私募博颐投资：紧随经济转型 看好个股敢于重仓

　　私募三季度持股分析

　　海通证券 罗震

　　博颐投资是国内为数不多的明确定位为小型资产管理公司的私募，其规模不大，在市场上较为低调，但公司投资风格鲜明，基金管理人徐大成擅长交易，但也结合基本面精选个股，公司产品在三季度取得出色的业绩，在指数单边大幅下跌的背景下，公司各产品均取得正收益，因此本期我们将其纳入分析，以探究其投资风格，及近期取得好业绩的原因。   

　　公司介绍

　　上海博颐投资管理有限公司成立于2007年，属于较早成立的私募公司之一。公司核心人员来自国内大型基金管理公司及券商，公司总经理兼投资经理为来自富国基金的徐大成。公司投资风格鲜明，基金管理人徐大成擅长交易，但也结合基本面精选个股，其坚持基本分析加上组合管理，累积利润，保持资产净值长期、稳定增长。

　　公司明确定位中国专业投资行业声誉卓著的小型资产管理公司，因此尽管成立时间较早，但发行产品数量较少，只有4只产品。且投研团队人员精干。公司在营销上较为低调，较少做宣传，但公司的历史业绩还是得到一批客户的认可。  

　　核心管理人介绍

　　徐大成先生，现任上海博颐投资管理有限公司总经理，从业经历如下：

　　2000年—2002年：闽发证券上海管理总部资产管理部任分析员、投资经理；

　　2002年—2007年：富国基金管理有限公司任基金经理、投资副总监；

　　2002年—2005年：富国汉鼎基金任基金经理；

　　2005年—2007年：富国天瑞、富国天源基金任基金经理；

　　2007年11月起担任上海博颐投资管理有限公司总经理兼投资总监。

　　历史业绩

　　公司所有产品均由徐大成管理，从历年业绩来看，各产品业绩较为一致，表明各产品采用复制策略。由于公司最早产品是在2008年成立，年度业绩只有2009、2010年，加上今年前三季度业绩，我们发现公司业绩在震荡市与下跌市中表现较好，但在牛市中表现一般。具体看，公司产品在2009年的牛市中收益率不高，排名后50%，但在2010年的震荡市与2011年前三季度的下跌市中都排名前40%，而在指数大跌15%的三季度，公司产品还逆势取得正收益。总体来看，公司业绩不算突出，但较为稳健。

简称	投资经理	成立日期	2008			2009			2010			2011年前三季度
			净值增长率	年化超额收益	年化超额收益排名	净值增长率	年化超额收益	年化超额收益排名	净值增长率	年化超额收益	年化超额收益排名	净值增长率	年化超额收益	年化超额收益排名
博颐精选	徐大成	2008-2-5				47.82	-49.55	124/199	10.57	23.09	123/392	-8.33	12.09	205/671
博颐精选3期	徐大成	2009-7-9							8.78	21.27	142/392	-8.41	11.99	208/671
博颐稳健1期	徐大成	2009-9-30							8.55	21.04	144/392	-8.78	11.50	216/671
博颐精选2期	徐大成	2008-10-21				44.99	-52.62	129/199	8.43	20.92	145/392	-9.40	10.67	231/671

　　风格分析

　　我们根据私募基金的业绩表现将私募基金进行风格划分。我们统计截止到2011年三季度末的过去两年的数据，4只产品中博颐精选与博颐精选2期被纳入统计，从风格指标来看，这两只产品在过去两年风格完全相同：都属于高收益中风险型的，这从公司在2010、2011年的业绩表现也可以看出，对于不同的市场，两只产品在下跌市中表现最好，上涨市与震荡市中表现中等，这与历年业绩表现也较为相符。此外，两只产品在收益的稳定性指标方面属于中等水平。

	风险	收益	延续性	上涨	下跌	震荡
博颐精选	中	高	中	中	强	中
博颐精选2期	中	中	中	中	中	中

　　持股分析

　　我们根据上市公司公布的三季报前十大股东信息，统计出博颐三季末重仓持有的股票共有4只(见下表)，较二季度末的2只股票增加2只，这4只重仓股票具有以下特征：

　　第一，持股集中度方面，4只股票中最重仓的恒泰艾普三季末持有市值达到2.4亿元，我们预计占到博颐管理总资产规模的20%左右，可能已经达到信托契约规定的上限，其余3只股票仓位较轻，季末持有市值在3000万至4400万之间，占资产总规模比例可能在5%以下。这表明公司对于特别看好的股票会高仓位买入。

　　第二，流通市值方面，4只股票的流通市值都在20亿以下，其中迪安诊断的流通市值只有4.4亿，表明公司在选股上可能偏好小盘股，当然这可能由于中小盘股比较容易列入十大股东，而大市值股票即使大量买入也未必会列入十大股东，尤其是对于博颐这样的中小型私募公司。

　　第三，行业板块方面，4只股票分布在勘探开发技术服务、生物医药、软件行业，表明公司相对偏好消费、服务类等符合经济转型大方向的个股。

　　第四，所持股票总体估值较高，4只股票的今年动态PE多数在40倍以上，只有千红制药在26倍，仓位最重的恒泰艾普动态PE高达61倍，不过恒泰艾普另有资产收购题材，总体来看，博颐在选股上对估值并非非常敏感。

