唐伟晔：破译量化对冲中绝对回报

　　私募排排网  陈伙铸

　　私募排排网专访倚天阁投资顾问有限公司创始人兼投资总监唐伟晔

　　摘要：取得较为稳健业绩的主要原因是：严格的风险控制；尽可能多的资产分散配置；运用对冲手法来降低系统性风险。

　　未来不确定性因素主要来自海外，欧债问题相当严重。欧洲债务问题目前扩展至德法核心国家，投资者对持有欧元资产的信心大幅降低，欧元区的解体将严重影响欧洲乃至全球的经济发展。

　　看好A股的长期走势，但短期内A股行情受国际市场影响，全球经济萧条会严重影响中国，A股会维持波动。如果欧洲债务危机能够逐步解决，美国经济日渐好转，我们相信A股也会跟随上扬。主要看好金融、资源、运输、能源和高科技板块。

　　倚天阁投资神秘而低调，独处深圳大梅沙幽静之地，于山峦之上静看市场风云变化，在浮躁的市场中稳健前行夺取傲人的业绩。

　　倚天阁投资并不为外界所熟悉，但翻阅旗下产品的净值，却不得不赞叹其稳健的收益能力。旗下“信合东方”为有限合伙型产品，自2008年1月1日正式开始运行。截至2011年10月31日，净值高达3.1863，累计创造了218.66%的投资回报，年化收益率为35.3%，夏普比率为2.86。

　　在“信合东方”的高收益背后，更值得称赞的是其优秀的风险控制能力，在运行的46个月中，月度收益率为负的月份仅为5个月，占比10.87%；取得正收益的月份为41个，占比约89.13%。产品的最大回撤和单月最大下跌在成立之初，之后的最大回撤和单月最大下跌都控制在3%以内，产品的波动率也呈下降趋势。

　　在经历了2008年的大熊市、2009年的小牛市、2010年的震荡市、2011年的震荡下跌市后，“信合东方”的业绩一如既往的稳健，独树一帜的风险控制能力得以淋漓尽致的体现。

　　而倚天阁投资旗下的另一只信托产品“西部信托-信合东方”则成立于2010年10月30日，运行刚满一年，一年收益率也达到28.85%，在私募普遍亏损的2011年以来，斩获了20.74%的不俗收益，实属不易。

　　倚天阁投资对风控的执行非常严厉，采用当前全球资本市场交易中广泛使用的“在险价值法”量化风险模型，谨慎的压力测试和执行严格的止损制度。而倚天阁对风控的重视也在其公司网站首页的风险警示中得以体现，“信合东方不能保证任何预期投资回报。杠杆作用、卖空以及组合不够分散等因素在某些情况下可能巨幅放大投资组合所面临的风险，导致信合东方出现亏损，甚至造成有限合伙人投资本金的全部损失。”对风险的敬畏保证了产品业绩的稳定性。

　　倚天阁是一家基于风险回报量化分析，寻求资本市场中相对价值较高资产组合以获取绝对收益的投资顾问公司，管理团队在国内外资本市场具有15年以上的交易经验。掌门人唐伟晔为美国斯坦福大学传播系硕士，有5年美国IBM公司太平洋开发中心(温哥华)软件编程经历，3年《星岛日报》美国旧金山总部财经版编译经历，对市场有着较高的敏感性，而软件编程经历也有助于其在量化投资道路上的优势。

　　唐伟晔1991年进入上海外国语大学，1993年就涉足股市，在近18年的投资生涯中，经历过A股和美股多次牛熊的洗礼。对于目前取得的业绩，唐伟晔保持着一贯的低调，认为取得稳健业绩的主要得益于严格的风险控制；尽可能多的资产分散配置；运动对冲手法来降低系统性风险。自己每年的收益目标为20%，多出来的收益是市场给予的，并不说明自己的能力有多高，但经过4年的磨合，量化模型、盈利模式和团队都已经较为成熟，也可以接受外界的检验。

