国金证券：10月末市场发力 私募参与不足

　　国金证券基金研究 杨舒 张剑辉

　　10月最后一周市场受政策利好影响展开强势反弹，沪深300指数全月上涨4.41%，中证500涨3.70%。

　　阳光私募反应有所滞后：786只非结构化产品月均绝对回报0.66%，平均落后指数2.1个百分点，取得超额收益的仅194只。155只结构化月均绝对收益1.97%，相对同期指数落后2.07%，约三成战胜同期市场。私募对反弹参与不足与前期跌市中采取防御策略、低仓避险有关。此外净值披露日在24日前的产品未受反弹惠及，一定程度拉低整体平均业绩。

　　月度绩优者：高β型&灵活型

　　本月能成功捕捉到月末反弹从而业绩靠前的私募，可大致分为两个类型：

　　高β型：净值波动较大，以高风险博取高收益，维持高仓位且行业、个股集中度较高，在反弹行情中上涨更快，但跌市则下滑明显。本月排行前列产品多数尚在面值以下，且今年以来收益缩水明显，说明在下跌行情中损失较重。本月排名第一的中融-同威增值一期，以及跻身前十的陕国投－鑫增长1号便是高β型代表：维持较高仓位操作，且对本月反弹最“给力”的金融等蓝筹股进行了提前布局，从而领涨同业。

　　灵活型：其灵活性更能及时把握热点，适于目前结构性机会频出且节奏较快的市场环境。例如月末政策微调后，受益的TMT、新兴产业、文化传媒、新能源、节能环保等成为热点题材，以灵活见长的私募及时参与其中。据国金证券长期跟踪调研显示，私募灵活型代表有：翼虎、源乐晟、六禾、朱雀、景林、理成等。

　　今年以来绩优者：“价值型”领先、高频交易者占优

　　今年表现较好的多为“价值型”私募，其中多数产品各阶段表现并不抢眼但始终保持绝对收益。此类选手在下行市场中能实现逆市增长，得益于其精选个股的良好基本面和成长性。例如重庆国投•金中和今年收获30.58%，排名同业第二；星石系列有多只产品实现净值上涨。而“成长型”私募进攻性较强，在震荡上涨环境中往往大幅领先，但在今年单边下跌市场中，稳健性和抗跌性明显不如“价值型”私募。

　　在今年弱势行情中崭露头角的还有“高频交易”型私募。此类选手对盘面的敏感性较高，其频繁操作、快进快出的手法更多地把握住短线投资机会，投资策略以择时为主。其中的绩优代表有呈瑞、展博、泽熙等。

　　中长期跑赢指数，业绩分化明显

　　从长期(近三年)表现来看，业绩稳定性较强的云程泰、源乐晟、淡水泉等排名靠前。中期(近两年)考察中云程泰、源乐晟同样领先，此外翼虎、展博、世通、六禾等表现上佳。短期(近一年)涨幅居前的依次是呈瑞、泽熙、金中和、展博等私募掌管的产品。

　　10月末市场发力，多数私募参与不足

　　“十一”过后，市场延续三季度下跌趋势，期间汇金增持银行股带来短暂反弹，但跌势依然未止，沪指一度逼近2300点。直至月底十七届六中全会开启了传媒板块投资机会，温总理又发表“对宏观政策适时适度的微调预调”言论，市场在10月最后一周迎来转机，沪深300指数24日到28日5个交易日内单边上扬8.02个百分点，投资者信心得以提升。

　　本轮反弹整体上大盘股略强于小盘股。沪深300指数全月上涨4.41%，中证500指数涨3.70%，中小板指上涨3.13%，创业板指大幅反弹7.79%。板块和个股方面，月底个股迎来普涨行情，政策支撑的文化传媒概念股强势领涨，金融服务、食品饮料等也涨幅居前。

　　而私募面对市场此次拉升，反应有所滞后，本月跑输沪深300指数：786只非结构化阳光私募基金月均绝对回报为0.66%，平均落后对应期间指数2.1个百分点。10月取得超额收益的仅有194只产品，占比不及25%。155只结构化产品月均绝对收益为1.97%，相对同期沪深300指数落后2.07%，约三成战胜同期市场。

　　阳光私募在本轮反弹中参与不足可谓意料之中。今年以来受企业盈利下滑、通胀高企、欧债危机及日本地震等内忧外患影响，二、三季度市场跌跌不休，进入10月仍无转暖迹象，多数阳光私募选择减仓避险，导致与突然而至的行情失之交臂：根据国金证券私募基金调查问卷显示，过半数私募机构10月仓位维持在50%~60%区间，另有部分管理人将仓位降至两成及以下。另一方面，中小盘股一向是阳光私募的主流配置，而本月其反弹力度却略逊于大盘蓝筹，一定程度致私募涨幅落后。

