刘元瑞：钢铁行业从持续停滞走向缓慢回归

　　新浪财经讯 长江证券于2011年11月24日在上海举办“长江证券2012年投资策略研讨会暨上市公司交流会”。上图为长江证券钢铁行业分析师刘元瑞。

　　以下为刘元瑞讲话实录：

　　刘元瑞：各位来宾大家好，首先感谢公司给我这样的机会。因为我来长江已经四年了，这是我第一次在年度策略会当中讲这个行业。主要是因为钢铁行业确实有很多时候没有太多人关注。我们在每一次年度和年报、季报出台的时候都会做一个统计的工作。最近我们统计到几个主动型的基金是非常困难的事情。造成这样的原因是因为钢铁行业在过去几年没有显著的机会，这个行业确实在表现上不太尽如人意。所以我们的题目是从持续停滞走向缓慢回归。过去几年里，虽然钢铁行业是典型的周期行业，但是他的盈利几乎没有波动，完全是处于停滞状态，也就是说我们买了一个周期性行业，如果说这个行业没有盈利波动，是非常困难的。2012年可能是一个缓慢回归的过程，但是我们并没有用复苏的表述。因为从整个行业的盈利能力是否复苏，2012年下这个结论还偏早。

　　整个报告分为四个部分，首先是行业为什么不挣钱。第二，为什么不挣钱的行业产生扩张。第三，2012年在钢铁行业会发生什么样的变化？第四是我们短期的投资建议。

　　第一个方面，钢铁行业在头十年盈利还有一些波动，但是基本上还是在一个台阶上。但是这几年盈利水平越来越低，如果说我们讲到周期行业出现这样的一个情况是不太正常的。因为这个行业是需求导向的行业，所以钢铁价格是有显著波动的，而且钢价的波动幅度还不是很小，是一个很高的水平，实际上处于一个波动很宽的水平。但是我们看到第一张图，我们的盈利能力一直在低谷，这是一个什么原因？这是我们列了所有钢铁行业的下游。我们发现在过去几年里，钢铁的产量增速总是比不上所有下游行业增速，下游的都是以20%左右的速度在增长，但是钢铁行业的产量已经下降的很快了，这样的现在行业盈利水平下降的也非常快。我们把钢铁和水泥做了一个对比，因为水泥在今年一季度取得了比较大的行情，我们发现最近几年水泥的ROE超过了钢铁，这一点在07年之前是没有发生过的，而且处于持续上升的周期当中，如果说我们把水泥定义为投资品的话，从这个角度来说，投资品的需求是非常不错的，为什么钢铁出现向下的局面。

　　第二，你发现钢铁收入和价格虽然波动，但是这个波动比不上水泥行业。就是他的收入和产量增幅比水泥都要慢。出现这个现象核心的原因，第一条就是有关需求，钢铁不仅是内需的问题，还有外需的问题，他作为一个全球贸易品，当内需足够好的时候，但是因为有外需压制的情况，会使得整个行业的需求未必会向你想想的那么好，而水泥行业则典型有销售颁奖。过去钢铁的牛市，虽然说在03、04、07年里，钢铁带来显著的超额回报，这个过程当中，全球钢铁都是处于牛市，也就是说那个时候外需没有来添乱的。而成本的话，是我们这个行业失去弹性的核心原因，水泥的涨价实际上有一大部分转化到了他自己身上，但是钢铁的涨价有70%-80%被矿石拿走，而造成这个核心的原因是产能的问题。虽然说国内的钢铁产能过剩已经很久了。但是我的个人观点，过去每年大家都会讲，但是实际上并没有过剩，真正的过剩是07年之后的事情，07年之前，铁矿石价格也涨过，但是那个时候钢铁行业的利润是上升的。所以我们以前做过很多的研究，像07年以前，宝钢的ROE比万科更高，造成这个原因是因为这个时候你的价格可以向下传导，而这个时候你无法传导了。07年出现的局面是所有制造业都无法避免的。我们把水泥和钢铁做了比较，水泥的工业化比钢铁工业化更早，在钢铁前一轮周期走的过好了，吸引了产能的释放，尤其在外需的影响下，他的表现不好。它的产能影响到铁矿石的需求，也影响到铁矿石的价格。这张表上详细的列了钢铁这条产业链利润情况，冶炼的利润过去以来一直不太高，但是最近是最低的水平。原来上市公司之所以上市，是因为那个时候矿石是一年一定价的。

