长江证券2012年投资策略研讨会实录

　　新浪财经讯 长江证券于2011年11月24日在上海举办“长江证券2012年投资策略研讨会暨上市公司交流会”。以下为策略会上午实录：

　　主持人：各位来宾上午好，长江证券2012年投资策略研讨会现在开始。今天的会议得到了各方的关照和支持。上市公司、机构客户和媒体们的到来我们深表感谢。首先我们有请长江证券执行副总裁田洪先生致辞。

　　田洪：各位来宾上午好。首先请允许我代表长江证券向远道而来的各位嘉宾表示热烈的欢迎和衷心的感谢。

　　在过去的一年中，中国经济和证券市场经历了波折和起伏。一方面在宏观调控的压力下，实体经济尤其是中小企业层面，经受了巨大的考验，经济增速放缓，而通胀持续高起。另一方面，全球各经济体不断出现负面消息，让本已脆弱的中国证券市场更是雪上加霜。这一年是不平坦的一年，也是让很多投资者倍感压力的一年。中国经济在持续多年的高速增长之后，进入了新的阶段。中国证券市场在经过高速扩容之后，也进入了一个优胜劣汰的时代。整体的投资收益率水平也会明显下降，这些都是我们作为市场参与者需要面对的。

　　站在这样的时点，我们对明年的投资仍然抱有希望，我们有这样的判断是基于对海外经济体历史演变的分析和中国经济的分析。明年也是换届之年一个平稳的经济，是新老政府所乐见的。在经历了今年和明年一季度的经济放缓之后经济会企稳回升，证券市场也会上涨。证券市场的魅力在于其不确定性，作为证券机构我们能做的是，把不同的不确定性进行描述，向投资者给出不同的建议。长江证券具备完备的业务资格和牌照，2007年成功上市，公司下属的机构客户和研究，一直致力于为机构投资者提供专业的咨询服务，最近几年也得到了机构投资者，上市公司、媒体和在座各位的厚爱和支持。滴水之恩，涌泉相报。这一次的盛会是给核心客户一次沟通的机会，各位机构投资者将会在会议期间为我们分享他们对明年市场走势的看法。

　　一场思维的盛宴即将启幕，让我们共同分享，谢谢大家。

　　主持人：感谢田副总裁。我们今天的会议主题是长江证券十字路口的策略选择，这代表了我们的策略。下面我们有请长江证券宏观策略部主管李冒余为我们介绍宏观的情况。

　　李冒余：各位嘉宾大家好。我的题目和大会的题目是一致的，这也反映了我们对未来宏观分析的看法。我们目前面临宏观经济的走势实际上是处在过去十年以来的十字路口上。未来的宏观经济将进入一个新的时期，也就是他可能存在一个潜在生产率下降的时期。在这个时期通过其他国家，如日本、德国、美国等国家在潜在增长率下降的时期，我们总结了三大特征，一个是经济增速下降，第二是体制性通胀上移的平台，第三是政策思路发生转变。从过去的货币调整思路转向一个更宽的财政更紧的货币调控方式。我们对未来的五年中国增速，从中期来看将从10%的速度回落到8.5%左右的区间。主要的原因主要是基于我们对海外经济的看法。

　　比如说美国的经济，我们可以看到在80年代他在实现转型的时候，整体经济增速是从4.85%下降到3.45%，日本也有这样的一个过程。第二点，我们从通胀的周期判断来看，通胀中枢从1.8%上升到3%，通胀长期是处于低位的，但是在09年之后，通胀实际上在每一轮周期越走越高，通胀中枢从0提升到2-3%的水平。同样我们在其他国家的转型周期我们也发现4-5年会有一个通胀中枢整体提高的规律。

　　第三，我们发现政策搭配将会发生变化，未来五年将更多运用财政政策，相反货币政策会保持从紧的态度。这是我们过去03年以来的政策搭配，大家可以看到，货币政策的基调基本上保持不变，在积极和稳健当中徘徊，而货币政策则不停的变换，证明过去十年，中国运用货币政策运用的更多。而我们看美国，美国在80年代转型之前，他更多的使用货币政策调控，因此他的整个货币供给量的波动非常的频繁。但是进入80年代之后，他的财政赤字和财政收入同比出现上升的状态。具体来看，我们可以看到美国在70年代尼克松新政的时候，他更多是加大货币供给的方式来解决整个的政策方面，但是进入80年代之后，长期保持一个政策基调以紧缩政策为主，但是在财政政策上比如说财税方案，政策补贴方面进行了创新。实际上这一点，我们对于在今年整个政府的施政方针当中也可以看的比较明白。09年以来，货币政策波动性不大，而财政政策出现了比较大的刺激的空间。

　　因此整体而言，对于明年的一个经济，我们整体的看法是，我们认为明年经济依然是一个前低后高的趋势预测，经济的低点在二季度的初期出现，前期更多是接近8的增速，全年减速到8.6左右的增速空间。

　　对于投资而言，我们认为房地产投资，目前的预期是下滑到16%左右的水平，考虑到房地产投资在整个投资占比在25%左右的水平，基建投资我们预期是下滑到30%左右，整体预测回收到22%的水平。

　　消费情况来看，全年的消费是前低后高的趋势，我们预测2012年全年消费回升到18%左右。大家比较关注的通胀水平而言，我们认为目前的通胀从成分分析，更多还是来自于能源和食品的波动，我们预期食品供给价格高峰期应该在2012年一季度出现，能源的话，美元全年出现趋势性的升值，大宗商品价格会出现趋势性的回落。从这两点来看，我们预期2012年的CPI波动，一季度将会出现持续的回落，CPI回落到3%左右，PPI在CPI附近波动的水平，随后全年应该是呈现一个趋势的波动。整体的涨幅会回落到3%-4%。也就是说明年整体通胀是走弱的。

　　对于明年的政策的基调，我刚刚也已经讲到了，我们对货币政策看法是依然稳健，新增大概是在8万亿的水平。目前加息降息实现的可能性不大，存款准备金率会出现降调的水平，我们认为降调的时间点更多是在二季度初的位置。财政方面，我们认为财政支出在20%左右，税制改革还会有进一步的突破，赤字会出现进一步的提高。

　　最后我们看一下整个出口，这是大家比较关心的。我们认为出口整体下降20%左右的空间，这一点的预期主要是基于我们对欧债危机在明年可能对于美国和欧洲区整个GDP的拉低效应预测的。这是我们对明年主要宏观经济数据的预测，我们认为明年的经济形势简单来讲，就是整个GDP在二季度触底之后出现短暂的走稳。CPI应该是全年走弱的水平。我刚刚已经留下了两个疑问。第一个就是明年我们对美元和中国通胀的外生性因素，做出了一个判断。这个判断来自于我们对美国经济的看法，对美国经济而言，这是我们对美国经济和欧洲区经济全年数据的预测，我们对明年美国经济整体而言是回升的，但是在回升当中，主要的拉低经济的是服务消费的同比贡献度，而这其中的因素主要是来自于两个，一个是住房和公共事业的消费，第二点是和金融服务的贡献度。而我们知道，金融服务在这一段时间低迷，主要也是来自于它的住房抵押贷款问题没有得到根本的解决。因此整体而言，对美国明年最大的危机是来自于房地产市场的低位的运行。我们预期他整体房地产坏账率要回落到1%左右，真正的房屋信贷才会出现见底。在这样的情况下，明年美国还会出现新一轮的量化宽松政策，根据伯南克在今年四次会议中讲话的脉络来看，他基本上都是针对房地产箫条方面。因此这个新的量化宽松的大头应该是在房地产市场进行MBS购买的计划，明年的政策更可能是局部的宽松，在货币政策上，针对房地产进行定向的货币供给的投放。对这一轮政策的评价，我们认为基本上只有一个短期效果，主要原因是现在美国整体通胀已经在相对接近他的境界线的水平，一旦进一步实施量化宽松政策，很有可能像今年的中国一样，这笔钱没有进入市场而是进入到他推升通胀这一块上面去。我们预期明年美国整个的推行量化宽松的时间点应该是在明年一季度，因为下半年他要进行大选。也就是说明年整个量化宽松真正有效果的时间是在明年上半年，也就是1-2季度之间。而我们认为对于美国这一轮的量化宽松而言，最大的效果是体现在币值方面。我们对照了一下之前80年代初拉美国家经济危机和97年东南亚经济危机。这两轮经济危机实际上和目前的欧债危机非常的相似，都是国家债务方面出现问题，而且一直没有得到非常良好的解决，我们会发现，真正在这两个经济危机之间，美国政府实施货币宽松的话，美元反而是上涨的。可能看到这里，大家会有疑问，为什么欧债危机之后，美元反而是先下跌，最近才开始上涨。我们认为最主要的区别是在于这一轮美国的货币投放是远远高于欧洲的。欧洲这一轮的M1增速高于欧元区10%以上。而在历史上，美国的M1增速往往是低于欧元区的投放的。这是酿成之前欧债危机美元下跌的最根本原因。而对于2012年，我们认为整个形势会不同，一方面美国可以实施加大货币供给可能性是有限的，但是另一方面，欧洲明显出现了加大货币供给。欧元区的M1和美元区的M1的利差走势比例是出现了一个逆转，这一点是最大的不同点。因此我们预测，美元可能会因为货币政策导致的货币供给量不同从而使美元出现一个上行的趋势。如果说这样的话，参照之前两轮危机的影响，只要美元开始趋势性上行，在危机时间段内，整体的大宗商品都是回落的。尤其是在拉美危机，虽然欧佩克进行了减产，依然没有挡住大宗商品价格下行的脚步。这将有效的缓解国内通胀输入性的因素。