　　唐伟晔较为自豪的是，作为国内较早的投资管理型的有限合伙企业(信合东方成立于2007年10月31日，由于当年刚允许成立有限合伙企业，投资二级市场的有限合伙企业并没有先例可循，为方便注册，取名为信合东方贸易企业)，为保持业绩的真实性和客观公正性，信合东方先后于2008年11月引入了德勤会计师事务所进行年度审计(至今已经连续四年接受德勤审计)和2009年11月聘请阿托雷斯基金服务公司进行独立的会计核算，采用国际通用的模式，避免了国内许多有限合伙产品的信息不透明的缺陷，应该是国内有限合伙制私募的首例。

　　倚天阁的业绩优秀，但却神秘低调，私募排排网走进倚天阁，试图为投资者解开倚天阁获取稳定收益的秘密和未来的投资策略。

　　严格风控 分散配置 对冲降低风险

　　私募排排网：一直以来，贵公司产品业绩都非常优异，很少有回撤，您认为取得优秀业绩的原因是什么？

　　唐伟晔：我们能够取得较为稳健业绩的主要原因是：严格的风险控制；尽可能多的资产分散配置；运用对冲手法来降低系统性风险。

　　第一，我们运用经过多年测试行之有效的量化风控模型，每天计算和监控仓位风险，并且实施严格的止损机制，以控制仓位的下行风险及平滑收益曲线。

　　第二，按照风控VAR模型要求，信和东方仓位在一般时候都需要持有30个策略以上的配置，并且计划逐步增加到50个。我们通过多资产配置的足够分散，来降低仓位的共振风险。

　　第三，信合东方使用市场上可用的对冲工具，建立相对价值及套利投资仓位，降低整体仓位的系统性风险，来追求绝对回报。

　　全球经济走势影响A股走势

　　私募排排网：您认为近期影响A股走势的主要因素是什么？未来关注哪些不确定性因素？

　　唐伟晔：我们认为近期A股走势反复主要是受到全球经济形势的影响，我国外贸型经济的占比大，虽然资本市场没有完全放开，但中国经济和全球融合是无可避免的。近期国际经济形势十分的不明朗，如欧债危机能否顺利解决，美国经济能否走出困境等，导致了A股市场的走势也不明朗。今年夏天至今的波动超过了2008年，2008年是“过山车”，今年却是“海盗船”，忽上忽下，难以捉摸。

　　由于国际政治经济形势变化莫测，未来的不确定性因素主要来自国外。

　　欧洲的问题非常严重，是几十年福利制度累积下来的问题，福利是刚性的，要降下来非常难，民众不同意会动乱，而动乱会导致国内经济的瘫痪，债务问题更加无法解决。如果情况持续恶化下去，德法会被拖下水，德国明确表示不想被拖下水，但欧元解体对德国又会造成巨大的负面影响，这又是德国不愿意看到的，所以，对待欧债危机的态度就存在不确定性。

　　美国的问题相对欧洲会乐观一些，美国债务上限只是政治秀，美国最大的开销在于军费，如果减少这部分的支出，问题就比较容易解决。但两党过会的争吵，明年的大选都会增加不确定性。

　　欧债危机解决困难 未来市场波动不会小

　　私募排排网：意大利国债市盈率大幅攀升，穆迪警告法国和德国的评级风险，您如何解读？

　　唐伟晔：欧债问题相当严重。欧洲债务问题目前扩展至德法核心国家，投资者对持有欧元资产的信心大幅降低，欧元区的解体将严重影响欧洲乃至全球的经济发展。

　　德国的经济非常稳定，但现在连德国债券都卖不出去，就是受了整体气氛的影响，市场都在担心欧元，不敢持有欧元资产。如果欧元不存在了，会出现很严重的后果，就如希腊，如果恢复到原来的货币，肯定会大幅贬值，债券会随着货币一起贬值，持有它们的债券亏损幅度就会非常惊人。为什么日本等国都在大量减持欧债，德国的国债都卖不出去，这就不难理解。

　　国债收益率的大幅攀升，融资成本攀升，债务压力就增加，破产的可能性就不断增加，葡萄牙、西班牙等级被降、德法等级被警告等，也就一波接一波的出现。

　　私募排排网：您具体如何看欧债危机未来的演变？

　　唐伟晔：欧债根本的问题是欧洲由政府主导的福利政策长期透支未来，并且导致人民创业积极性不足，失业率高企，经济萎靡不振。

　　政府任何紧缩财政的政策都会遭到选民的拒绝，这样一来恶性循环累积的债务风险最终导致投资者不断要求提高相关主权债券的回报率，国家融资成本提高，债务压力加大。

　　欧洲债务要解决起来非常困难，唯一解决的办法是德国愿意牺牲自己的利益，和南欧国家同甘共苦，但德国以前吃过东德合并的亏，花了十年的时间才把经济搞起来，现在又要牺牲十年的时间，德国会否愿意呢？德国是相对勤俭的民族，而南欧的国家却懒惰成性，德国民众不会同意去牺牲自己去救助南欧，选民会给政府增加压力，欧债危机也就难以解决。