　　第二个问题，为什么08年之后，这个行业已经不挣钱了，但是他的产能持续的扩张。2010年，这个时候行业不好，但是中小企业是在显著减产的，大企业却没有。我们把最近的情况做了一个类比，之前他的增速都是大企业贡献的。什么原因呢？2010年之前是由大企业扩产的，因为大企业占了长协矿的利润，虽然我们看行业的利润率不怎么样，但是他们的利润还不错。中国国企投资形成产能非常快。现在我们发现一个倒过来的问题，因为我们的贴矿石价格长协和先后没有价差了，在这样的情况下，中国小企业有了特有的优势，一方面体现在管理效率上，另一方面小企业有体制外挣钱的方式，比如说他们在增值税上的和一些用工成本上的问题，包括环保上的支出，这个时候我们会发现，小企业现在成为了市场上成本较低的一方，而造成这样的局面的时候，你会发现国企成本较高，所以国企先于民企亏损，而国企又不会随便的减产，这就造成了，为什么钢铁持续不挣钱，产能扩张却持续较快的原因。

　　第三，2012年将面临的情况。过去几年里，我们给投资品的定义，我个人看这条线的话，我觉得中国投资品应该是投资过热的问题。无论是08还是09或者是10年都会面临这样的问题，今年也是这样的情况。我们资本市场上有一个流行的观点，大家认为传统行业看供给就可以了，实际上就是因为我的需求不需要太担心。我们明年我们没有办法弥补投资品需求的下滑，造成这个的核心原因就是地产下滑造成的影响。当然前面策略部讲也许二季度会因为其他政策的放松会导致我们重新走 09-10年老路，但是在这之前，我们没有什么可以弥补地产投资下滑对投资品需求下降的影响。经济转型的问题，未来几年我们会持续的提，我们一旦提到这个事情，实体经济也许比我们想象当中好一些，但是资本市场对这一块的兴趣有多大，这可能是需要去仔细看待的。第二是供给的惯性，我们花了很大的精力把未来一年里会投放的高炉，以及我们默认国家淘汰落后产能是有效的，而实际上我认为国家是没有太下工夫的。首先因为钢铁在国民经济当中的地位，去年黑色金属的销售收入到了接近6万亿，直接把钢价调整过高，对国民经济的伤害会钢铁行业自己挣钱要更坏。所以我认为这方面国家没有太下工夫。但是我们发现每年还会以一个这样的速度增长，大概有10%不到的水平，这个水平是我们需求无法完全弥补的到的。

　　之所以我们把2012年定义为黎明前的黑暗，是因为我们看到一些曙光，在未来5年，5%左右的增速是可以看到的。有人说钢铁行业投资价值不大了，但是他对相关产业影响很大，相信这条产业链上其他的行业可能会有相应的考虑，因为这一块的需求想大幅度的增长确实难度比较大。第二，我们发现国企确实不再扩张了。这个研究下来我们看到一个情况，我们把上市公司所有的资本金开支计划看一下，发现没有太大的增长。而且发现单纯和产能相关的开支也在下降，而这部分的开支一般钢铁企业都会开支到环保方面和提高生产效率方面。也就是说未来钢铁业做的最多的事情，应该是在低盈利下的产能的投放放缓。但是同时把生产效率提高的这么一个过程。因此我个人是觉得在未来五年我们应该可以看到钢铁行业有一些技术上的进步。这样的话，他可以弥补整个行业因为产量停滞增长所带来的压力问题。尤其是在其他领域，我们认为可能有相应的投资机会，因为钢铁的收入还在，我们每次开钢铁会议的时候，都比券商里面谈钢铁的人多得多。所以关于这些支出的话，不会有太大的负担。关于矿石方面，长期看空没有什么太大的问题。因为他的废钢是可以持续利用的，他是可再生资源。第二中国的钢铁一旦停止增长，世界上除了印度可以弥补，其他的区域再想快速增长有很大的难度。只是说矿石形成了今天垄断的局面，所以我们没有办法断定在2012年一定会出现这样的问题。因为他始终是资源品，资源品最显著的特征是他有先发优势，所以先有产能的这部分厂商永远比后进入的厂商决策起来要容易的多。所以矿石价格下跌之后，现在我们这些矿石产能会不会出现显著的回落，需要进一步的跟踪。但是任何办法都无法改变供需的格局，就是矿石的盈利好了这么多年，他有的时候也要回落，而且铁矿石行业是长周期行业，他一旦回落的话，这个趋势也很难逆转。这个时候我们可能会看到，钢铁行业会作为一个加工业正常的利润，当然他不会挤下游，他会把矿石利润转移到冶炼这个环节上来。