　　此外，本月行情先抑后扬，净值披露日期在前三周的私募相对表现不佳，一定程度拖累了全行业平均收益。披露日在25日及以后的非结构化和结构化月度平均收益则有所提升，依次为1.84%、2.28%。

　　从月度收益分布情况看，非结构化私募基金六成取得正收益，但业绩多集中在1%~3%区间，仅1只涨幅在10%以上、14只跌幅超过10%。结构化基金表现相对较好，共计107只产品净值上涨，占比近70%，唯个别产品跌幅较深。

　　值得注意的是，10月产品间业绩分化程度有所收窄，反映出私募逐步适应了市场的下跌节奏、对风控重视程度有明显提高，又在月末普涨中不同程度受惠，从而在操作风格迥异、对市场观点分歧较大的情况下，月度首尾极差降至25.07%(非结构化)、22.58%(结构化)。

　　月度绩优者：高β型&灵活型

　　近几个月市场弱势走低，热点板块轮动加快，私募踏准节奏的难度大大增加。从本月榜单来看，能成功狙击到月末反弹的私募，可大致分为以下两个类型：

　　高β型：此类私募贝塔值偏高，体现为净值波动较大，以承担高风险博取高收益。操作中多维持高仓位且行业、个股集中度较高，在反弹行情中往往一马当先，排名快速提升，但在股指掉头向下时则受损严重。例如本期榜单前20中除4只产品外，其余净值均在面值以下，且今年以来收益缩水明显，说明在此前数月的跌市中失血过多，尚未靠此次反弹收复失地。高β波动型私募更适宜在行情震荡上行中实现突破，而对于市场预判的正确与否是其成败的关键。本期以10.74%的涨幅排名第一的中融-同威增值一期，以及跻身前十的陕国投－鑫增长1号，便是高β型的代表——维持较高仓位操作，且对本月反弹最“给力”的金融等蓝筹股进行了提前布局，从而在当月领涨同业。

　　灵活型：操作灵活的私募更能及时把握热点，适于目前结构性机会频出且节奏较快的市场环境。例如月末政策微调后，受益的TMT、新兴产业、文化传媒、新能源、节能环保等成为热点题材，以灵活见长的私募品种及时参与其中，涨幅领先同业。据国金证券长期跟踪调研显示，私募管理人中优秀的灵活型代表有：翼虎、源乐晟、六禾、朱雀、景林、理成等。

　　而部分此前持续绩优、累计收益领先的产品，却在10月亏损幅度较大。不排除是在本月前三周遭遇亏损后进行砍仓，遗憾错过了月底的反弹。

　　今年以来绩优者：“价值型”领先、高频交易者占优

　　2011年已过去大半，而股市在一系列利空因素打压下持续低迷，沪深300指数累计下跌13.84%，中证500指数跌18.99%，中小板指和创业板指更是重灾区，分别损失24.63%、26.17%。十个月来既难寻持续性机会，又少有板块个股投资亮点，投资机构绝大多数处在亏损状态。在此背景下，阳光私募(非结构化，下同)今年以来收益累计下跌12.08%，可统计的600只产品中仅45只取得正回报。以追求绝对收益为目标的这一群体无疑在集体“过冬”。

　　另一方面，阳光私募自身灵活性和抗跌的优势则通过与指数对比得以展示：今年以来私募基金相对同期沪深300指数累计超额收益2.92%(剔除浮动费用)；分月度来看，私募在前4个月因对市场风格转换反应滞后，导致表现落后指数，经过及时调仓及策略转换等逐步调整，5月起持续跑赢大盘。

　　体到产品，我们发现今年表现较好的多为收益相对平稳的“价值型”私募，于各阶段表现并不抢眼但始终保持绝对收益，从而在今年的弱市中脱颖而出。可以说，此类私募在下行市场中实现逆市增长，得益于其精选个股的良好基本面和成长性。例如“价值型”选手中善于灵活控制仓位的金中和，旗下重庆国投•金中和今年收获30.58%排名同业第二；下行风险控制出色的星石系列，今年以来有多只产品实现净值上涨。而“成长型”私募进攻性较强，在震荡上涨环境中往往大幅领先“价值型”产品，但在今年以来整体单边下跌市场中，稳健性和抗跌性则明显不如“价值型”，净值出现较大波动。

　　为详细分析不同风格私募在今年的表现，我们选取287只成立满两年的阳光私募基金(非结构化，下同)，以其月度收益率与对应期间的成长、价值指数进行拟合，根据结果将私募划分为成长型、价值型，最终得到成长型238只，价值型49只。统计成长型和价值型私募各阶段平均收益结果显示，价值型阳光私募普遍收益相对稳健，且在弱市环境下优势更为明显(详见《2011年四季度阳光私募基金投资策略》)。

