东北证券：跨境ETF发行渐行渐近

　　东北证券赵旭

　　投资要点：

　　1、跨境ETF是指标的指数所在国家或地区与基金上市交易的交易所所在国家或地区不同的ETF基金，即国内基金公司发起设立、在国内交易所上市，而标的指数为海外指数，基金份额在国内申购赎回交易而其持有的资产在海外市场交易，国内机构投资者对跨境ETF有潜在的需求。而港股ETF主要是由境内基金公司以人民币发行QDII产品，募集资金投资香港市场，投资标的是追踪香港主要指数(如恒生指数等)，该指数基金在内地交易所挂牌交易。

　　2、对跨境ETF来说，股票现货在境外市场，内地交易所并不能实时掌控。由于交易时间的差异，跨境ETF难以进行实时的股票、基金互换，申购、赎回在场外进行。而上市地区与跨境地区的开放程度影响申赎机制的选择。由于在一、二级市场申购赎回的交易特性，可以进行套利。投资者可以在溢价时申购卖出套利，即当净申购时，基金管理者代申赎投资者买入组合证券；在折价时买入赎回套利，即当净赎回时，积极管理者可以代申赎投资者卖出组合证券。港股ETF预计可实现部分实时套利。国内即将发行的港股ETF产品有望采用按照非担保交收、T+2方案准备，采用份额申购和份额赎回的方式。

　　3、跨境ETF挂牌市场与成分证券市场在交易时区、市场准入、交易品种、交易制度、外汇管制等方面存在差异，其风险更大，跨境ETF投资风险表现在交割机制风险、汇率风险、利率风险、税务风险等，其中汇率风险尤为突出，汇率大幅度度波动导致基金净值发生变化，使得投资者收益存在比较大的不确定性。

　　4、据报道，华夏基金的跨境ETF标的为恒生指数，与深交所合作；而易方达的恒指国企指数ETF则与上交所合作，港股ETF是跨境ETF的第一步。但国内发展跨境ETF要在外汇管制、时差问题、做市商制度等方面需要解决，特别是做市商制度。港股ETF的技术准备工作基本已经完成，估计在年内甚至2012年初推出的概率比较大。

　　一、引言

　　据不完全统计，截至2010年底，全球跨境ETF的规模占ETF总规模的40%左右。其中香港市场跨境ETF产品多达55只，占其ETF总数的76%，欧洲市场占比高达60%，美国、英国跨境ETF产品所占市场份额也均超过了15%。2011年8月17日，国务院副总理李克强在香港出席国家“十二五”划与两地经贸金融合作发展论坛上表示，将在内地推出港股组合ETF。这不仅为内地投资者提供了参与投资香港股票市场的机会，也为未来中国股市的国际化发展战略探路。据了解，目前沪深交易所拟推出的港股ETF产品已经基本确定，上交所将推出的ETF产品以恒生国企指数为标的，深交所的港股ETF则将以恒生指数为标的。所谓跨境ETF即跟踪国外标的指数变化且可在国内证券交易所上市交易的基金，换句话讲，跨境ETF是指标的指数所在国家或地区与基金上市交易的交易所所在国家或地区不同的ETF基金，即国内基金公司发起设立、在国内交易所上市，而标的指数为海外指数，基金份额在国内申购赎回交易而其持有的资产在海外市场交易。从资产配置和风险管理的视野来看，国内投资者尤其是机构投资者对跨境ETF有潜在的需求，未来跨境ETF将成为中国投资者在全球范围进行投资和风险管理的有效工具，基于此本报告拟对跨境ETF的运做机理以及风险进行剖析，对中国内地开展跨境ETF的发展动态进行评析。

　　二、跨境ETF运行机制

　　1、跨境ETF

　　跨境ETF是指标的指数所在国家或地区与基金上市交易的交易所所在国家或地区不同的ETF基金。如果按照跨境ETF的设立模式，可以将其划分为自主设立、交叉挂牌和联接基金三种模式。港股ETF主要是由境内基金公司以人民币发行QDII产品，募集资金投资香港市场，投资标的是追踪香港主要指数(比如恒生指数等)，该指数基金将在内地交易所挂牌交易。至于我国首批跨境ETF上市的形式，一种是直接挂牌上市，一种是发行联接基金，由于联接基金是场外发行，在某种程度上可以拓展ETF基金规模，估计首批港股ETF很有可能采取这种发行模式。

