海通证券：银行揽储 低风险份额遭遇大量赎回

　　海通证券

　　富国基金管理有限公司于2011年11月24日对富国天盈A申购、赎回的结果发布公告，公告称2011年11月22日为天盈A的第1个基金份额折算基准日及开放申购与赎回日，22日当天天盈A的有效申购申请总额为216,400,610.36元，有效赎回申请总份额为1,362,952,423.32份。本次天盈A实施基金份额折算及开放申购与赎回结束后，天盈A总份额为1,362,954,727.16份，天盈B份额未发生变化，仍为1,051,479,348.41份，天盈A与天盈B的份额配比下降到1.29622586:1。

　　点评：目前市场上债券分级基金分为高、低风险份额均上市交易以及高风险份额上市交易、低风险份额定期申购赎回的半封闭式两种模式。目前市场上采用低风险份额定期打开申购赎回模式的债券分级基金主要有：天弘添利分级、万家添利分级、富国天盈分级、长信利鑫分级以及博时裕祥分级。采用该模式的债券分级基金，由于低风险份额的规模存在变化的可能，因而对应其高风险份额的杠杆将会变动。目前采用的申购、赎回流程为先对低风险份额的赎回份额进行确认，随后对申购份额进行确认，当申购份额大于赎回份额时，需对申购的低风险份额进行按比例确认以保证低、高份额配比不超过招募说明书规定的最高配比。但当赎回份额大于申购份额时，将使得低风险份额的规模缩小，从而导致低风险份额与高风险份额的配比萎缩，高风险份额的杠杆下降。

　　事实上，作为第一只采用高风险份额上市交易、低风险份额定期申购赎回的分级债基，天弘添利的低风险份额已经打开过申购赎回三次，但由于低风险份额的约定利率相比市场上同期无风险利率显著更高，因而之前几次低风险份额的申购份额均显著大于赎回份额，使得天弘添利B的杠杆保持不变。但此次富国天盈A打开申购赎回后出现了赎回大于申购的情况，使得市场担忧情绪上升，我们认为本次天盈A遭遇大规模赎回主要与当前临近年底，银行揽储有关。由于所有低风险份额申购赎回主要通过银行渠道，临近年底，银行渠道有揽储的需求，同时资金面的紧张也使得市场上如货币基金等产品的收益率有望抬升，相比之下，低风险份额的约定收益吸引力有所下降，而据了解富国天盈A前期持有人结构中主要是个人投资者，面对年底各类产品抬高收益率的揽储攻势极易摇摆，导致本次打开申购赎回的天盈A份额被大量赎回。

　　除去天盈A，接下去仍有3只债券分级低风险份额即将打开申购赎回，他们分别为万家添利A、天弘添利A以及博时裕祥A，我们统计了这三只基金与富国天盈A在约定收益，投资者结构上的情况。从约定收益可以看到，前期遭受大量赎回的富国天盈A折算后新的基准年收益达到4.9%，仅略低于博时裕祥，但高于其他两只即将打开申购赎回的低风险份额，从持有人结构上看，由于富国天盈、万家添利以及博时裕祥成立时间都较短，因而其未披露中报，我们无法统计其投资者结构，但从披露中报的天弘添利来看，与富国天盈类似，天弘添利A的个人持有者占据绝大部分，我们认为作为同样在银行渠道售卖的低风险份额，万家添利A以及博时裕祥A的个人投资者比例应当也不低。综合来看，我们认为，收益率类似以及持有人结构或以个人投资者为主使得即将打开申购赎回的万家添利A、天弘添利A以及博时裕祥A均可能遭遇大量赎回。

表1初始杠杆及有效杠杆
基金名称	低风险份额约定收益	折算后新一期年收益率(%)	机构持有人比例(%)	个人持有人比例(%)
富国天盈A	1.4×1年期银行定期存款利率	4.90	-	-
万家添利A	1年期银行定期存款利率+1.1%	4.60	-	-
天弘添利A	1.3×1年期银行定期存款利率	4.55	5.84	94.16
博时裕祥A	1年期银行定期存款利率+1.5%	5.00	-	-
资料来源：基金招募说明书，2011年中报 　　其中持有人比例摘自中报

　　从历史上来看，银行每年年底都会有揽储动力，发行短期收益率较高的产品，但其通常是短期行为(如一个月产品)，而到期后资金将面临需再找寻收益率较高的固定收益类产品的难题，而低风险份额采用定期打开申购赎回，频率为三个月或半年，同时可以滚动持有，尽管短期来看，其收益率吸引力可能下降，但从长期来看，其提供了投资者一个稳定高于市场无风险利率的产品，不失为稳健的个人投资者一个良好的投资渠道。

　　当然，对于万家添利、天弘添利以及博时裕祥三只基金的高风险份额持有人而言，短期仍需警惕低风险份额遭遇大幅赎回，从而高风险份额杠杆下降的风险。