　　如果相关欧洲国家债务违约，将导致危机扩散，冲击全球金融体系，严重影响全球经济的发展。

　　私募排排网：市场有一种声音在担心如果推出一万亿欧元的救助计划，会对全球通胀和长期经济造成毁灭性的后果，您怎么看呢？

　　唐伟晔：解决的最重要方法是有问题的国家财务上一定要稳健，要提高税收、减少福利，这是解决问题的唯一办法，目前靠其他国家的救助，只能起短暂的缓冲效果，但最终反而会把那些健康的国家拖下水，状况会更加恶化。

　　但目前要降低福利水平，又要得到选民的支持，是非常困难的，希腊、西班牙等国的游行动乱就说明了问题，现在要看政治家是否有魄力去做这样的事情，需要像撒切尔那样的铁腕人物。

　　作为我们相对价值投资而言，我们不会去做太大的方向性预测，但我们肯定市场的波动不会小，市场的波动会继续下去，许多不确定性没有得到根本的解决或者被隐藏起来，这些问题持续发酵下去的话，市场维持过去一年的反复走势是可能的。

　　私募排排网：明年全球主要经济体都面临大选，会对全球市场造成不确定的影响，您怎么看这一问题？

　　唐伟晔：美国奥巴马连任比较难确定，如果执政党更换，政策会不一样，如共和党上台，在债务问题上会更加强硬，也增加了不确定性。而欧洲的主要国家也会面临大选，这些都会给欧债危机的解决带来不确定性，给市场带来波动。

　　美国或会推出QE3 高通胀或冲击世界金融体系

　　私募排排网：您如何看待美国债务上限？美国经济复苏低于预期，QE3推出的可能？

　　唐伟晔：我们认为解决美国债务问题相当于欧洲要容易得多，只是两党的政治秀，最终会得到解决。

　　美国推出QE3 的可能性存在，美国经济已经低迷了好长时间，一直找不到好的办法来刺激经济的发展，，如房价已经跌了60--70%，还是持续疲软。美国或许会继续推出QE3，释放货币来刺激经济的增长。

　　但QE3的推出是有前提的，要根据通胀及经济的严峻程度来决定。在通胀不明显的情况下，推出QE3会有利于世界经济发展。但是如果QE3在通胀明显的情况下推出，将导致美元大幅贬值，从而影响全世界金融体系的稳定。

　　全球经济萧条影响  A股继续维持波动

　　私募排排网：您怎么看A股未来的走势？

　　唐伟晔：短期内A股行情受国际市场影响，全球经济萧条会严重影响中国，A股会维持波动。如果欧洲债务危机能够逐步解决，美国经济日渐好转，我们相信A股也会跟随上扬。

　　我们长远看好中国经济及A股走势，做出上述判断的主要理由是我们认为国内经济形势相对良好，面临的问题没有欧洲和美国那样严重，虽然经济目前面临一定的困难，但随着政策的调整，问题会得到解决。

　　选股看重流动性 目前看好金融、运输、资源

　　私募排排网：您看好哪些板块的投资机会？

　　唐伟晔：在我们的配置中，股票目前占比为60%左右，股指期货、商品期货、融资融券和固定收益类等品种，我们都会进行配置。

　　从股票上看，我们目前看好银行板块，我们认为就有高成长率的银行板块估值被严重低估，例如四大银行PE都在7以下，中国银行甚至达到4.6。这和20—30%盈利年成长率极不对称。