　　我们再看一下欧洲，欧洲的问题，主要是对我们的出口影响。首先来看目前欧洲的债务危机是三个链条的传播，目前已经传播到第二个链条，希腊违约已经板上钉钉了，欧元区区体系受压，其他国家已经出现苗头。仅仅是希腊的问题对欧元区的影响并不的。欧洲债务危机最大的问题是无法通过经济增速的加速来缓解债务危机。除了爱尔兰其他的四个国家都是人口老龄化国家，这会直接伤害到未来养老金的支付问题。另外它的产业也是空心化的，除了爱尔兰有一个高科技产业的出口，其他的产业都是中低端，这意味着他们要和发展中国家竞争，这一点他们肯定是没有优势的。因此整体而言，欧洲五国当中，除了爱尔兰其他的四个国家都有比较大的问题，而且很难逃脱欧债危机的蔓延。那么2012年最有可能出现问题的是哪些国家呢？我们认为最可能出问题的就是葡萄牙，他的赤字控制是有问题的，到2011年年底，他的负债率将会上升21%，第二个国家是意大利，意大利的国债最主要的是对欧洲银行业的风险敞口是非常大，只要简单冲击意大利国债，就会对欧洲整个银行业形成冲击，这一点是投机资本非常喜欢的。这两个国家，在2012年出现问题的概率是最大的。如果说这两个问题出现问题，我们简单测算了一下，他对欧元区和美元区的冲击，两国违约会对中国出口在原来的基础上下滑6.69%和11.55%个百分点。因此明年的出口起码下降20%以上。

　　最后我们总结一下，这是我们对明年世界经济三句话的总结，对中国经济而言，我们的三句话是放慢步子，经济增速会下滑，习惯通胀，通胀会逐步形成三波动，通胀不再是市场关注的问题。靠财政部靠票子，未来对货币流动性的关注也会进一步的下降，经济生活当中影响经济轨道的更多是表芯在政府的财政政策变化上。对美国经济而言，我们总体的判断是复苏缓慢，他的房地产仍然是向下拉动的动力，美元是升值，从前两次危机来看，只要美元升值，大宗商品的持续回落是难以避免的。对欧洲经济而言，危机是中长期的，他并不是明年、后年就可以解决，他更可能是要用4-5年时间才可以真正的消化掉危机的冲击。明年意大利和葡萄牙可能是明年的黑天鹅，对我国的影响出口下降两成左右。我的宏观报告到此结束。谢谢大家。

　　主持人：谢谢李冒余的报告。经济增长会下一个台阶，困扰我们的通胀问题也会逐渐的笑话。当然我们对中国经济的分析也是基于对海外两大经济体的分析，对美国这一块，我们认为可能由于美元的升值导致大众商品回落，这样的话对中国通胀控制是有利的，另外偶然欧债危机短期内无法消除，对中国的出口会带来影响，也间接的影响到中国GDP的影响。

　　接下来我们有请长江证券分析师邓二勇分析一下在这样的背景下我们投资策略的选择。

　　邓二勇：在这个阶段，实际上我们的政府，我们的房地产政策，我们的实体经济，以及我们的市场都处于这样的十字路口，我们的年度策略报告，就是在这样的背景下提出来的。整个策略报告尝试解决三个问题。

　　第一个，基于我们一贯的周期研究的思路和国际化背景的探讨。我们以往的定义会发展到什么样的路子，这是我们解决的第一个问题，就是经济向左。第二个要解决的问题，明年的市场走势是什么样的，这个答案是我们认为明年市场是向右的过程，我们整体判断明年市场有10%-15%的涨幅。第三个是如果说我们整个衰退时间延长的话，我们应该如何应对。

　　我们将探讨明年的市场走势和市场是怎么样的，报告的第五部分是解决明年行业的配置问题，至于说第一个和第二个问题是在第二到第四个部分一起回到。

　　首先我来谈一下对2012年的展望。这是2012年全年市场的走势图，我们基本判断是，市场探底回升，全年呈现阳线，维持10%-15%的涨幅。我们认为最重要的时间拐点是出现在明年的二季度中长期，熟悉我们投资策略的朋友可能会知道，整个长江证券的策略做了这么久，跟踪了这么长时间的经济周期，我们对市场的判断模型是对经济的判断模型。我们做出了这样的判断，是我们认为实体经济在明年二季度左右才会触底。从这个角度来讲，我们虽然认为明年全年市场会提供比较好的收益，这个点位从指数上来讲，估值合理，但是我们并不认为当前是最好的介入机会。这是我们对明年市场的核心结论。我们之所以做出这样的判断，实际上是来自于我们的框架，核心逻辑是在这里。这里分为了三个层次。

　　第一个层次是我们传统意义上讲的，基于原来跟踪的四套周期，宏观、微观再加上政策干扰以及我们的一套体系，我们想解决传统的经济在这个阶段是什么样的阶段。在这个时候我们会进入我们的第二部分，如果说考虑到政府在这个阶段有货币政策出现，他对经济是否会影响干扰，是否会改变原有的经济在这里会见底的判断。第三个部分，在我们已有的经济判断的基础上，我们叠加了一个潜在市场下降的过程的判断的时候 ，以往经济衰退的时间点是否会延迟。按照以往我们的预测体系，我们认为会见底，在货币政策干扰之下，政策是不会改变原有路径的。但是我们碰到潜在增长率下降的时候，整个经济调整时间点会延长到明年二季度。现在基本上所有人都认为中国经济处于调整之中，唯一的差异是在于我们认为这一轮调整是从9月份开始的，之前4-9月份是中国经济处于滞胀的阶段，从9月份到现在是经济衰退的过程。按照我们以往的经验，在这样的时候，我们必然会在微观上看到一个现实，整个全社会的产品库存会下降。这一点现在已经成为市场的共识而不是分歧。我们对当前经济的判断，我们只要记住一点，当前的经济是处于衰退的阶段。按照我们以往的历史经验，衰退会从开始的一到两个季度之后触底，这个触底来自于价格下降对实际需求的刺激。这是对传统的经济看法，我认为概率最大的是在1月份经济触底，但是这是假设我们不会遇到潜在增长率下降的问题。但是这一次的调整，应该不会按照以往的经验在这里触底，会推迟到明年二季度。

　　在这样的情况下，就谈到我们刚刚讲到的两轮冲击。这里我讲一个案例分析，这是我们08年以来所经历的三轮政策冲击的效果。第一次导致了经济的快速回升，随后进入下降。去年那一次是出现在2010年6月份，当时财政放松，经济第二轮刺激，然后上行，然后又下行。这一次从温家宝的讲话，我们进入了第三轮的政策刺激，但是这三轮的结果，他的核心结论就是每一次刺激都是边际效应递减的。这一轮的经济，是否会再一次像去年一样走上来再迎来一波下跌，我们讲约束条件是不一样的。但是财政政策会改变我们传统意义上的改变。

　　第四个部分，我们看到的是这个问题，如果说我们以往的的经济调整，遇到一轮潜在增长点的下降，我们会遇到什么样的效果。韩国在98年和我们一样，亚洲金融危机冲击之后，传统意义上的经济调整，从原来的3-6个月的时间点被推迟了5个季度，而且刚好韩国在那个时候遇到了房地产去化的问题，从而引起了第一次非常典型的潜在增长率下降，导致了当时实体经济调整严重。这一次我们的核心内容就是在这里，我们这一次会一样，在房地产去化时，会迎来20年来第一次潜在增长率下降的问题。我们本来经济在这个时候触底，但是这一次时间会延长。所以我们对明年的经济判断，会判断在今年四季度末或者是一季度初减低，而是在明年二季度甚至更晚的时候见底。

　　第三个问题，我们在遇到财政或者是货币政策刺激之后，会有什么样的走势。我们整个对经济所有的判断都集中到一点，就是对整个市场的判断上。按照我们从97年到到现在过去5轮所有的经济周期来讲，我们从来没有发生过例外，最典型的是02-04年，大家当时觉得实体经济非常好，但是市场为什么走的很差，我们可以看一下结论。当时全市场的盈利是一路下行的，但是与此相反，大家印象当中都会记得，为什么99年发生  519行情，当时经济是滞胀，因为企业盈利预期是向上走的，这是市场最关键东西。我们把之前所有的经济体系融合到一套体系来，我们发现过去所有的周期都是稳定的，中国在过去20年的经济发展过程当中，如果说我们没有碰到假设的潜在需求大幅度萎缩的情况下，其实我们探讨的都是经济的短线波动而不是长期的背景问题。在这样的情况下，我们有一个结论，就是每一次市场的需求都是有价格因素引起的，当价格超过了企业所能承受的，他的成本无法转嫁的时候，他的销量就下来了，当价格下移，对需求自然而然就会刺激。这是说需求不变，价格回落，自然而然会导致经济增速下降，从而导致需求见底。我们有一个最重要的结论，就是每一次的价格回落，都会导致需求触底，这在过去四轮的经验来讲都是非常明显的。我们每一次的经济波动，当整个的PPI水平，每次回落超过3个月的时候，回落到临界值就是2.5-3的水平，整个社会需求量就会见底，从而导致经济见底。每一次价格回落，都会造成这样的结果。这一次价格回落是什么时候发生的，是8月份发生的，从8月份到现在，已经连续出现了三个月的快速下降，并且现在的值是维持在3.1附近，刚好是接近我们的临界值，如果说从这个条件来讲，我们实体经济在这里应该会触底，按照以往的经验而言，从价格回落到需求见底，到经济见底就是一个传统意义上的周期。从货币政策来说，所有的货币政策都不会改变路径，我们在04、08年都非常的明显，他的背后逻辑是一样的，他之所以出货币或者是产业政策，他本身也是假设需求不变的时候，你的约束是没有的，你真正除了货币和财政政策都可以转化到需求上去，而不会转化到价格上来，所以需求会自然而然的触底，价格回落，经济触底。这是传统来讲的，而这一波当中，不仅在中国市场是这样的，在  我们分析美国、日本、韩国这么多年来的经济经验，都是这样的一个背景，只是说在不同的国家，这个时间关系不太一样，但是都是非常稳定的，美国和日本稳定时间是3个季度，而中国和韩国是维持在1-2个季度。他们唯一的差异就是发生在潜在生产率下降的时候，韩国是非常典型的，在过去这么多年来，他都是3-6倍，但是中间大家会发现有一个月是15。这是国外的一个很典型的经验。

