与此适应的市场交易额也大幅度增加，中国债务融资市场从原来在世界上分量很小2010年上升到世界第二位，在整个直接债务融资当中非金融企业债务融资发展非常快，在亚洲我们仅次于日本，世界上余额量我们达到了第三位。

　　第二市场创新不断涌现，回顾这几年企业的短期融资券、中期票据、资质证券、国际开发机构债券等等不断扩大，现在有两个省已经开始自主地方债试点，为我们探索市政债推出探索了一些路径。当然交易方式也不断创新，推出了买断式远期债券借贷、利率互换、利率远期等等产品。

　　基础制度不断完善，总的来讲这些年在推动直接债务融资发展方向上做了一件非常重要的事，大家在讨论的时候经常忽略的是对整个市场管理方式的创新，2005年人民银行第一次把债券发行由行政审批改为备案制，在这个推动下国家发改委企业债包括证监会公司债审批方式和流程都大大简化，总的发行审批节奏加快、效率提高。从2008年开始交易商协会的成立进一步把整个债券市场的管理方式往市场化方向又推动一步，把产品的发行由备案制进一步延伸到注册制，在注册制的推动下，整个债券市场发行管理的方式出现了重大变化，在整个市场发展过程当中，包括信息披露制度的安排，包括评级制度的安排，尤其是在这次国际金融危机以后，G20国际金融论坛讨论的富有成效的结果之一，就是要强化金融交易的中央清算对手方建设，成立了上海清算所，同时为了为低信用等级中小企业进行直接融资服务，2009年协会发动主要市场成员成立中转信用增进公司，同时为完善整个市场的运作机制，防范和转移风险，市场对后续管理建立了一整套制度。

　　总的来讲经过几年发展，中国的直接债务融资市场，特别是非金融企业的直接债务融资市场发展非常快，今年前十个月，非金融企业从直接债务融资市场上募集的资金已经超过三万亿，银行信贷今年计划7.1-7.5万亿，应该说已经差不多接近50%。这是我们这几年发展的一个重大成绩。从交易商协会来说，从2008年正式推出中期票据以来，也推出一系列产品，包括承接了CPMTA，配合着基础产品的出现推出了信用风险缓释工具，包括最近我们正在上线中小企业区域集邮票据，应该说协会的成立为市场的发展从市场化角度来说做了一些探索，目前由协会注册发行的债务融资工具余额已经占整个非金融企业债务融资余额60%，累计发行量占了70%，当年发行量占80%，应该说为整个国家经济转型、融资结构调整，像刚才李一衡先生讲的改变了银行为主的间接融资模式都提供了一些探索。

　　下面我说现在整个市场发展过程中面临的一些问题，总的来讲中国作为一个最大的发展中国家，我们金融市场发展不足仍然是所有问题当中第一位的，人民银行以及三个监管当局对发展金融市场作为当前推动金融工作的重要任务都是完全赞同的，中央政府在温总理政府工作报告里也说了要大力发展直接融资，加快金融市场的发展。我们可以看到在整个社会融资结构当中，直接融资所占比重仍然是比较偏低的，到去年底直接融资所占比重比前几年有所提高，一方面是直接融资发展比较快，另一方面所占比重高的最重要的一个原因还是信贷的控制。直接融资所占整个社会融资的比重由2009年14%上升到24%。今年前十个月这个比例有所下降，在直接融资当中初步改变了股权融资为主、债权融资比较低的状况。从2008年开始债权融资在整个直接融资中所占比重明显上升，基本上和国际主要经济体的趋势是一致的。但是总的来讲直接融资比重仍然偏低，和发达国家相比像债券存量、股票市值占GDP比例，我们和他们相比，特别是债券余额，就是存量和GDP比例仍然比较低。

