QDII基金经理趋于谨慎 防御性配置成主流

　　2011年3季报QDII基金分析报告 

　　国金证券基金研究中心 张宇 张剑辉

　　基本结论：

　　2011年3季度，世界经济的“坏数据”集中出现。全球经济体复苏的步伐放缓，再次有可能步入“衰退”的前景。欧债危机持续发酵，欧盟区决策者后来虽就一系列补救措施达成共识，但仍无法根本上扭转其债务问题的形成机制。一些国际组织纷纷看淡全球经济前景，国际金融市场、大宗商品市场和美元指数均出现大幅动荡。

　　受此影响，3季度全球市场出现普跌。MSCI欧洲市场指数下跌18.01%，MSCI成熟市场指数下跌17.66%，MSCI新兴市场下跌23.53%，美国标准普尔500指数下跌14.33%，香港恒生指数下跌21.46%，沪深300指数下跌15.2%。金融、工业、地产、机械等周期性行业受影响较大，而医疗保健、消费服务类和公用事业行业受政策面和基本面的影响较小，具有较强的防御性。

　　从基金业绩来看，今年3季度，公募基金整体业绩尽墨，QDII-权益投资类品种的平均净值跌幅为-22.65%。

　　从基金规模来看，3季末，QDII基金基金份额达到896.72亿份，比上期末减少50.26亿份，净赎回率为5.3%。三季末QDII基金总净值规模为537.56亿元，比上期末减少205.96亿元，缩水27.7%。

　　QDII基金在地区配置大的格局不变，前5名仍然是中国香港地区、美、韩、澳、英，在除了香港地区以外的其他4个重要地区的投资占比均略有缩小。但3季报显示，QDII在新加坡、印度尼西亚、中国台湾地区、泰国和印度等地区的投资占比均有所上升，在美国、英国、日本、法国等发达地区的占比均有所减少。

　　在行业配置上从变动率上看，QDII在行业板块上配置出现了由“周期性风格”向“非周期性风格”转化的迹象。与上期末以周期性行业的核心配置相比， QDII在3季度增配较多的是电信业务、非日常生活消费品、金融、日常消费品和公用事业，减持了原材料和工业类股票，转向均衡配置格局的进程明显。

　　3季度QDII基金经理对于四季度以及后市的态度明显趋于谨慎。持谨慎乐观和中性观点的均在3成多，不足3成的基金经理则偏悲观。

　　相应于对于后市态度的趋于谨慎，从3季报来看，基金经理对于资产配置、行业配置等的集中看法相比2季报已有所转变，“适当降低周期类行业的配置、增加防御性配置”成为诸多基金经理的首选策略。例如他们提出：在欧元区债务问题仍没有解决的前提下，将采取谨慎保守的策略，降低持股比例，并增加防御性个股以因应股市的波动；超配受益于消费升级的可选消费板块，以及在经济增速处于下降周期中，盈利确定性高的医疗板块；低配银行、地产、能源等板块。

　　大宗商品的投资观点：有基金经理仍然长期看好黄金投资的配置机会；全球对农产品的需求量仍在高位，目前看来行业基本仍处于景气状态。

　　“坏数据”集中，全球市场普跌

　　2011年3季度，有关世界经济的“坏数据”集中出现。全球经济体复苏的步伐放缓，再次有可能步入“衰退”的前景。一个标志性的事件是，美国主权信用评级历史性地被标普下调；加上最新经济数据反映出美国房地产市场和就业依旧疲弱，引发市场对美国经济前景的担忧进一步加深。欧洲债务危机开始实质性扩散，欧元区核心国法德的经济增速低于预期，德国下调明年经济增速；欧债危机持续发酵，欧盟区决策者后来虽就一系列补救措施达成共识，但仍无法根本上扭转其债务问题的形成机制。一些国际组织纷纷看淡全球经济前景，国际金融市场、大宗商品市场和美元指数均出现大幅动荡。