　　这里我们需要强调一下，虽然说我们的货币政策在需求不变的假设情况下，不足以改变整个经济运行的逻辑，但是有一点会，财政政策是会的。这个典型的案例是出现在去年的中期，当时财政政策的放松，导致了整个价格的回升，从而导致进入一个小幅反弹之后重新进入下降通道。当前的货币政策其实是不会改变原来需求嘉定情况下的经济触底时间的，但是财政真的出现一个一万亿的财政政策，我将非常遗憾的告诉大家，经济在这里会触底，但是我们明年不得不把今年走过的路再重新走过，这是我们最不愿意看到的情况。我们之所以会讲这一点，是说，财政政策将是我们最重要的风险点。

　　在这里，在原有的需求嘉定模式之下，经济在今年四季度，明年一季度见底的情况，不会因为现在的货币政策冲击而改变。所以当前大家看到的经济，至少维持在明年1、2月份之前，应该是一路向下的。这也是我们为什么主张，市场在这个阶段，虽然说估值很低，但是并不是很好的介入时间。如果说一个月，可能各位经理还可以抗一抗，但是如果说是6个月，不知道还有没有信心抗，我是没有这样的信心的。

　　我们看到的核心点，在原有的路径情况下，经济的步伐，他其实是从需求、价格回落的时间点是稳定的，货币政策是不会改变的。时间点应该会到明年一季度初的时候，虽然货币政策不足以改变，但是即将进入我们的第三部分，潜在生产率下降，绝对可以改变这一个经济运行过程。在讲潜在生产率下降的时候，我还是想先从理论上简单的带过。我们之所以判断这一波的会下降，我们是从四个角度论证的。

　　第一个是路径的相似性，所有国家潜在增长率下降都会经历这样的阶段，你会受到一个大的冲击一个大的政策放松，随后进入二次衰退，然后再一个新的平台上波动。

　　第二个路径从哪里来的，美国、日本、德国、韩国这几个主要的发达经济区的国家经验，我们看到，整个经济发展史上，每一个国家，每经历二十年就会经历一次潜在生产率下降，而且这种下降不会因为你的制度，你的能力就不会下降。德国和韩国也是一样的。所有的国家都会出现这样的过程。中国严格意义上的市场经济体制建立是从1990年初开始到2010年，我们非常的巧合，正好经历了20年，这是时间上高度的吻合性，这意味着我们这一波可能会潜在增长率下降。

　　第三个，我们看到当经济下降时候，尼惠发现就率不再出大的问题，我们08年和这一次最大的差异，是这一次我们感受到经济的调整，但是就业率并没有太大的问题。第二个特征是在每一次经济稍微有反弹，通胀就会持续很久。这个经验从去年的中期到现在大家看的非常明白，这中间有三个非常小的政策放松，他的通胀都会持续很久。这证明你的政策放松只转移到你的资产价格上，意味着你的潜在增长里下降。我们从这几个历经判定这一次中国经济处于一个潜在增长力下降的过程。

　　那么这样的话，是不是中国资本市场就一定下降。这个答案我们是非常幸运的，其实每一轮潜在增长率下降之后，资本市场会创新高。只是说他见底的时间会有差异所有国家的历史经验。包括美国非常典型二次石油危机，网络泡沫，韩国的经验，和其他国家的经验都是这样的。这是韩国经历亚洲金融危机之后的市场表现，这是美国道琼斯指数的表现。这是我们为什么会在年度策略报告当中，我们定了一个市场向右，其实就是来自这里。我们虽然认为潜在增长率会下降，但是在资本市场，他会为我们提供一个适应的过程，并走出一个中长期的走势出来。这是我们对整个市场的核心判断。来自于国际化的对比研究。这是比较中期的问题。就是嘉定潜在增长率下降，平台波动的时候，整个市场指数会向上走。但是到明年2012年做出判断的时候，我们需要了解一点，这种短期的走势，到底和什么一样。因为我们看到这种市场向上是更为中期的，当我们判断短期走势的时候，我们要详细分析，这些国家历史上，整个市场触底，价格触底，盈利触底，实体经济触底的点之间有什么样了关系。在大经济体当中，包括美国和日本，他们遇到潜在增长率下降的市场，资本市场是和价格底部相同的。当价格减低回落之后，盈利马上触底，盈利触底之后市场就会触底。这是美国在二次石油危机之后很典型的结论。我们想中国经济这一波会不会和美国日本一样，我们在做国际化对比的时候，美国和日本是我们参考的对象，作为大国经济体我们有非常多的相似性，这也是为什么市场有人说这一波经济已经见底的基础。这是发生在1998年韩国的情况。韩国的调整，市场并不是伴随着价格见顶就见底，而是伴随着实体经济见底而见底的。他是在经济触底的阶段市场找到底部，然后才开始盈利触底的过程。实际上他代表了两种不同的过程。美国和日本我们看到典型的路径是首先，价格见顶，然后盈利触底然后才是经济触底。这是韩国的情况是不一样的。韩国市场更接近于经济，而美国市场更接近于盈利。韩国这种投资性主导的国家，在价格店定的时候，是无法支撑盈利触底的。这是背后和弦的压力。除此之外我们看到另外几个路径。

　　第一个，美国80年代并没有碰到房地产去化的问题，但是韩国和日本都遇到了。中国这一次也可能会遇到。这是第一个方面。第二个方面是来自于那里，日本在90年代经济停滞的时候，他没有遭受全球经济下跌的过程，他更多是内生性的问题，但是我们这一次不仅有内生性问题，还会遇到外围对实体经济的冲击。还有两点，第一个是在这种下降的过程当中，整个需求的回落和韩国是类似的，和美国和日本不一样。还有一个在这个过程当中，库存的波动是不太一样的。这也是我们为什么会说对韩国更有信心。我们回顾一下这一次，我们的价格见顶是8月份，如果说统计一下全社会产品库存数量，我们价格见顶之后，库存创了08年以来的次新高。他用了一个东西，就是经济下平台，导致了价格回落过程当中，你没有通过销量的回升去缓解你的需求高位的问题。我们在8月份以来，所有的社会库存一直在高位，并且创了09年以来的新高，说明我们的需求是非常疲软的。我们实体经济被调整时间拉长的概率非常大，在这样的情况下，我们市场更有可能伴随经济触底才会触底。

　　在这样的过程中，我们遇到了经济下平台时期的特征，他的时间会被拉长，中长期来看，市场值得看好，但是短期的市场底部有两种情况，一个是取决于价格见顶，一个是取决于需求见底，我们会更趋向于韩国，实体经济触底才可以支撑这一波市场触底的过程。这是我们对我们所有传统上的经济框架在这里的核心内容。总结起来就是两点，第一点是中国明年潜在增长率下降会对我们传统意义上讲的，青年在四季度或者是明年一季度触底的时间点拉长，按照国外的经验，我们虽然不能精确的判断时间点在哪里，但是依靠我们对国内进出口和消费的判断，我们觉得明年二季度经济触底的概率是最高的。市场明年整体是向上的，但是市场触底的时间最有可能是二季度的中前期，伴随经济触底过程当中，产生市场比较好的买点。

　　除此之外我们还想探讨一下传统意义上的行业背景是不是在这里会发生重大变化。我们提供了三个方面的视角，会围绕一个新的整个行业配置的逻辑。一个是我们典型的在所有国家经历这样一个经济危机下降过程当中，你整个产业结构的变化所导致的一个历史经验案例，我们会发现一个典型的结论，这是美国的情况，他在衰退中间，下降的行业，在经济平台当中占比都是下降的，但是衰退当中上涨的行业，相对占比提高的行业，都是未来进入一个新平台中间上涨的行业，这是实体经济的情况，而资本市场表现和这个是一模一样的。这其实就是我们讲的，所谓传统产业和新兴产业的区别。这是美国当年的情况。这是韩国的情况，非常的类似，这是平台期当中上涨的行业，而在平台当中下降行业，大多数是在衰退期下降的行业。从这个经验来讲，中国过去这一轮的危机    ，我们那些行业占比提高，那些行业占比提高，相对占比提高的行业是集中在环保、燃气、食品、饮料等行业。相对占比减少的行业，集中在大家非常熟悉的传统行业，比如说钢铁、石化产业、有色金属、传统意义上的几个行业，他也代表了你未来这些行业的投资结果，都是来自于短期棒动而不是长期增长的。这是第一个大的方向，是来自于产业的变化。第二个方向是来自于哪里？他是来自于我们借鉴所有其他国家在经济转型过程当中，他们会共同选择那些行业和方向成为他们的主导。这是美国从工业化发展到非工业化发展当中的路径选择，从1940年代到1980年代，到21世纪前十年，他很典型集中在几个行业上，一个是信息通讯设备，第二是环保，第三是文化。这是美国从明治到80年代中期，他都是集中在酒店娱乐、同心合消费品放心。除此之外我们看英国、德国和法国，都是这样的过程。所有国家在经济转型当中，我们发现他必然会有共性，一个是通信，一个是环保，第三个就是文化娱乐。