　　此外，在今年弱势行情中崭露头角的还有“高频交易”型私募。此类选手对盘面的敏感性较高，其频繁操作、快进快出的手法更多地把握住短线投资机会，投资策略以择时为主。且其及时的获利了结以及果断的止损手段更保障了绝对收益。此类型中的绩优代表有呈瑞、展博、泽熙等。呈瑞以“拳击式”投资为风格，且对市场行情预判较有前瞻性，今年以来持续领跑同业，截至10月末累计增长率为42.84%，领先优势明显。泽熙管理的系列产品有2只跻身前十，涨幅分别为14.37%、6.21%。

　　私募后市分歧依旧明显

　　对于后市走向，私募管理人分歧依旧较大。一部分私募认为，此波调整即是买入时机，沪指向下50点的空间即已到位；另一部分则认为2600点即是高点，因经济下滑的担忧依旧存在。但两派均认为目前2500向上还有百余点的空间。

　　根据国金证券私募基金调查显示，仓位在五成左右的占多数。私募青睐的投资方向包括政策刺激因素的节能环保、新能源、农业、TMT等板块，此外物流、食品饮料、核电及智能电网也有私募表示看好，另外还关注金融、地产、化工、医药、零售等。

　　中长期跑赢指数，业绩分化明显

　　尽管10月市场突发性的反弹令私募未能跟上步伐，但从中长期来看阳光私募自身优势依旧明显，不同阶段均跑赢同期指数。一些优秀管理人的产品不仅在今年名列前茅，中长期各项指标同样领先，显示出较好的业绩持续性和稳定性，以及市场风格转换下出色的适应能力。

　　近一年市场由高点回落，沪深300指数累计下跌20.26%，中证500指数跌20.89%，中小板指跌幅为25.86%，创业板指跌19.89%。533只可统计近一年收益的非结构化(结构化中长期产品样本过少，暂不作具体分析，下同)阳光私募产品(包括自然月度和非自然月度)剔除掉业绩报酬后，绝对收益平均为-12.54%；相对沪深300指数超额收益平均为7.77%。取得正收益者为65只，近八成跑赢同期市场。

　　2011年度新锐联华信托·呈瑞一期，凭借今年来积累优势跻身近一年排名之冠，收益率达到63.48%，夏普比率显示的风险调整后收益指标同样名列第一。山东信托-泽熙瑞金1号此次以31.43%的涨幅屈居亚军，而其管理人泽熙旗下另一只产品，成立刚满一年的华润信托·泽熙5期(福麟4号)也位列前五，彰显管理人实力。上文提到今年的绩优私募金中和、展博也均有产品名列前茅。下行风险方面，麦尔斯通和星石系列依旧优于同业，而联华信托·建信稳健增值1期此次跻身前十。

　　近两年市场结构分化显著，大盘疲弱而中小盘股崛起。沪深300指数累计下跌17.84%，而中证500、中小板指则分别上行4.49%、7.38%。可统计近两年收益的非结构化阳光私募(包括自然月度和非自然月度)共295只，剔除掉业绩报酬后平均净值涨幅为3.78%，平均超越同期沪深300指数22.73%，但不及中证500指数。占比57%产品实现正收益，跑赢对应期间指数的265只。近两年市场环境多变，而阳光私募由于定位追求绝对收益、注重风险控制，行业整体业绩较有竞争力。此外，结构震荡市进一步加剧私募业绩分化，有少数管理人能力占优，以较大幅度超越同业。

　　去年的年度冠军深国投•世通一期蝉联近两年收益榜首，累计回报率为119.15%，主要是在10年度创造的收益。于今年及近一年期阶段表现突出的华润信托•展博1期、北京国投•云程泰资本增值(一期)、重庆国投•金中和等在中期评比中同样优秀，可见管理人具备较出色的业绩持续性和稳定性，且风险调整后收益同样领先。此外翼虎、云程泰、六禾等管理人均延续良好表现。

　　近三年，A股市场历经牛市、熊市、震荡结构市，沪深300指数累计上涨58.77%，中证500指数涨幅超过150%，中小板指上涨超过130%。以三年期考察，大环境更为复杂多变，也更客观地展现出了阳光私募的自身优势。近三年可统计收益的153只非结构化阳光私募(包括自然月度和非自然月度)剔除掉业绩报酬后平均回报率为52.43%，平均跑赢对应期间沪深300指数5.67%。另外，三年来历经各种市场风格考验，私募管理人间实力差距也进一步拉开，排名首尾产品收益率相差近300%。

　　本期有两只私募三年期累计涨幅超过200%，均为云程泰所管理的产品，该管理人秉承“羊群外守望者”理念，保持对市场独立清醒的判断，产品业绩长期持续向好。同样持续稳定的源乐晟和淡水泉产品也涨幅居前。此外，09年度冠军新价值依靠长期累计优势得以领先。在夏普比率和下行风险指标评选中，星石系列依旧领先同业。