　　2、运行机制---即将发行的港股ETF产品模式与国际基本一致在单一市场ETF产品上，申购、赎回可以实现实时的股票与ETF份额互换，不存在清算交割风险。

　　由于内地交易所股票、ETF以及投资者都在同一个市场，实行前端控制，针对客户的交易指令，交易所技术系统惟有在客户账户上拥有相应的股票或资金才能够完成交易，否则难以成交。但对跨境ETF来说，股票现货在境外市场，内地交易所并不能实时掌控。即将发行的港股ETF方案基本上采用QDII框架，发行QDII募集资金并在海外市场进行与ETF相应的股票买卖。由于交易时间上的差异，跨境ETF不能进行实时的股票、基金互换，申购、赎回在场外进行，类似于开放式基金。跨境ETF也难以通过实时申购、赎回进行套利，但通过配套制度的安排，比如融券做空制度，通过期货、互换等方式，提供对冲工具，从而实现对冲套利，同时增加跨境ETF的流动性。

　　值得注意的是，上市地区与跨境地区的开放程度影响申赎机制的选择。除基于互换协议的ETF外，如果上市地区和跨境地区的开放程度比较高，跨境ETF一般采用实物申赎方式，对组合管理冲击较小，也能够降低投资中现金管理的比例，缩小跟踪误差，有利于形成套利机制。

　　目前跨境ETF相对比较传统，发行QDII基金没有突破原有的QDII基金框架，不会对现行的外汇管理体制造成冲击。通常来说，跨境ETF必须进行对冲，因为存在交易时差，存在汇率风险，以美元投资人民币资产就必须对冲汇兑风险，但由于中国跨境ETF的版本是QDII，美元与港币实行了联系汇率，因此汇率风险比较小，香港与内地交易时间相同，基本不存在时差。跨境ETF与港股ETF并没有本质区别，最大的区别是时差因素。中国市场上的跨境ETF正在交易时，欧美市场可能正闭市，相应的股票现货并没有交易，这对于中国市场和投资者的价格发现能力是一个考验。

　　3、香港跨境ETF借鉴在香港跨境ETF中，参与券商能够直接参与ETF申赎，基金投资者可以选择参与券商并向其发出申赎委托。在投资过程中，参与券商能通过其境外子公司或境外券商完成投资组合构建，或将赎回的证券卖出。可见，该机制能够做到客户风险自担，有利于参与券商能开展做市商业务。做市商制度有助于提高ETF市场交易效率，为二级市场提供流动性。港交所跨境ETF通常至少有一名机构投资者为其做市，做市商的功能是每天提供买卖盘价格、增加基金流动性。港交所也对跨境ETF做市商给予了免除印花税、交易征费和交易费等优惠。有的做市商也是一级市场参与券商，从而在某种程度上控制跨境ETF一二级市场之间的折溢价水平。根据港交所规定，所有港交所交易均须于T+2日交收，证券交收程序经由每天进行的多批交收处理程序按时执行，或依支付方经纪输入的交付指示即时执行。对于以“货银对付”方式交收的交易，香港结算公司提供款项交收服务，即在中央结算系统内交付证券后即时交收款项。

　　4、港股ETF产品模式

　　对于单市场ETF，无论交易，还是申购赎回，基本采用T+1净额担保模式。跨境ETF采用按照非担保交收、T+2方案准备。T+2是指申购时，将外币股份如港股换成ETF时，只有在T+2那天才能变成交易份额卖出去。港股ETF交易的结算采用T+1净额担保DVP模式；申购结算采用T+1逐笔全额非担保DVP模式；赎回份额的结算遵循T+1逐笔全额非担保交收的原则，赎回资金的结算采用代收代付模式。即将发行的港股ETF可能投资策略有替代性和组合复制策略。基金采用份额申购和份额赎回的方式，申购对价是投资者申购基金份额时应交付的现金替代、现金差额及其他对价，而赎回对价是投资者赎回基金份额使，基金管理者应交付给赎回投资者的现金替代、现金差额及其他对价。现金替代包括退补现金替代与必须现金替代，其中退补现金替代是基金管理者认为需要在投资者申购或赎回时代投资者买入或卖出的证券，而必须现金替代是由于标的指数调整、法律法规限制投资的证券、或基金管理认为有必要替代。