　　在新兴市场方面，新兴经济体增长快速放缓，且通胀压力依然存在，使新兴国家实施的紧缩性货币政策一时难以放松效。而在期间，逐利的国际资本“搅局”，无疑增加了全球市场尤其是新兴市场风险资产价格的波动，从而加剧主权债务危机向金融市场动荡的转化。

　　受此影响，3季度全球市场出现普跌。MSCI欧洲市场指数下跌18.01%，MSCI成熟市场指数下跌17.66%，MSCI新兴市场下跌23.53%，美国标准普尔500指数下跌14.33%，香港恒生指数下跌21.46%，沪深300指数下跌15.2%。

　　分行业来看，根据MSCI全球市场分类指数，3季度资本品市场指数下跌28.74%，电子设备指数下跌27.12%，机械指数下跌28%，工业指数下跌21.1%，银行指数下跌18.93%，房地产指数下跌15.89%，医疗保健技术指数下跌14.59%，医疗设备服务指数下跌13.54%，消费服务指数下跌10.4%，公用事业指数下跌6.19%，食品指数下跌3.79%。整体上，金融、工业、地产、机械等周期性行业受影响较大，而医疗保健、消费服务类和公用事业行业受政策面和基本面的影响较小，具有较强的防御性。

　　QDII业绩大跌，基金净值缩水

　　从基金业绩来看，今年3季度，公募基金整体业绩尽墨：根据国金基金研究中心统计，其中开放式股票型基金的份额加权平均净值增长率为-11.68%，开放式指数型基金的增长率为-14.57%，开放式混合型(包括积极配置型、灵活配置型和保守配置型)基金的增长率为-10.32%。QDII-权益投资类品种的份额加权平均净值增长率为-22.65%。

　　从基金规模来看，根据国金证券的基金类型划分，截至2011年3季末，QDII基金基金份额达到896.72亿份，比上期末减少50.26亿份，净赎回率为5.3%。三季末QDII基金总净值规模为537.56亿元，比上期末减少205.96亿元，缩水27.7%。

　　区域配置格局未改，行业配置转向均衡

　　分析QDII基金3季报数据，首先，QDII基金在地区配置大的格局不变，前5名仍然是中国香港地区、美、韩、澳、英，在除了香港地区以外的其他4个重要地区的投资占比均略有缩小。前五大区域的投资占比达到投资市值的84.8%，比上期末的同类数据下降2.3%。此外，QDII在中国台湾地区的投资市值占比上升较快，由上期末的2.9%上升到3季末的3.47%，位列第6位。

　　总体看，QDII在区域分配上的格局变动不大，继续以香港市场为主。在 3季度以来，在世界经济整体发展动力趋缓、缺乏持续性增长机制的环境下， QDII资产的地区投资比重上略偏向亚太和新兴市场。基金3季报显示，QDII在新加坡、印度尼西亚、中国台湾地区、泰国和印度等地区的投资占比均有所上升，但是在美国、英国、日本、法国等发达地区的占比均有所减少。不过，这种相对区域的变化也未必是基金管理人在主动投资管理策略上的显现，亦可能为各区域的股票市值变动所引致。见图表1、2。

　　图表1： QDII资产的地区配置(2011Q3)

　　图表2：3季度 QDII资产的地区投资变化

　　来源：国金证券研究所(微博)

　　其次，在行业配置上，与上期相比，3季末QDII在重仓的前五大行业上没有变化，仍然为金融、能源、原材料、信息技术和非日常生活消费品。由于3季度行业板块的行情分化，以及管理人主动调仓的结果，2季度排名第2和第3的能源和原材料行业占比，在三季末均已下降，分别占第3位和第5位；而2季度排名第5的非日常消费品，现在已经跃居第 2；金融业仍然位于重仓行业的第一，市值占比还略有上升，至3季末达到26.8%；信息技术业虽然市值占比有所下降，但是排序不变，位列QDII重仓的 第4大行业。