　　第五，从盈利能力与成长性来看，博颐所持个股三季报盈利增速好坏参半，恒泰艾普、迪安诊断三季报增速都在40%以上，但千红制药、超图软件盈利增长只有个位数。

　　第六，从流动性风险来看，公司持股可能存在一定流动性风险，首先，个股持有市值占流通市值比重较高，其中恒泰艾普公司持有市值占流通市值比重已达13.4%，而迪安诊断也接近10%，这可能不利于股票的进出。其次，从上文分析可知，公司选股上可能偏好中小盘股，且对于个别股票会高度集中持有，这可能会给持股的流动性带来障碍，但公司的投资风格又偏重相对高的换手，因此公司的投资风格可能会因为流动性问题而无法发挥，尤其当中小盘股下跌时可能面临流动性不足局面，这会导致公司持股的流动性风险大幅上升。

　　第七，从历史上的持股周期看，公司历史上大部分的重仓股都出现在一期的季报上，但也有少数个股连续多期季报持有，其中正泰电器曾连续2期持有，而星期六和恒泰艾普曾连续3期持有，表明公司在投资风格上，也会对个别股票进行中长期持有(半年以上)。此次三季度末持有的4只股票中有3只都是三季度新介入，只有恒泰艾普是在上期(二季度末)已被持有，事实上，恒泰艾普在今年一季度末已被持有，至今已连续3期持有，不过三季度末有少量减仓。

　　第八，从不同产品持股的异同情况看，公司各产品持股的一致性相对较高，三季末持股市值较大的恒泰艾普与迪安诊断都被四只产品同时持有，千红制药也被三只产品持有，这也验证公司各产品大体采用组合复制策略。

　　下面我们对博颐本季新进或持有持有的个股进行分析，以期进一步探究博颐对于选股的偏好。

　　第一，本季新进个股为迪安诊断、千红制药、超图软件，分别属于医药、软件板块，本季有少量减持的个股是恒泰艾普，属于开采技术服务行业。

　　第二，在本度新介入的个股中，季末持有市值最大的股票是迪安诊断，被4只产品同时持有，期末持有市值4400万元。

　　从基本面特征看，该股属于稳健成长型个股，作为第三方医学诊断服务行业的龙头，该公司将受益于新医改的不断深化，在稳健的扩张策略下，未来有望保持30%以上的业绩成长。

　　从走势上看，该股今年7月19日刚上市，9月之前震荡上扬，但9月回落20%左右，总体走势较为稳健。

　　第三，恒泰艾普属于公司中长期持有品种，在今年一季末即已被重仓持有(持有市值达到1.7亿元)，二季度公司继续增仓，但到三季末公司出现小幅减仓，但依然仓位依然很重，且持有市值占流通市值高达13.4%，可见公司对其非常看好。

　　从基本面特征来看，恒泰艾普属于既有业绩也有题材的个股，首先，恒泰艾普作为我国产品结构最完备、技术特色最突出、最具成长能力的勘探开发技术服务商之一，在全球市场拥有广阔发展空间，今年以来业绩高速增长，一季度增长187%，二三季度分别增长44%、41%；其次，恒泰艾普拥有丰富的行业整合并购题材，今年以来已分别在7、10月公布两次资产收购计划。

　　从走势看，该股在二三季度表现极佳，而博颐的投资时点也把握得较为精准。该股在一季度震荡下行，但在一季度末股价见底，而此时博颐对该股的主要仓位也建好，二季度尽管大盘持续走弱，但该股已开始逐渐走出上涨行情，此时博颐继续加仓，进入三季度该股进入大幅拉升阶段，最大涨幅几近翻番，而此时博颐进行了小幅减仓。

　　从博颐对该股的操作来看，体现了博颐较好的个股选择与时机把握能力，且对于部分个股擅长中长期操作。我们估计该股为公司今年三季度的出色业绩做出了较大贡献。不过尽管今年以来该股可能为博颐产品净值带来6%以上的正向贡献，但公司各产品今年以来净值均出现8%以上的跌幅，这可能表明公司在其他部分个股上的操作并不理想。

　　综合来看，博颐选股特征为相对偏好消费、服务类等符合经济转型大方向的个股，稳健成长与并购题材都会关注，对估值并非非常敏感，操作风格上对于特别看好的股票会高仓位买入，也会对个别股票进行中长期持有(半年以上)。从三季末持股来看，对恒泰艾普的选股与时机把握都很精准，但今年以来对其他个股的操作可能并不理想。此外，公司持股可能存在一定流动性风险，个股持有市值占流通市值比重较高(恒泰艾普高达13.4%)，尤其是对中小盘股，可能会给持股的流动性带来障碍。

股票	三季度末持有的市值（元）	三季度末流通市值（元）	PE（TTM）	预测PE	PB（基于三季报）	三季度主营业务收入增长率（%）	三季度净利润增长率（%）	ROE（TTM）	行业
恒泰艾普	244,238,640	1,822,040,000	81.06	61.22	4.67	8.99	40.15	5.70	采掘
迪安诊断	43,962,144	443,392,000	54.58	50.58	12.69	39.21	43.78	8.96	医药生物
千红制药	39,686,496	1,146,000,000	29.72	26.24	2.78	-34.95	3.34	9.18	医药生物
超图软件	30,614,250	1,368,288,768	52.72	40.29	4.80	41.27	8.05	8.92	信息服务