　　从这个角度来讲，第一个是通信，我们通信在过去3年的周期之后，这一次又将迎来一个新的投资周期的问题。这个在我们首席分析师报告当中会详细提起，这是看好的行业。第二个行业和国外所有政策一样，我们环保上也出了大量的政策。第三个思路是来自于传统意义上实体经济在二季度触底，导致市场明年二季度触底的时候，整个市场上涨的逻辑。从中国过去这么多年的经验。在所有国家经济下平台当中也是适合的。他是先由PE推动，然后过渡到盈利，我们更多的考量是基于中期的。

　　最后汇总一下我们的结论。第一个是我们对明年整个市场的判断，我们认为明年市场最有可能出现拐点是二季度中前期。他来自于我们原来的经济模式和遇到潜在增长率下降冲击的结果，整个市场维持10%-15%的判断。行业的配置，两个大的主导方向，产业结构的调整，在产业结构当中占比提高的行业，主题方向是同心合环保。传统路径来说，一季度是风险防御，二三季度是PE主导的过程。最后强调一下风险点，如果说明年或者在这个阶段遇到了财政上的大规模的放松，非常危险，明年市场会先涨后跌，如果说不是这样的，按照政策正常路径我们应该走出一条红色的线。回顾去年的策略我们当时提出了一个睡美人的图形，今年基本上也是印证了我们的看法，今年我们的曲线虽然不是睡美人，但是也还是不错的，希望各位在明年全年的市场当中可以获得比较好的收益。

　　主持人：接下来的判断是对中小股票的判断。今年长江证券成立了中小组，下面我们有请中小组的分析师陈开伟介绍一下明年中小公司的策略。

　　陈开伟：非常高兴和各位朋友汇报一下我们对中小公司的选股思路。今天我主要探讨产业突围和模式为王的角度。就是从产业和盈利模式角度怎么样选择一些投资标的。其实作为投资而言，最关心的问题就是判断他的股价，他的趋势，这个趋势可以拆分为两个方面，一个是按照估值一个是盈利。这里面又可以划分为宏观和微观。我们的研究路线主要是上面的两条路径。第一个是基于盈利模式展开的思考，这个模式我们首先是去判断这个公司是怎么样赚钱的，他的盈利模式是什么？然后再考虑他所处的行业和空间是怎么样的。另外一个思路是结合A股市场上特有的特色，从企业家的思路，从市场规则，从行为模式去判断出一条特定的策略。这两个路径有什么样的好处呢？他可以展开跨行业研究。这样的话就可以把不同的属性和行业的公司，总一个链条上拿下来，这样的话对整个公司的理解就会更加深刻，这是对行业研究不同的方向。这是今年中期以来重点研究的问题。现在的基本框架方面已经成形，这是我们今后的一个方向。这也可以说是我们自己研究的一个特色。今年中小盘跑输了大盘股。在目前的时间点上，目前我们的小盘股的机会还是可以去布局一些的。

　　从估值上来看，现在整体的小盘股的估值并不太高。和历史向比他也处于不高的位置。现在比较高的原因不是因为他自身的估值而是因为蓝筹非常低，所以导致他相对较高，他本身是不高的。市场上最后一次调整，一定是对正个盈利恶化所进行的一次预期调整。只要我的盈利预期预期到了，市场就提前见底了。在什么样的时间点他会调整到一个充分的位置呢？当整体ROE出现连续三个月负增长的时候，市场往往会进行一个充分的预期调整。即使是盈利继续下滑，也不会出现非常大的反映。今年中期我们做出的判断是比较谨慎的，是因为凑中期报表来看，刚刚进入到第一次的负增长，所以我们比较谨慎。而到第四季度了一个第三个季度ROE负增长的阶段，而且各种各样的预期对悲观预期有了比较大的反映，这个时候悲观预期基本上已经反映的差不多，而且有一些积极信号出现的时候，我们这里的机会会更多一些。所以我们现在在寻找一些机会。现在从预期来说，各大平台也有一些盈利预期，那么怎么看呢？三季度出现之后，出现了一个比较大的调整，只是说调整幅度不够，三季报的时候，创业板增速比较低，只有16.7%，我认为调整时间很重要，但是它的幅度是比较滞后的。预期调整之后，在这个位置是有机会的，那么怎么样把握和选择也是今天重要的问题。

　　一个是从产业的角度思考，另外是从公司盈利模式思考。从产业角度思考的话，如果说有朋友看我们的报告的话，就会知道我们所观察和研究主要的方向，就是沿着ROE方向研究，我们观察ROE水平的话，这里有一个很大的问题就是中游的机械设备行业，这几年是持续快速上升的，而且在大的行业当中他是处于最高的水平。有这么高的盈利水平一定会吸引更多的投资。这么几年上升最快的是制造业的投资，尤其是在今年制造业投资出现了非常大的上升，而在2010年整个城镇固定资产投资当中，制造业是30%，而在第三季度已经达到了35%，这一远远超过了机械和房地产的占比。他的带动点就是对设备类的制造业，他是最大的概念。我们去拆分的话，他可以划分为三大行业，一个是材料类，偏中游一点的设备类和轻工消费类。设备类远远超过了其他两大行业，成为制造业的第三大类板块。通用设备指标可以反映出整个制造业的走向，这么大的固定资产投资一定会形成比较大的产能，他的需求来自于三个方面，也就是中游的，一个是房地产的投资，一个是机械投资，还有一个制造业投资本身也是在消耗设备一块的产能。但是这在三大领域当中，房地产和制造业投资关联性是最高的，在明年的话有一个很大的问题，房地产投资增速会持续下滑，房地产本身的下滑也会带来制造业投资的下滑，中游这一块需求就会面临两个大幅度的下滑。就是房地产和制造业的两大领域的下滑，中游就会面临一定的困境。就是我这么大产能的投放，面临需求的下滑，这样我不敢说他多快，但是可以判断他的盈利弹性可能不足，未来ROE水平就会调整。历史上比较典型得就是钢铁行业，他在面临大的产能扩张，面临宏观调控，经历的过程就是产能利用率和销售利润率不断的下滑，ROE不断的下滑，指数上也是不断的下滑。这个领域他的弹性是不足的。因为中游特别是设备这一块，他会影响到整个产业链的传导，中上游整体的弹性不足，这样的话，选择的方向的话，他的特征就是可能在弹性最大的领域更好，可能是在产业链上偏终端的，我可以选择一些辅助的产业链，比如说消费类，这里面的盈利弹性可能会更好一些。

　　整个市场的市值结构非常不平衡。制造业当中，偏中上游的，金属、非金属这样的行业所占比重超过60%。但是偏消费类的比重只有20%不到的权重。我们也将我们所研究的范围，市场上处于100亿以下的公司，他的市值做了一个划分。这个领域当中，在100亿以下的当中，有54%的比重还是对传统的制造业、主产业链上的公司四占据着，这就不是我们首选的方向。在剩下的46%当中才是我们所选择的。这就是我讲的产业链突围的意义，可能是在产业链当中更偏终端一些，避免主产业链弹性不足的问题。

　　在我整个需求下滑的时候，还会面临一个问题是什么呢？刚刚宏观策略上也讲到一个问题就是量和价的问题。他是一个永恒的主题，刚刚讲到宏观上出现量价的问题，就是价格下滑带来需求提升，微观上也是这样的。从公司模式角度的思考，周转率比较高的公司，他的对量的弹性是比较大的，他的业绩弹性会不会比较大呢？从周转率的角度，我们把所有当年的公司，按照周转率划分，分为A-E五组，观察他们03-06年的增长率的变化。03、04年是价格上涨的周期他没有优势，06年是价格稳定周期，他也没有优势。只有在05年，出现一个高的弹性，价格下滑的阶段，高周转的公司会面临一个比较大的业绩弹性在里面。现在我们选择公司就会从两个角度展开。第一个是从产业链思维，就是偏终端的，第二是模式上周转率更高的公司。从财务上分析，周转率，上面是销售收入，下面是周转，什么样的公司是高周转公司呢？他可以分为两大类，一个是标准化产品生产的公司，比如说水泥、钢铁，另外一类的公司是渠道畅通的公司，他们都可以做的周转率更高，现在我们更看好后一类的公司。

　　说到周转率涉及到资产，资产结构对周转率的影响是比较大的，如果说资产比较轻，周转率会比较高，所以还是要找轻资产的公司。那么怎么样去定义这一类公司呢？从资产结构上划分，两大领域对我影响比较大，一个是流动资产和固定资产的比重，从A股来看，流动资产在总资产占比比较高的公司当中，他的增长速度，包括估值上都是有更高优势的。另外一个，就是我在资产应用上，还有一个方面影响我的周转率，就是我的存货和应收这一款，从实证上的数据来看，这对我整个公司未来业绩增长的情况影响不大这也是比较合理的，就是一个公司愿意把资产投入到存货货应收当中   ，说明它的需求非常好。所以我们在面临轻资产的时候更重视它的流动资产结构是什么样的。