　　三、跨境ETF投资风险

　　跨境ETF挂牌市场与成分证券市场在交易时区、市场准入、交易品种、交易制度、外汇管制等方面存在差异，其风险更大，跨境ETF投资风险表现在：

　　(1)交割机制风险：清算交收的及时性和二级市场的卖空机制是ETF套利机制有效运行的重要保证。套利交易中两个反向交易间隔的时间愈长，投资者所面临的套利风险也就愈大。由于全球市场存在时间差异，对于海外市场在国内市场收盘后发生的变动，跨境ETF难以在国内市场及时反映出来，这使得投资者在实现T+0套利模式造成一定困难，且投资收益也存在一定的风险。如恒生H股ETF须承受追踪误差风险、被动式投资所涉及风险及投资于单一市场H股指数数只成份股集中风险。

　　(2)汇率风险：如果所投资市场的货币相对于人民币贬值，将对基金收益造成一定的负面影响。汇率大幅度度波动导致基金净值发生变化，使得投资者收益存在比较大的不确定性。中国政府对货币兑换及汇率走势的管制影响很大，自1994年至2005年7月，人民币兑美元及兑港元汇率相对稳定。2005年7月以来，人民币升值步伐显著加快。人民币若出现任何贬值，将对投资者于恒生H股ETF的投资价值造成不利影响。

　　(3)利率风险：债券型ETF对利率变化比较敏感，因此投资国外债券市场面临比较大的利率变化市场风险。

　　(4)税务风险：由于不同国家或地区在法律法规、税务政策上存在一定的差异，如要求基金交纳一定的收益税金，这难免导致基金收益在某种程度上下降。

　　可见，由于有杠杆、对冲、做空，跨境ETF产品风险相对比较大。

　　四、跨境ETF发展动态---港股ETF率先推出截至2011年7月，全球ETF已达2847只，资产规模1.44万亿美元，分别比2010年末增长15.73%和10.2%，保持数量与规模双增长的态势。从这个角度看，国内发展跨境ETF显得非常必要。据报道，华夏基金的跨境ETF标的为恒生指数，将与深交所合作；而易方达的恒指国企指数ETF则与上交所合作，另外，也有基金有意推出跨境黄金ETF，拟将商品资源类指数引入境内投资者的投资范畴。港股ETF是跨境ETF的第一步，港股ETF之后才可能会是跨市场ETF，而同其他国家地区合作的跨境ETF，由于条件限制可能还需要一定的时间，在市场成熟后，未来也将发展欧美日股市的ETF。可见，推出港股ETF是内地证券市场走向国际化的重要一步，而跨境ETF特别是针对欧美等国际主要证券市场的跨境ETF能够让内地投资者有效参与全球投资、分享世界经济的发展成果以及在全球范围内分散投资风险。据了解，最近几年，内地证券交易所和相关基金公司就已经开始全方位地筹划跨境ETF产品，如以标准普尔500指数、纳斯达克100指数、道琼斯指数、东证核心30指数等为跟踪标的的跨境ETF，几乎包括了国际上所有重要的知名指数。

　　跨境ETF在海外是比较成熟的产品，但国内发展要在外汇管制、时差问题、做市商制度等方面需要解决。目前我国还没有针对跨境ETF产品的做市商制度，这一点需要有关部门协同研究并推出，也是推出港股ETF的一个制约因素。当然，跨境ETF产品的推出还需要各相关部门开展跨市场ETF业务全网测试，包括模拟跨市场ETF证券交易、申购赎回及相关的结算业务过程等多项内容。由于香港市场和沪深两市的交易时间大部分重合，因此以恒生指数ETF作为跨境ETF推出的基础几乎是没有疑问的。

　　跨境ETF是指跟踪的标的指数成分证券不在ETF上市地上市交易的ETF，其为内地投资者投资海外市场提供了新途径。跨境ETF的发展，一方面投资者可以利用通过购买跨境ETF产品来分散单一市场投资风险，另一方面可以通过购买该类产品参与境外高成长市场的投资，从而获得更高的收益率。由于可在一、二级市场申购赎回的交易特性，可以进行套利。投资者可以在溢价时申购卖出套利，即当净申购时，基金管理者代申赎投资者买入组合证券；在折价时买入赎回套利，即当净赎回时，积极管理者可以代申赎投资者卖出组合证券。港股ETF预计可实现部分实时套利。

　　跨境ETF产品的推出，一方面将丰富内地ETF产品种类，为境内投资者全球分散化投资提供新的途径；另一方面，跨境ETF产品能够更好发挥ETF产品本身具有的价格发现功能，有助于提高跨境ETF管理公司的国际声誉。跨境、跨市场ETF的技术准备工作基本已经完成，估计在年内甚至2012年初推出的概率比较大。