　　在今后一段时间内，中国金融市场当中债券市场发展仍然要通过各种创新实现规模、产品、方式的共同增加。第二个就是市场发展当中面临的一些制度性约束问题，从目前情况来看无论是《破产法》、《物权法》以及其他相关法律，对债权的保护我们做固定收益的仍然是觉得没有达到像成熟的市场经济体里面对债权人的保护那么规范、严密。在金融创新当中，现在面临很多法律空白和一些过时的法律约束。比如中国的《票据法》规定票据不能融资，只能作为支付手段，现在实际运作中债券市场里面的一些票据是有明显融资功能的，商业的本票一些地区也在探索，但是是没有法律支撑的，比如说我们要做资产证券化，涉及到资产转让，要成立一个资产可以注入的特殊目标载体，不管叫SPV也好还是SPT也好，在中国的法律政策框架下是没有办法实践的，所以中国的资产证券化发展步伐非常艰难。还有在清算交易过程当中，特别是随着基础资产的扩大，相应的分散风险的金融衍生产品市场无疑是必须随着发展的，比如说CDS作为分散、分担发行信用风险的核心衍生工具，在这次金融危机过程当中，包括到现在我们没有见到CDS市场大幅度萎缩，说明它是需要的。但是这些衍生产品的清算和交易必须以现在市场上行之有效的单一协议项下的终止金额、结算制度为前提，比如说雷曼的破产，雷曼的交易额涉及到4800多亿美金，通过单一协议项下的终止金额，最后实际清算50亿美金，也就是说没有单一协议项下的终止金额制度中国金融市场后续的发展受到非常大的制约，但是单一协议的实用性问题，国务院法制办、人大法工委、高法已经讨论了很多次，现在我们是没有法律依据的，但是已经写到中国的场外金融衍生产品交易主协议里面的核心条款，急需要出相应的法律支持。包括终止金额，没有终止金额制度的话，衍生产品等等交易清算都会起到放大的作用，这个问题我们和市场参与方共同研究推动，我们期盼着这些市场发展过程当中必须的法律支撑能够尽快推出，当然法律的问题还有很多。

　　关于风险的防范问题，我们现在要做的是社会主义市场经济体系，如果做市场经济体系无疑是有风险的，凡是市场所应该具有的风险，中国的金融市场一定会具有的，并不会因为我们是社会主义特色的社长经济就没有市场风险，所以在面对市场发展创新过程当中的风险，我们要反对两种倾向，一种就是传统的对风险零容忍的认识和政策，要搞市场肯定有风险，没有风险就不是市场，不能没有逻辑的来要求实体的商业机构运作不出风险，这是办不到的，我们的监管政策也好、其他政策也好，应该理性认识风险，不能要求采取零风险的容忍态度、政策。另一方面也要对市场风险有制度安排，市场有风险并不可怕，可怕的是我们没有相应的制度规范和分散市场风险的制度安排。还有投资主体的问题，刚才李一衡先生也讲，商业银行在投资主体中扮演了重要角色，现在我们在采取措施，力争推动市场多元化，高收益债券在美国市场就有上万亿规模，在中国就很难，因为我们现在所有的机构投资者都按照相关监管当局的要求只能投资投资级以上的，我们没有相应的共同基金、对冲基金这些偏好风险的，愿意承担高风险，同时希望取得高收益的投资者，这里面还存在有很多问题。

　　最后我再讲一件事，我们现在呼吁尽快地开展地方政府融资平台证券化试点工作，因为我们知道地方政府融资平台在前一段炒的很热闹，有大量资产，同时认为地方政府融资平台隐藏很大风险，其实我们认为地方融资平台相当多资产是非常优良的，问题在于增量资金你给不给他，如果不给他，就要让存量的资产流动起来，如果增量的资金不能重新注入的前提下，存量资产也不能流动就几乎没有出路，所以我们希望有关政府部门支持市场进行地方政府融资平台资产证券化试点，为我们的经济转型、经济的可持续发展探索出新的直接融资的路子。

　　时间关系我就讲到这里，谢谢大家。