　　在A股上我们也做了一个分布，也就是说什么样的公司他可能算是一个轻资产公司呢？我们从流动资产占总资产的比重可以看到，60%算是一个分类点，如果说一个公司他的流动资产占比如果说是低于60%的话，我们很难称之为轻资产的公司。这是选股的方向，有了这样的方向之后，就是怎么样沿着我们的思路寻找一些具体的标的，我们的思考方向还是从盈利模式角度思考的。我们是打破行业的营业界限的。从公司属性的角度去选择。先选择公司再选择行业。盈利模式是我们的核心点也是沿着ROE去分析的，ROE有三个指标，这三个指标构成了整个公司盈利模式上的基本模式。三个指标当中存在一定的动态平衡关系，我们将A股所有的上市公司销售净利率从高到低排列，分为六组的话就可以看出整个指标的关系，销售利润率对ROE的影响是最明显的，他基本上决定了整个ROE的变动趋势，我的周转率和权益乘数是反响的，那么我要从净利率到周转率的思路去选择，对净利率而言，如果说他比较高，或多或少代表了它的盈利能力比较高。这至少意味着他存在一些壁垒在里面，我找到这些公司识别壁垒，如果说它的产能释放之后，他的壁垒维持，他的业绩增长保障程度更高。净利率在整个A股上市公司当中，15%可以作为高和低之间的划分。所以沿着这个角度去选的话，我认为要选择15%以上的公司。如果说要缩小范围的话，可能选择20%以上的公司，可能他的效果会更好一点。毛利和净利率之间的关系，他也会对公司发展模式有影响，对整个公司的估值也有比较大的影响。从数据上来看，就是费用率对估值影响，我的财务费用对估值有一个压制的作用，我的销售合管理费用之间对估值影响更大的是管理费用。我们分析样本的时候，我们发现一些公司，特别是研发型公司，它的股价是比较高的，另外这中间的差值这也代表了有多少可以转化为净利率的空间。

　　第二种模式是周转型。这也是我们重点探讨的一类公司，为什么刚刚讲看好第二类公司，从供给来讲，这一类公司发展是最好的，美国在战后五六十年当中，国内的百强公司，这种渠道公司有两家，只占2%，到2005年的时候，这一类公司他占到了20%。日本当年也存在这样的路径。渠道通俗来讲和商店差不多，商店模式也可以划分为三种，他有低利商店，他是低利润高增长的模式，中国现在很多都是这样的模式。还类模式是他的周转率低，但是他的利润率是提升的，比如说美特斯邦威就是如此。第二类商店是处于两端之间的，它的周转率和净利率可以得到提升，这就是专业化的产品，专业化的渠道，这一类公司我们比较看好他以后的权益空间。最后一种模式是周转形的模式，对这一类模式还有一个特征，在扩展阶段存在一个收入和利润增长不匹配的阶段。它的模式究竟成功不成功，行不行，我的一个比较好的观测指标是观测收入的特征，看它的收入特征是不是比较稳定，是不是可以维持，而在这样的阶段，他会有一个为市场上提供一个比较好的选择。一个公司要取得快速的发展，资金上一定要获得保障，轻资产公司当中有一个类金融公司，它的融资能力比较强，所以他的爆发性比较强，比如说房地产公司，工程公司，还有现在的电影公司。这一类公司可以通过负债，通过各种方式把资金规模做起来，我的增速可以做的非常快。但是这类公司有一个比较大的缺陷，一个是风险可能会存在一点的问题，市场上会给予他一个在估值上有一个折价。而我们看整体的A股市场所有公司的估值和资产负债率的走势来看，实际上我从  负债率从高到低的排列，估值越来越高，也就是说高负债的公司，我的估值是更低的。这一类公司就存在一个现象，我的高增长可能就换不来股价上比较好的表现。但是我们发现另外一种方式，实际上一个公司选择融资有两种方式，一个是产业内融资是产业外融资，产业外是从银行角度去融资，产业内融资包括上下游，包括内部的融资满足我的需求。从内部来说他对估值是没有压制的。他的意思是说，我们将所有的A股上市公司，从产业链上融资，就是我的预收帐款，加上应付帐款占销售的比重做一个排列的话，他们的估值差异并不明显。我通过这样的方式，我可以做到快速增长，这样的话，对我的估值又没有压力，这一类估值我更愿意选择这样的公司。从这个财务指标上就可以看出这个公司产业链当中所处的地位是什么样的。我们选定方向之后再进行研究，可能我的  成功率会更高一些。这是三种基本的模式。

　　沿着三个基本的模式，我们在选择标的的时候认为这样的公司有这样的特征。这是具体公司的盈利预测。还有一个思路是从特定策略角度来看，我们今年做了非常多的研究，主要现在有两个比较多的类型，一个是股权激励，这两年做的非常多，今年的数量已经超过了前面五六年的总合，而且它的时间点，包括授予日对股票的影响还是比较关键的。包括我们也做了数据库，专题报告。另外就是定向增发，我们也做了非常多的研究。

　　总体是这样的选股思路。最后总结一席，我们对目前中小盘市场的判断我们现在愿意去做一些选择和布局，在选股方向上注意几个方面，一个是偏的终端和辅产业链的公司，还有选择高周转，轻资产的公司，最后是大小非的问题，他们的预期没有出现变化的时候，对整个市场还是有一定的压制，而且风险比较大，我就讲这么多谢谢大家。

　　(茶歇)

　　主持人：下半场我们将有四位行业分析师，首先我们有请钢铁行业的分析师刘元瑞介绍一下2012年钢铁行业的情况。

　　刘元瑞：各位来宾大家好，首先感谢公司给我这样的机会。因为我来长江已经四年了，这是我第一次在年度策略会当中讲这个行业。主要是因为钢铁行业确实有很多时候没有太多人关注。我们在每一次年度和年报、季报出台的时候都会做一个统计的工作。最近我们统计到几个主动型的基金是非常困难的事情。造成这样的原因是因为钢铁行业在过去几年没有显著的机会，这个行业确实在表现上不太尽如人意。所以我们的题目是从持续停滞走向缓慢回归。过去几年里，虽然钢铁行业是典型的周期行业，但是他的盈利几乎没有波动，完全是处于停滞状态，也就是说我们买了一个周期性行业，如果说这个行业没有盈利波动，是非常困难的。2012年可能是一个缓慢回归的过程，但是我们并没有用复苏的表述。因为从整个行业的盈利能力是否复苏，2012年下这个结论还偏早。

　　整个报告分为四个部分，首先是行业为什么不挣钱。第二，为什么不挣钱的行业产生扩张。第三，2012年在钢铁行业会发生什么样的变化？第四是我们短期的投资建议。

　　第一个方面，钢铁行业在头十年盈利还有一些波动，但是基本上还是在一个台阶上。但是这几年盈利水平越来越低，如果说我们讲到周期行业出现这样的一个情况是不太正常的。因为这个行业是需求导向的行业，所以钢铁价格是有显著波动的，而且钢价的波动幅度还不是很小，是一个很高的水平，实际上处于一个波动很宽的水平。但是我们看到第一张图，我们的盈利能力一直在低谷，这是一个什么原因？这是我们列了所有钢铁行业的下游。我们发现在过去几年里，钢铁的产量增速总是比不上所有下游行业增速，下游的都是以20%左右的速度在增长，但是钢铁行业的产量已经下降的很快了，这样的现在行业盈利水平下降的也非常快。我们把钢铁和水泥做了一个对比，因为水泥在今年一季度取得了比较大的行情，我们发现最近几年水泥的ROE超过了钢铁，这一点在07年之前是没有发生过的，而且处于持续上升的周期当中，如果说我们把水泥定义为投资品的话，从这个角度来说，投资品的需求是非常不错的，为什么钢铁出现向下的局面。

　　第二，你发现钢铁收入和价格虽然波动，但是这个波动比不上水泥行业。就是他的收入和产量增幅比水泥都要慢。出现这个现象核心的原因，第一条就是有关需求，钢铁不仅是内需的问题，还有外需的问题，他作为一个全球贸易品，当内需足够好的时候，但是因为有外需压制的情况，会使得整个行业的需求未必会向你想想的那么好，而水泥行业则典型有销售颁奖。过去钢铁的牛市，虽然说在03、04、07年里，钢铁带来显著的超额回报，这个过程当中，全球钢铁都是处于牛市，也就是说那个时候外需没有来添乱的。而成本的话，是我们这个行业失去弹性的核心原因，水泥的涨价实际上有一大部分转化到了他自己身上，但是钢铁的涨价有70%-80%被矿石拿走，而造成这个核心的原因是产能的问题。虽然说国内的钢铁产能过剩已经很久了。但是我的个人观点，过去每年大家都会讲，但是实际上并没有过剩，真正的过剩是07年之后的事情，07年之前，铁矿石价格也涨过，但是那个时候钢铁行业的利润是上升的。所以我们以前做过很多的研究，像07年以前，宝钢的ROE比万科更高，造成这个原因是因为这个时候你的价格可以向下传导，而这个时候你无法传导了。07年出现的局面是所有制造业都无法避免的。我们把水泥和钢铁做了比较，水泥的工业化比钢铁工业化更早，在钢铁前一轮周期走的过好了，吸引了产能的释放，尤其在外需的影响下，他的表现不好。它的产能影响到铁矿石的需求，也影响到铁矿石的价格。这张表上详细的列了钢铁这条产业链利润情况，冶炼的利润过去以来一直不太高，但是最近是最低的水平。原来上市公司之所以上市，是因为那个时候矿石是一年一定价的。

　　第二个问题，为什么08年之后，这个行业已经不挣钱了，但是他的产能持续的扩张。2010年，这个时候行业不好，但是中小企业是在显著减产的，大企业却没有。我们把最近的情况做了一个类比，之前他的增速都是大企业贡献的。什么原因呢？2010年之前是由大企业扩产的，因为大企业占了长协矿的利润，虽然我们看行业的利润率不怎么样，但是他们的利润还不错。中国国企投资形成产能非常快。现在我们发现一个倒过来的问题，因为我们的贴矿石价格长协和先后没有价差了，在这样的情况下，中国小企业有了特有的优势，一方面体现在管理效率上，另一方面小企业有体制外挣钱的方式，比如说他们在增值税上的和一些用工成本上的问题，包括环保上的支出，这个时候我们会发现，小企业现在成为了市场上成本较低的一方，而造成这样的局面的时候，你会发现国企成本较高，所以国企先于民企亏损，而国企又不会随便的减产，这就造成了，为什么钢铁持续不挣钱，产能扩张却持续较快的原因。