　　从变动率上看，QDII在行业板块上配置出现了由“周期性风格”向“非周期性风格”转化的迹象。与上期末基金以周期性行业的核心配置相比，

　　QDII在3季度增配较多的是电信业务、非日常生活消费品、金融、日常消费品和公用事业，减持了原材料和工业类股票，转向均衡配置格局的进程明显。见图表3、4。

　　图表3： QDII的行业配置(2011Q3)

　　图表4： QDII资产的行业配置变化(2011Q3)

　　来源：国金证券研究所

　　基金经理信心趋于谨慎，防御性配置成为主流

　　相比2季度有一半的基金经理对后市持乐观或谨慎乐观，3季度QDII基金经理对于后市的态度明显趋于谨慎。持谨慎乐观和中性观点的均在3成多，不足3成的基金经理则偏悲观。见图表5、6。

　　38%的QDII基金经理对于4季度及后市持“谨慎乐观”的态度，理由包括：尽管欧债危机很难得到彻底解决，但欧洲各国政府的救助计划会大大缓解危机的冲击力，降低全球资本市场的系统性风险。美国方面四季度陷入衰退的可能性较小，市场对衰退的担心可能会有所减缓。全球股市的整体估值接近08 年金融危机时水平，新兴市场股市估值处于很低水平。三季度的市场大幅修正已在相当程度上反映了全球经济二次探底的风险，等等。

　　34%的QDII基金经理持“中性”的态度。理由包括：一方面，4季度预计全球经济增速明显放缓，欧债问题能否快速解决仍不确定，由此带来的欧美银行系统动荡，可能进一步影响实体经济的恢复。另一方面，全球经济也可能出现一些积极变化：大宗商品价格回落，新兴市场增长压力缓解；欧美推出明晰可信的债务调整战略，市场信心恢复，金融体系日趋稳定。4季度全球股市将在低位振荡，但继续大幅下跌的可能性不大，等等。

　　28%的QDII基金经理持“偏悲观”的态度。理由包括：欧元区最终一定会找到解决方案，但短期内得到迅速解决的可能性很小，主要因为欧元区虽然货币统一，但是由于各成员国财政和政治体系的独立导致的政治博弈需要时间推出切实可行的最终解决方案。短期仍要防范欧债危机可能失控导致的市场下行风险；从大周期看，全球经济依旧在复苏，但面临的问题和困难还是较多，需要更多的时间才能真正走出困境，等等。

　　图表5：2季度QDII基金经理对后市的信心统计

　　图表6：3季度QDII基金经理对后市的信心统计

　　来源：国金证券研究所

　　相应于对于后市态度的谨慎，从3季报来看，基金经理对于资产配置、行业配置等的集中看法相比2季报已有所转变，“适当降低周期类行业的配置、增加防御性配置”成为诸多基金经理的主流选择。例如他们提出：

　　在欧元区债务问题仍没有解决的前提下，将采取谨慎保守的策略，降低持股比例，并增加防御性个股以因应股市的波动；仍将继续维持相对偏防御性的组合配置，尽可能防范欧债危机可能失控导致的市场下行风险；超配受益于消费升级的可选消费板块，以及在经济增速处于下降周期中，盈利确定性高的医疗板块；低配银行、地产、能源等板块；配置受国外宏观经济政策影响较小的电讯服务和消费板块和必选消费板块，等等。

　　对于大宗商品的投资观点：

　　黄金。有经理认为“欧洲央行和联储被迫一定出手救援，只能印钱，未来纸币必将更加泛滥和贬值，中长期利好黄金；新兴市场和大宗商品市场在3季度经历了一轮大幅度下跌，国际黄金现货价格从每盎司1900 美元回落至1600 美元附近，这是对2011年7 月和8 月国际黄金现货价格快速大幅度上涨的修正，仍然长期看好黄金的配置机会。”

　　农产品。有的认为“目前，全球对农产品的需求量仍在高位，这导致了农产品价格的持续坚挺，以及处于农业产业链上游的种子农药化肥机械等子行业的稳步增长，而全球贸易量的增加提升了粮食贸易加工商的盈利。全球农业指数仍将在相对大的范围内波动，但是目前看来行业基本仍处于景气状态。”