　　我们目前配置中有交通运输类股，认为中国财务比较稳健，对基础设施建设会增加支持力度，不会停滞太久。

　　其他主要配置板块还有资源类、能源类、航运和高科技等板块。

　　私募排排网：对于市场普遍看好的消费和新兴产业，在贵公司的配置中比较少出现？

　　唐伟晔：由于我们认为难以准确的预测到经济的具体走势，所以也就难确定哪些板块会确实受益。在我们的相对价值投资中，发现被低估的个股，利用对冲规避掉风险后进行操作，而不是去预测哪些板块会受益于政策，这样的不确定性会比较大。

　　我们更加重视风险回报率，所以在我们的操作中，更加偏重于流动性较好的股票，便于换仓，有利于对冲的展开，而不是追逐热点。

　　下调存款准备金率是货币政策松动很好的信号

　　私募排排网：央行下调存款准备金率0.5%，您如何解读？如何看货币政策未来的变化？

　　唐伟晔：这是一个很好的信号，央行之前一直采取紧缩的货币政策，主要是因为通胀压力，目前通胀压力得到了缓解，我们认为央行货币政策会有所松动，市场流动性应该会得到改善。

　　货币政策的走势需要考虑经济的走势，如果继续采取紧缩政策，我国经济会进一步下滑，“硬着陆”的风险会越来越大，需要货币政策的松动来刺激经济的回暖。

　　政府希望看到的是稳健的“软着陆”，因此降存款准备金率、降息等都会被动用，目前肯定先从存款准备金率下手，但随着形势的发展，降息的可能性也存在。

　　通胀继续回落 货币政策开始松动

　　私募排排网：通胀见顶回落明显，您认为未来通胀会如何演变？

　　唐伟晔：我们认为通胀继续回落的可能性较高，主要有几个方面的利好，一是欧元走弱，美元就相对走强，大宗商品的价格也随之下降；中国主要是食品价格占CPI比重较高，随着农产品价格的回落，有利于通胀的回落，这些对市场是利好。随着通胀的回落，货币政策应该会有所松动，相应刺激经济成长。

　　经济下行风险明显 货币政策会刺激经济回暖

　　私募排排网：11月中国制造业PMI49% 09年3月来首次跌破50%，我国经济增速下滑明显，您认为我国经济未来走向如何？

　　唐伟晔：目前国际市场的波动从根本上讲就是由于经济的低迷，制造业采购经理指数的低迷显示前期国内货币紧缩政策和国际市场动荡已经对中国经济产生实质性影响。我们可以看到，由于海外经济低迷，外需减少，目前外贸型企业非常困难。

　　我国经济短期会面临一定的困难，目前形势也不明朗，下行风险明显存在，中国管理层也确切认识到这个问题。但我们对中国经济长期看好，因为随着货币政策的改变，对经济的刺激作用会逐步得以体现。

　　有效监管能防范民间借贷危机的发生

　　私募排排网：温州、鄂尔多斯等地不断爆发老板“跑路潮”，民间借贷风险在暴露，您怎么看我国民间借贷？

　　唐伟晔：民间借贷是市场经济发展初级阶段的必然产物，随着金融产业的日渐规范，国家监管体系日渐成熟，民间借贷必然会逐步淡出金融市场。我们认为民间借贷风险已经受到监管层的重视，有效的监管将能够防范危机的发生。

　　我们认为危机即使爆发，也不会在太大范围内蔓延。中国的金融体系相对海外国家稳健，虽然也出现了融资难、老板跑路潮、民间借贷风险等问题，但这些问题都是中国经济发展到目前阶段必然要经历的问题。

　　民间借贷的问题不会长期存在，发展到一定阶段后，一定会被纳入监管体系中，这是一件好事。目前单是依靠关系来做的民间借贷，一旦资金链断裂，老板跑掉了，会伤害到整个社会的稳定性。现在监管层意识到这个问题，有效的监管能够防范风险的发生。

　　人民币汇率单方面升值趋势将改变

　　私募排排网：10月新增外汇占款为-249亿元，是2007年12月以来首次出现单月负增长，您如何解读？

　　唐伟晔：新增外汇负增长的原因，一个是国际市场需求不振导致外贸顺差减少；其二是国际经济低迷使得对华投资需求减少；其三是人民币经过长时间升值之后，市场对人民币升值预期有所减弱，国际经济风雨飘摇之际，资金避险欲望增强，导致一部分以人民币升值为目的而进入中国的热钱减少。