　　第三，2012年将面临的情况。过去几年里，我们给投资品的定义，我个人看这条线的话，我觉得中国投资品应该是投资过热的问题。无论是08还是09或者是10年都会面临这样的问题，今年也是这样的情况。我们资本市场上有一个流行的观点，大家认为传统行业看供给就可以了，实际上就是因为我的需求不需要太担心。我们明年我们没有办法弥补投资品需求的下滑，造成这个的核心原因就是地产下滑造成的影响。当然前面策略部讲也许二季度会因为其他政策的放松会导致我们重新走  09-10年老路，但是在这之前，我们没有什么可以弥补地产投资下滑对投资品需求下降的影响。经济转型的问题，未来几年我们会持续的提，我们一旦提到这个事情，实体经济也许比我们想象当中好一些，但是资本市场对这一块的兴趣有多大，这可能是需要去仔细看待的。第二是供给的惯性，我们花了很大的精力把未来一年里会投放的高炉，以及我们默认国家淘汰落后产能是有效的，而实际上我认为国家是没有太下工夫的。首先因为钢铁在国民经济当中的地位，去年黑色金属的销售收入到了接近6万亿，直接把钢价调整过高，对国民经济的伤害会钢铁行业自己挣钱要更坏。所以我认为这方面国家没有太下工夫。但是我们发现每年还会以一个这样的速度增长，大概有10%不到的水平，这个水平是我们需求无法完全弥补的到的。

　　之所以我们把2012年定义为黎明前的黑暗，是因为我们看到一些曙光，在未来5年，5%左右的增速是可以看到的。有人说钢铁行业投资价值不大了，但是他对相关产业影响很大，相信这条产业链上其他的行业可能会有相应的考虑，因为这一块的需求想大幅度的增长确实难度比较大。第二，我们发现国企确实不再扩张了。这个研究下来我们看到一个情况，我们把上市公司所有的资本金开支计划看一下，发现没有太大的增长。而且发现单纯和产能相关的开支也在下降，而这部分的开支一般钢铁企业都会开支到环保方面和提高生产效率方面。也就是说未来钢铁业做的最多的事情，应该是在低盈利下的产能的投放放缓。但是同时把生产效率提高的这么一个过程。因此我个人是觉得在未来五年我们应该可以看到钢铁行业有一些技术上的进步。这样的话，他可以弥补整个行业因为产量停滞增长所带来的压力问题。尤其是在其他领域，我们认为可能有相应的投资机会，因为钢铁的收入还在，我们每次开钢铁会议的时候，都比券商里面谈钢铁的人多得多。所以关于这些支出的话，不会有太大的负担。关于矿石方面，长期看空没有什么太大的问题。因为他的废钢是可以持续利用的，他是可再生资源。第二中国的钢铁一旦停止增长，世界上除了印度可以弥补，其他的区域再想快速增长有很大的难度。只是说矿石形成了今天垄断的局面，所以我们没有办法断定在2012年一定会出现这样的问题。因为他始终是资源品，资源品最显著的特征是他有先发优势，所以先有产能的这部分厂商永远比后进入的厂商决策起来要容易的多。所以矿石价格下跌之后，现在我们这些矿石产能会不会出现显著的回落，需要进一步的跟踪。但是任何办法都无法改变供需的格局，就是矿石的盈利好了这么多年，他有的时候也要回落，而且铁矿石行业是长周期行业，他一旦回落的话，这个趋势也很难逆转。这个时候我们可能会看到，钢铁行业会作为一个加工业正常的利润，当然他不会挤下游，他会把矿石利润转移到冶炼这个环节上来。

　　我们做过整个全球铁矿石供需缺口，理论上来看，如果说没有太大的变化，2013年4月可能会成为转折点。

　　最后一个部分，我们看了一下整个投资策略。首先我们看一下行业扩张之后的表现。这是日本钢铁业见顶的表现，在73年出现见顶的时候，这个行业是持续跑输大盘的，但是73年之后，有一个非常明显的增幅，这是因为这个行业的整合。而且整个世界的钢铁产量也到了顶峰，在这样的情况下，钢铁经过整合之后，冶炼利润重新有了恢复，这个行业取得了明显的涨幅。如果说你再长期来看的话，这个行业接下来会持续跑输大盘，比较困难的局面会在未来很长时间内出现。如果说我们可以抓到中国钢铁整合的机会的话，可能这是钢铁长期中一个非常重要的机会。

　　我们在短期的趋势来看，我们觉得趋势性上没有太大的机会，但是从短期来看，这个行业也会和其他行业一样，他有一个相对估值的问题，虽然说钢铁行业他虽然没有涨，相对的PE并不是太便宜，显不出有优势的地方。我们把钢价和股价的变动趋势我们这里做了一个比较。股价永远是领先于钢价先见底的，因此大趋势判断是很难的。但是一旦逆转之内，在这个趋势内跑赢超额收益的话，是钢价跑赢股价的。现在我们还是在下行趋势当中，在这个趋势当中，钢价如果说没有抬头，应该是跑不出超额收益的。如果说其他投资品涨上去之后，他会有一个相对收益的过程。我们出去路演的时候，有一些基金认为这样的短期也是需要的。我个人觉得不会害怕错过，我们没有办法从基本面上看到更领先的指标，但是我们可以看到其他和投资品相关的行业，他明确的跑出超额收益，这个时候我们可以看钢铁行业的机会。

　　钢铁最近的减产最近是非常厉害的，这也是因为建筑钢材跌了很多。小企业是比较敏感的，距离今年高点已经下降了17.54%的水平了。这是在过去是无法想象的，一般来说减产减这么多的话，可能就是经济出了大问题。这也说明我们2011年投资需求有多么的旺盛，这是典型的过热。那个时候年化的时候，我们光生产能力每天可以达到7.2亿吨，再有一些富余的话，产能超过7.5亿吨。接下来有行业见好的现象的话，应该是先从恢复产能利润开始。拉动的是原材料的价格。我们觉得接下来更多会看到原材料的股票会比钢铁股票先行。只有我们的产能利用率恢复到100%，那可能是钢铁的一个机会。

　　最后是盈利预测，这个问题没有太大的意义，因为我们发现无论是钢铁还是矿石股，大家对这个板块太理性了，他的估值基本上都是合理的，你会发现PE高的公司ROE高，PE低的公司，ROE也低。整个行业还是要以行业性的投资机会为主，也就是说这个行业更多的时候还是应该体现在差别上。过去一年当中，有一些企业涨的很多，这个可能更多是主题的投资，这是比较难以把握的，整体来说还是行业的机会比较重要的。

　　我就讲到这里，谢谢大家。

　　主持人：接下来我们有请2012年度房地产行业投资策略苏雪晶谈一下房地产行业。

　　苏雪晶：房地产行业是大家争议最多的行业我们站在这个时点上起这样一个题目是要有勇气的。因为进入到2011年以来整个中国的市场重归到弱市场化的时代，进入到全面调控的局面。在这样的情况下。2011年全年房价出现了回落，特别是一线城市周边的区域出现了快速的回落，但是股票在今年达到了一个平台箱体整理的状态。在这样的状态中我们有理由相信，2012年会有一些不同。第一部分，我们介绍新的均衡体系的形成。在新的均衡体系的过程当中，我想强调的是政策方面的确定性的指导。在今年的多次国务院工作会议当中表态，多层次住房体系的建立，我们认为是未来中国房地产的一个明确的方向。在多层次住房体系当中，高端遏制，低端保障是明显的表象。高端遏制是今年年初对重庆和上海的房产税的特点。进入到2012年究竟是会选择非市场化的限购、限贷政策，还是房产税政策，这是对政府执政能力的体下。对于低端有保障今年交出了满意的答卷，我们统计了全国各地的新开工的保障房的完成情况。大家了解到这是一个非常精细的状态。在9、10月份实际开工率以后完成了100%。我们判断在2012年可能会出现保障房的立法。这将标志着双轨制的确立。国内第一步由省级出台的河北省住房保障办法试行已经正式的出现了，明年上半年各个省市都会出台相关的办法，这也为未来保障房的立法确定了非常好的基础。

　　在高端有遏制，低端有保障多层次住房体系下，回归到终端市场，应该也会有所变化。在这样的多层次住房体系的建立过程当中，短期可能会出现暂时性的三方博弈的弱平衡。在近期的报道当中大家看到，因为价格调整导致的砸罗盘的事件也出现了。这样的事件不得不让地方政府在土地出让上也出现了一些退让  。我们观察到今年议价率出现了明显的回落。特别是在近期，土地价格出现了大幅度的回落。地方政府愿意见到房价的调整，地方政府为了获得一定量的资金来源，采取了折价出让的措施，让土地可以低端捕获的方式出现，也就实现了三方的弱平衡。我们判断在明年上半年，可能会持续在弱平衡的状态当中，随着政策的变化来最终打破这样的弱平衡。这是我的第一部分，就是新的均衡体系逐渐形成。

　　第二部分也是我们年度策略的一个核心观点，就是我们认为重归市场化，站在目前的时点，仍然是必然选择。在这样判断之前，我们先讲几个我们认为对房地产市场和房地产调控的误区。第一个误区就是大搞住保障是不是一定等同于普惠制，我们的答案是不一定。像中国的国土面积以及财政收入来源以及规范运作的情况来看，完全采用普惠制的方式目前是很难实现的。在没有实现的情况下，我觉得特惠和中间型的财政支出在5%-10%，甚至是5%以下的水平我认为是比较合理的状态。在这样的情况下，我们判断新一轮政府投资保障性住房占财政比重比较高的局面将会发生在2011年，也就是说今年可能是关于政府投资占保障性住房比例的高点。