　　我们做过整个全球铁矿石供需缺口，理论上来看，如果说没有太大的变化，2013年4月可能会成为转折点。

　　最后一个部分，我们看了一下整个投资策略。首先我们看一下行业扩张之后的表现。这是日本钢铁业见顶的表现，在73年出现见顶的时候，这个行业是持续跑输大盘的，但是73年之后，有一个非常明显的增幅，这是因为这个行业的整合。而且整个世界的钢铁产量也到了顶峰，在这样的情况下，钢铁经过整合之后，冶炼利润重新有了恢复，这个行业取得了明显的涨幅。如果说你再长期来看的话，这个行业接下来会持续跑输大盘，比较困难的局面会在未来很长时间内出现。如果说我们可以抓到中国钢铁整合的机会的话，可能这是钢铁长期中一个非常重要的机会。

　　我们在短期的趋势来看，我们觉得趋势性上没有太大的机会，但是从短期来看，这个行业也会和其他行业一样，他有一个相对估值的问题，虽然说钢铁行业他虽然没有涨，相对的PE并不是太便宜，显不出有优势的地方。我们把钢价和股价的变动趋势我们这里做了一个比较。股价永远是领先于钢价先见底的，因此大趋势判断是很难的。但是一旦逆转之内，在这个趋势内跑赢超额收益的话，是钢价跑赢股价的。现在我们还是在下行趋势当中，在这个趋势当中，钢价如果说没有抬头，应该是跑不出超额收益的。如果说其他投资品涨上去之后，他会有一个相对收益的过程。我们出去路演的时候，有一些基金认为这样的短期也是需要的。我个人觉得不会害怕错过，我们没有办法从基本面上看到更领先的指标，但是我们可以看到其他和投资品相关的行业，他明确的跑出超额收益，这个时候我们可以看钢铁行业的机会。

　　钢铁最近的减产最近是非常厉害的，这也是因为建筑钢材跌了很多。小企业是比较敏感的，距离今年高点已经下降了17.54%的水平了。这是在过去是无法想象的，一般来说减产减这么多的话，可能就是经济出了大问题。这也说明我们2011年投资需求有多么的旺盛，这是典型的过热。那个时候年化的时候，我们光生产能力每天可以达到7.2亿吨，再有一些富余的话，产能超过7.5亿吨。接下来有行业见好的现象的话，应该是先从恢复产能利润开始。拉动的是原材料的价格。我们觉得接下来更多会看到原材料的股票会比钢铁股票先行。只有我们的产能利用率恢复到100%，那可能是钢铁的一个机会。

　　最后是盈利预测，这个问题没有太大的意义，因为我们发现无论是钢铁还是矿石股，大家对这个板块太理性了，他的估值基本上都是合理的，你会发现PE高的公司ROE高，PE低的公司，ROE也低。整个行业还是要以行业性的投资机会为主，也就是说这个行业更多的时候还是应该体现在差别上。过去一年当中，有一些企业涨的很多，这个可能更多是主题的投资，这是比较难以把握的，整体来说还是行业的机会比较重要的。

　　我就讲到这里，谢谢大家。