　　我们认为人民币汇率单方面升值的趋势将会改变。

　　证监会措施积极 创业板不符合建仓要求

　　私募排排网：前段时间，市场将郭树清上任证监会主席当成利好，您如何解读郭树清上任后的一系列措施？

　　唐伟晔：我们注意到新主席上任后采取了一些比较积极的措施，促进市场健康发展，我们比较认同。

　　对于“强制分红”的表态，我们认为企业的最根本使命就是为股东创造利润，在保持财务稳健以及企业可持续发展的前提之下，应该尽可能多的给予股东分红回报。

　　证监会日前力推六大举措促进市场健康发展，我们认为证监会有强烈意愿改变新股高市盈率发行及创业板估值偏高的现状，新股发行及创业板会有一个向市场整体合理水平回归的趋势。

　　私募排排网：证监会急召券商最高规格闭门讨论创业板，您如何理解创业板？

　　唐伟晔：我们认为创业板估值过高，盘子太小，在风险回报率以及流动性方面不符合我们的建仓要求。

　　国际板推出要考虑市场承受能力

　　私募排排网：上交所表示国际板随时可推出，技术和政策都不存在问题。新三板扩容政策的相关制度设计也基本完成，有望在明年初发布实施。您怎么看？

　　唐伟晔：对国内投资者来说，国际板的推出提供了更多的投资机会，在分散持仓、减少风险方面是一件好事。

　　但是国际板的推出肯定会分散市场的资金，在市场行情非常弱的情况下推出国际板，可能会对市场信心造成非常大的影响，对市场造成打击。我们也希望相关部门能够充分考虑市场的承受能力，选择适当的时机推出国际板。

　　地方债务问题较严峻 不会对银行造成大冲击

　　私募排排网：我国地方债务将迎来偿还高峰期，您如何看待我国的地方债务？银行会否存在风险？

　　唐伟晔：地方债务是比较严峻的问题，房地产价格下跌，导致地方政府土地财政受到严重影响。地方政府的偿债压力相当沉重，存在一定的风险性。

　　但是中央一级财政状况稳健，收入有盈余，中央政府不会坐视地方债务危机蔓延而不顾，所以我们认为对银行业冲击不会太大。

　　目前银行板块的低价显示市场估值已经计入这方面的风险。

　　房价理性回归 房地产板块估值低但有潜在风险

　　私募排排网：房价下跌趋势明显，您怎么看房地产未来走势？如何看房地产板块的机会？

　　唐伟晔：房价目前是理性回归，前些年房价的大幅上涨累积了不少风险，房价的缓慢回落有利于风险的释放。但问题在于如果房价快速大幅回落，肯定会对房地产行业和我国经济造成冲击。

　　房价的回落幅度比较难确定，但可以肯定的是未来房价走势，不可能像过去几年那样持续上涨，因为中央对房价稳中有降的态度是非常坚决的，政策短期内不会发生改变。

　　房地产板块估值走低，有一定投资机会。但是宏观经济形势不明朗的情况下，对于这些财务杠杆高的行业，还是存在企业资金链断裂的潜在风险。

　　基于风险回报量化分析 寻求相对价值较高资产组合

　　私募排排网：贵公司的投资理念和投资策略是什么？

　　唐伟晔：信合东方的经营模式为基于风险回报量化分析，寻求构建资本市场中相对价值较高资产组合，通过风险对冲等各种策略的运用，追求绝对回报。

　　信合东方的资产组合以证券市场为主，涉及股票，ETF，股指，商品，固定收益等各种资本市场产品。信合东方使用了包括相关产业组合，产业周期配置，公司驱动因素分析，区间交易，套利及风险对冲等各种资本市场交易策略，对持仓策略进行风险量化分析，根据市场形势的变化不断进行及时调整，实行严格的持仓分散及止损设置，以平滑收益曲线，达到绝对收益。