　　同时有很多媒体以及研究者对房地产是否是国民经济支柱的问题产生怀疑。我们也做了比较，无论是美国还是日本的情况，以及中国目前的地方财政和土地出让金的情况来看，仍然是强调，老调重谈的结论，就是房地产仍然是国民经济的支柱。经过将近十几年的商品房市场化的过程，实际上这诞生了大量的成绩，我们看到了房地产投资占城镇固定资产投资比重的一个大幅上升，我们也看到了人均住宅面积的提升，同时我们也看到了房地产相关税收对财政的支持。这些都是商品房市场化的一个成绩。因为短期价格不合理，完全抹煞市场化我认为是不理智，也是不正确的。同时我们看本轮的调控方向性来看。房价的合理回落是未来的选择，合理回落是否一定会出现所有城市的爆跌，甚至是中国房地产市场的一个崩溃，我认为并不是中国经济的最优选择。我们看到一线城市价格确实出现了回落，根据我们跟踪的情况来看，10月份成交的环比价格依然向下走而且今年以来，整体的幅度，一线城市已经出现了5%-10%的跌幅。明年上半年，如果说政策不改变的情况下，这个下跌的趋势不会发生任何的改变。综上所述，前面讲到的一些市场上一些判断来看。我们认为回归市场化是未来房地产发展的必然的选择。新开工的低点在明年一季度就可以见到，对整个宏观经济的影响在明年上半年就会影响到。所以我们判断在目前来说，房地产行业仍然有比较大的空间。回归市场化并不是房价的快速上涨，中国房地产13年的市场化过程当中，从来也没有脱离政府的合理引导。我们预期进入到2012年，在政府引导方面，特别是调节市场供应结构，控制房价快速上涨，以及维护市场秩序和加强规范管理这四个方面会出台新的政策。这些政策出台之后，相对整个房地产市场，将会出现一个比较稳定的积极的发展方向。刚刚讲到为什么一定要回归市场化，回归市场化会出现什么样的新的方向，新的需要我们关注的问题呢？我们收集了两个观点，第一个观点，2012年汇率将是房地产研究当中的一个重点，为什么是这样的判断。可能要结合我们2010年的核心判断。当时我们做出了明确的预期，特别是城市综合体商业模式的出现，大量商业地产的繁荣，在2010年下半年已经出现，2011年如果说熟悉市场情况的朋友可以了解到整体的商业地产应该是处于繁荣的阶段。在这样的一个繁荣阶段当中，2012年将会面临汇率对商业地产的影响。也就是大家熟知的投资逻辑，外资对商业地产的窥视，以及我们整个房地产商业地产领域当中，汇率将出现一个引导性的发展方向。我们也做了一个日本的国际比较，可能在明年整体汇率发生变化改革当中，房地产商业地产的价格和成交量都会出现一个明确的变化。

　　另外我认为在重归市场化的过程当中，杠杆化比例将会发生重大变化，我们将会重整市场普遍的现象。也就是在日本和整个东南亚国家当中，中国运用杠杆的比率仍然是比较低的水平。虽然目前是限制了杠杆，虽然是出现了对房地产行业的限贷。但是一旦回归市场化，我们认为杠杆比例可能会回归到正常的市场的均值，我们会出现一定的上升。所以实际上无论是汇率还是杠杆变化，会和目前出现截然相反的走势。所以我们提醒所有投资者对这方面的进行把控。

　　第三方面谈一下如果说回到市场化的话，未来方向的探讨。住宅两大方向性的特征现在已经非常明显了。第一个特征是发生在行业集中度上，我记得我入行以来的研究过程当中，多次期待过行业龙头市场份额不断提高过程，终于在2011年体现。虽然在调控过程当中，他们市场占有率有所提升，但是后来调控结束他们又重归以前的情况。但是在2011年因为这一次调控彻底深入，行业集中度将会不断的提升。现在一线开发商深入到二三线城市，将会取代过多的二三线城市的市场龙头。将会面临一个问题，可能在二级市场上的二三线房地产公司都会出现转型。这也是大家看到的，可能房地产二三线的龙头公司转型的企业越来越多的现象。这是我们认为住宅的调控过程当中的第一个特征。

　　第二个方向我们认为出现在细分市场上。根据我们监测到的专门做豪宅和高档住宅的企业的利润走向，我们相信，进入2012年改善型需求细分市场当中会诞生一系列的企业，有一些企业在这样的细分市场当中成为龙头企业，最中获得高定价和高估值。

　　除了住房领域之外，我们再次强调一下商业地产的机会。去年年底，我们提示了今年以来的商业地产的基本面的变化。回过头来看，2010年的租金和商业地产价格都出现了快速的上涨。我们认为2012年的趋势的话，我们并不认为会出现终结，只要商业地产政策不出现大的调整，整体的商业地产的持续繁荣是可以期待的。

　　新的方向我们认为会发生在地产服务业和旅游地产商。今天也请到了关于地产服务业和旅游地产的企业，我们下午也可以和大家分享。

　　最后是大家比较关心明年整体股票的配置和公司的选择。我们认为按照限购政策时间表，以及整体对投资和新开工的判断，我们认为明年一季度是房地产投资股票上的一个重要的时间窗口，这一次的窗口会和08年有一定的不同。08年出现这样的深幅调整我们相信不会出现在明年。所以明年上半年估值也不会像08年这样迅猛和绚丽。可能是回归到房地产的正常估值水平的机会。对公司的选择我仍然是继续推荐我们长期推荐的这几个，对于商业地产来说，虽然说商业地产表现非常好，但是股票上并没有反映出来，所以提醒各位可以关注这一类的公司。我们首选这三家企业，世茂、陆家嘴和国贸。大家下午也可以进行交流。我们讲到住宅领域的细分市场的代表，我们关注两家公司。最后是我们长期跟踪的一些公司的评级。谢谢大家。

　　主持人：谢谢苏雪晶。在去年这个时候，他房地产报告也是重点推荐商业地产，在今年报告当中，同样也提到了商业地产。他给我们描绘的明年的房地产图景应该说也不是特别的悲观。下面我们有请长江证券有色金属首席分析师葛军为我们介绍一下有色金属行业明年的投资机会。

　　葛军：大家好，我是长江证券有色金属行业的葛军。正如我们的题目金属梦难续，材料缘可寻。我们总体思路是紧紧抓住政府投资一条线，实际上回顾过去几年的金属大牛市，以及十一五国家政府规划。随着2003年美国经济复苏的刺激，加上尤其是十一五时中国的城市化和工业化，使得全球金属消费出现了大幅度的增长。中国从2004年的全球金属消费15%，上升到2010年的40%。因此中国起到了重要的作用。目前站在这个时点，我们审视国家的十二五规划，国家对战略性新兴产业的培育，以及节能减排的投入是国家政府投资的重点领域。我们相信有色金属行业的主要机会应该就集中于此，具体来讲，第一个对工业金属价格将会略微下滑，流动性泡沫面临逐步的挤出，边际效应也在递减。因此我们认为工业金属弱势振荡并略有下滑。第二是贵金属方面，我们认为信用货币本位趋弱，未来黄金会略有上涨。

　　下面我们逐步来讲。我们觉得工业金属价格慢慢的越来越不能只由货币所影响的了。因为中国经济增速的下滑，可能会带来基本金属消费增速的下滑。具体到铜，铜这一块，最好的情况就在于他的全球供给集中度比较高，它的供应比较偏紧。但是他未来面临最大的问题是需求增速放缓，他带来铜价未来的刺激因素有所减缓。那么实际上我们从另外一个角度，从成本的角度可以看到，目前铜的价格，相对他的边际现金成本高出100%，现在铜矿企业非常的赚钱，我们想从说，成本的角度铜价又没有支撑，所以我们认为铜价相对来说比较偏弱。从2008年的金融危机我们发现也就是达到90%的成本线就见底了。铝和铜情况不一样，电解铝最大问题是产能过剩，还有一个因素是中国电解铝产业的成本在全球的电解铝行业是最高的，这就不利于中国电解铝行业的发展。前期铝价格的下降我们发现中国铝行业又回到成本线之下。我们觉得电解铝行业未来应该有210万吨这样的过剩。目前电解铝价格下跌，使得目前铝价格已经跌至累计产量成本线的75%。铝均价一般要达到50%的累计产能成本，也就是说全球有一半的电解铝产业亏本的时候，彩绘有一定的提升。因此在这样的情况下，虽然说中国的电解铝企业比较难受，但是全球其他国家的电解铝行业还有一定的微利，因此在这样的情况下，铝价格会维持弱势，因为他已经跌了75%，所以也不会再大幅度下跌。锌也是如此，而且他的集中度不够，目前最大的问题在于什么呢？他的铝一样，他目前的库存消费比非常高。大量的库存将会压制价格的上涨。从成本来说，他目前高于边际现金成本。镍也是如此，它的产量难以控制是因为2007年开始打破了供应格局，这个格局的打破，使得整个供应大量的增长。2012年镍的产量还会大量的增长，他的增长取决于来自于镍铁产量的大幅度增长，他主要来自于镍铁目前在价格上还有利可图。镍矿价格的下滑，使得镍铁的生产成本下降，这也是一个镍铁有利可图的重要的原因。所以我觉得镍的价格基本没戏，从成本角度来说，他高于边际的现金成本。镍的价格未来将长期围绕镍铁生产成本波动。

　　黄金这一块，说白了就是纸币贬值带来的通胀和避险的需求。中国的黄金股票和国外的黄金股票，和金价和大盘，他到底是跟着哪一个走，通过我们的实证研究，国外这些黄金股票更多是跟着金价走，但是国内的黄金股票，可能在跟着金价刺激下，也要考虑到A股的影响，对于金价的刺激是两个因素，第一个是避险，一个是通胀。在通胀的时候金价涨，黄金股票上涨，但是在避险的时候，黄金涨，股票并不涨。这会影响到你黄金股票的表现。

　　从小金属这一块，我们还是继续寻找中国优势资源定价权提升的一个思路。之前稀土就是这样的想法，为什么是这样的想法，比如说稀土凭什么涨，你的产量是全球98%，储量是33%。钨储量是全球66%，产量81%，下游需求刚性，产量可以把握，你的产品展下游产品成本占比相对比较低。这也是价格可以上升的潜在因素。现在除了出口配额之外，你的超采很严重，这使得给国家未来政策提升带来了一定的空间，也就是说你的政策一下去，严格控制出口配额，也会产生对供应非常大的影响。因此我们明年比较看好钨。当然他没有稀土那么强，因为他的产品需求刚性没有稀土那么强。

　　在新材料这一块，我们重点看好两个，一个是钛材，一个是高温合金。这几年我在做策略的时候，我一直在想有什么样的行业未来会持续增加，我想就是军费的投入，尤其是中国这样的经济成果是否可以保住，这涉及到中国的军费，海军力量大幅度的增强。这一块，为什么看好钛材，钛材是金属当中最好的产品，它的高强度，高性能他可以上天也可以入海，未来这个行业相对需求增长是大概率事件。把钛需求分为三个，一个是军工，一个是航空，一个是工业，工业钛材今天已经到了天上，航空钛材已经起飞，工业钛材基本上已经飞到了沟里面去了。工业钛材不要出现太大的预期，更多要看军工和航空钛材。还有一个很有意思的就是高温合金材料，他的良好的性能，使得这个产品成为航空发动机40%-60%的材料，他不仅用于飞机，还用于军舰上。我相信高温合金材料行业应该会受益于国家大的投入和趋势。

　　非晶代材这一块，他在空载的时候，比硅钢变压器节能70%-80%，以上，这个东西相对还是比较有效的，这个原来都是日立金属在生产，现在开始国产，相信这个事情已经有了一定的眉目。建议大家对这个行业重点关注。总体上来看一下我们的观点，第一工业金属并没有太大的机会，但是作为有色当中最有魅力的工业金属的矿业股，如果说大家搏反弹只能是铜陵有色，第一他是反弹最好的品种，涨的时候他最先，跌的时候他比较坚挺。第二黄金仍然有机会，第三，稀贵金属比较看好钨，节能降耗材和关键材料国产化比较看好高温合金，钛材和非晶代材。推荐钢研高纳，厦门钨业，宝钛股份。

　　主持人：接下来我们有请陈志坚给我们谈一下通信行业投资策略。

　　陈志坚：我的演讲标题是流量经营，基业常青之路。这个标题有两个含义。大家可能也注意到了在IT行业当中，所有新的产业方向，新的盈利模式，他实际上都是构建在宽带网络上的。我们想想网络视频，物联网等等。也就是说流量经营好坏，直接影响到了这个产业。第二，流量经营好坏决定了子行业的经营和命运。我们展望2012年通信行业投资机会的时候，有两件事情大家会密切关注。一个是国家有关部门在近期会出台国家级的宽带战略。第二个是前期发改委对中国电信和中国连通在宽带领域展开了反垄断调查。这两个事情的交集就是宽带，宽带就是解决流量的问题。

　　首先我们进入第一个部分，电信运营，从话务驱动到流量驱动。从这张图可以看到，2011年连续三个季度，电信业务收入超出了GDP的增速，这也是2006年以来第一次出现的情况。我们对数据的拆解看的很清楚，之所以电信业务收入增速可以超过GDP增速，驱动力就在于数据业务的迅速增长。这个现象不仅是中国是这样的，从北美和日本的数据也可以看的非常清楚。虽然说数据业务在蓬勃  的增长过程当中，但是他也酝酿着一个非常大的风险，就是量收不匹配的风险。具体来说，也就是说来自数据业务收入的增速他是远远低于数据流量本身增速的。这个话题引申出来就是所谓运营商一直在提防的风险，就是管道化的风险。我们看到无论是广告主还是终端，还是CP/SP都是要通过运营商的，他都是有着管道化的风险的潜在威胁的，所以不仅是中国运营商如坐针毡，北美的运营商对这个事情尤其是对这个事情看的很大。他们进行了这样的一个网络中立的战斗。这是两个北美最有代表性的运营商，下面是谷歌和百度是最有代表性的网络内容提供商。我们看到运营商的增速是远远低于内容商的。也就是说6年来，网络运营商的境况是远远不如网络内容商的。所以这两家公司就引发了一场网络中立的战斗。什么是网络中立，他是美国联邦通信委员会对网络运营商的强制规定，他不允许网络运营商对所有用户不允许搞价格歧视。这就意味着以盈利为目的的谷歌资费和图书馆这样的公益性组织的资费是一样的。这对网络运营商来说他们感到非常的愤怒。这些数据是可以理解的，谷歌、百度你们的盈利巨额增长是因为来自于你的数据流量，而你的数据流量又耗费了网络运营商大量的资源，那自然而然我就要废除网络中立，我要有自主选择权，对留向个人的数据流量，我的费用应该提升。这样的话，就把网络中立废除了。通过联邦法庭一直闹到国会，目前还没有定论。关于这个事情怎么看呢？实际上关于网络中立的讨论，他从根本上来说是全球ICT产业链的价值重构。我们注意到像云计算、物联网当然也包括网络视频，在这个趋势当中，IT技术新的盈利模式层出不穷，会导致什么样的现象呢？整个全球社会财富会有越来越大的比重以数字化的形态出现。数字化的社会财富，他必须连结在宽带网络上。这意味着全球监管当局必须要制定一个合理的游戏规则，在这个游戏规则下，一定要使网络运营商有利可图，而规则的制定，必须要能够鼓励推进运营商持续去做网络的扩容和网络的完善。这样的话才可以维系整个ICT产业的良性的长期发展。正因为有了这样的预期，所以我们现在在中国，不仅是中国电信和中国联通做宽带升级，做宽带信息高速公路，包括中国移动和光电系统在内，他们也非常渴望提升在这个领域的话语权，反垄断事件就是在这样的情况下产生的。关于这个事情后续会出现什么样的结果。这就取决于政府在宽带领域的根本诉求，政府的诉求是什么？我认为是两点。第一他要加快推进三网融合，第二他要实施国家发展战略。很显然参与的主体越多，越有利于政府实现这个诉求。所以我们认为反垄断事件最可能的结果就是中国移动集团获得固网宽带的直营牌照。政府会加快建立国家级的网络管理公司。

　　具体的流量经营有什么样的措施呢？首先是拓展通路，简单理解就是宽带升级，中国很多地方都提出了城市光缆计划，就是这个环节。第二个环节是流量管控，就是运营商一直强调的构建智能化管道的意思。第三个环节是掌控终端。最明显的例子就是中国电信大力推动的家庭网关计划。通路的拓展和宽带升级也是我们2012年电信运营商投资的一个主要的方向。关于2012年电信运营商的投资，或者是资本开支有两个观点非常的明确。首先第一，2012年中国三大电信运营商将会创造出一个阶段性高点。第二，这个增量的投资，我认为主要是投向管道建设方面，就是宽带方面。具体怎么做呢？无非是三个环节。首先是3G覆盖率的进一步提升，在通路的过程当中，大家也看到随着联通用户迅速增长，3G覆盖也是势在必行的。尤其重要的是明年光纤到户会有超预期的发展。一个是运营商的需求，第二政府的宽带战略也会对行业有积极的指导和支持。

　　第三个是城域网的概念。因为接入贷款增加，自然会导致城域网不足，开发商会做这一块的扩容。在这个构建的过程当中，我们比较各种技术，我们认为PTN技术将会起到非常关键性的主导性的作用。这是我们关于中国国内运营商投资的要点。

　　关于重点公司投资的选择。首先是中国联通，他的价值在于长期，长期的价值在于我们刚刚所分析的，在后续的产业发展过程当中，运营商和内容商在博弈过程当中，他的话语权逐步的得到提升，联通的短期价值在于他3G用户的不断增长。明年的宽带上也会有很大的投资。自然而然我们的投资标的选择更加关注宽带领域或者是宽带制造公司。这里我们关注三个企业，首先是按照烽火通信，烽火通信是相关企业当中收益弹性最大的公司。第二是中兴通讯，我们注意到在海外市场的发展过程当中，他难以避免的碰到一些事先难以预料到的风险，但是考核到综合竞争力，他也应该有不错的表现。第三是光迅科技，他是国内做光器件最领先的企业。他会充分受益中国宽带发展的进程的。另外还有一个是信维通信主要产品是手机天线，国际一线的公司正在成为他的客户在智能终端迅速增长的背景下，他的盈利是可以支撑的，我们认为他明年也应该有不错的表现。

　　除了上述五个标的之外，我们也密切关注中创信测。时间的关系我不做展开，谢谢大家。

　　主持人：感谢陈志坚，现在有一个流行的说法是理想很丰满，现实很骨感。在这样的情况下，很多人会在虚拟空间里渡过生活的大多数的时光。从这个判断来说，未来的通信行业机会还是比较大的。

　　到目前为止，上午的会议发现到此结束。