　　对信合东方而言，控制风险以减少持仓亏损为第一目标，在严格控制风险的前提下达到稳定复利成长是最终目标。

　　量化分析+定性分析+压力测试

　　私募排排网：贵公司如何做投资决策流程？

　　唐伟晔：信合东方的投资决策机制如下：第一，信合东方交易决策团队根据自己的历史交易经验及目前市场行情变化，提出初步策略。

　　第二，由信合东方团队进行历史价格及估值分析，以确定策略是否已经符合建仓条件。

　　第三，信合东方团队符合历史分析结果，并且根据最新相关数据进行量化补充分析。

　　第四，在量化分析确定该策略的可行性之后，信合东方团队会通过各种行业媒体报告、产业分析师以及企业调研等渠道对该策略进行定性分析。

　　第五，在定性分析同时确定该策略的有效性之后，信合东方团队即对该策略进行量化风险模型测试，以确定该策略的风险是否符合限定风险度的规定。

　　第六，在量化风险分析后，信合东方团队会对该策略进行风险压力测试，以确保该策略在各种假想极端情况下也不会对整体持仓造成重大影响。

　　第七，在上述分析均顺利完成之后，该策略才能进入交易执行阶段。

　　VaR量化风险模型 严格持仓止损制度

　　私募排排网：贵公司如何做持仓上的风险控制？

　　唐伟晔：对于持仓的管理，信合东方采用了当前全球资本市场交易中广泛使用的“在险价值法(Qalue-at-Risk，简称VaR)”量化风险模型。该理论通过对历史价格波动和趋势进行严格的统计计算和研究，能够比较精确地预测持仓在未来一段时期可能出现的最大亏损幅度。

　　信合东方的“在险价值法”VaR模型的基本量化参数为：以95%的资信度在年化15%的波动率范围内进行风险控制操作，模型的预期效果是实现整体持仓月度亏损控制在5%之内。

　　在使用历史数据进行量化风险控制的同时，管理团队还在每个交易日根据各种可能出现的市场假设情况对整体持仓进行压力测试，即对整体持仓进行模拟各种市场极端情况的假想测试，以求在最大范围内预测持仓中可能存在的各种风险。

　　为了最大程度分散持仓风险，信合东方控制度规定合伙企业持仓在任何时间点都不得低于30种投资策略。

　　信合东方实施严格的交易策略持仓止损制度，以求在最短的时间内尽最大可能避免或停止亏损。

　　任何交易策略持仓亏损达到4%，平仓该策略仓位的25%持仓；任何交易策略持仓亏损达到6%，平仓该策略仓位的50%持仓；任何交易策略持仓亏损达到8%，平仓该策略仓位的75%持仓；任何交易策略持仓亏损达到10%，平仓该策略仓位的100%持仓。

　　独立第三方会计体系保证真实性

　　私募排排网：为保证业绩的真实性，贵公司如何做财务风险管理？

　　唐伟晔：对于财务运营风险，信合东方目前采用国际通用的基金分权机制进行管理。

　　第一，信合东方贸易企业(有限合伙)。信合东方银行账户只允许转账结算，不得提取现金。

　　第二，普通合伙人和行政管理人共同管理银行账户，所有资金进出均需行政管理人盖章或者电子签名核准，以控制合伙资金在规定的范围内闭合运作。

　　第三，建立第三方独立会计体系。阿托雷斯是独立于信合东方和倚天阁之外的第三方行政管理人，由其施行国际通行的基金公平会计核算，以公正反映信合东方的财务状况和经营成果。

　　第四，国际专业机构财务审计。聘请国际四大会计事务所之一的德勤会计事务所进行财务审计，进一步确保信合东方财务的正确性和合法性。

　　追求绝对回报 稳步向前

　　私募排排网：你们未来的发展规划是怎样的？

　　唐伟晔：我们是相对价值投资，追求绝对回报。我们不希望做一个短期性的事情，而是追求复利的模式，可能时间越长就越显示其优越。

　　前四年花了我们很多的心思，整个盈利模式、团队的建设、策略的形成都是慢慢形成的。那么我想未来可能资金规模增速会比前4年快一点，之前都是私人的资金，如今现在市场接受度也高了，到今年我们觉得有必要走出去了，已经做了4年了，觉得这个模型已经比较成熟了。

　　我们并不是像其他私募那样说什么远大的愿望，我们的收益也不会太高，就是年收益20%。这几年收益更高是市场额外给的，并不是自己有什么更大的能力。毕竟做相对价值还是需要一定的卖空工具，组合分散、杠杆作用，都是有一定风险的。这也是我们严格控制风险的根本原因。

　　我们还是追求稳定的绝对回报，单纯追求规模不是我们的目的，稳健持续增值才是我们追求的。