刘李胜：中小企业如何才能成功融资上市

　　由黑龙江省金融办、中共牡丹江市委员会、牡丹江市人民政府、人民日报《人民论坛》杂志、新浪网主办的“区域发展与金融支撑高层论坛”在牡丹江举行。图为原证监会国际合作部副主任刘李胜做《中小企业如何才能成功融资上市--牡丹江区域发展与金融支撑高层论坛》主旨演讲。

　　刘李胜：许多中小企业在说融资难。我认为，这是只知其一，不知其二。中小企业融资难，但可以说，通过资本市场融资就不难；如果说通过境内资本市场融资比较难，但通过境外资本市场融资并不能。我与大家来讨论这些基本问题。

　　一、企业为什么要上市

　　我们的企业为什么要上市？很多企业认为，上市就是要融资，其实这只是其中的一个重要的方面。我在这里给出三到四个除融资之外的最重要的理由，请大家思考。

　　我认为一家企业要在境内外上市，它的第一个目的或者说最大的好处，除快速融资外，还有就是能够提前收回几十年的创业成本，分散和规避风险。大家知道，一家企业在没有上市以前，衡量企业的价值主要是根据它的净资产值，包括固定资产、流动资产、无形资产、对外投资等。但是，如果上市呢，衡量这个企业的价值有多大，或者说这个企业的股权能够卖多少钱，主要的不是根据企业的净资产值，而是根据企业的未来盈利能力。衡量企业的未来盈利能力，最基本的指标或方法，有市盈率的方法、未来现金流贴现的方法、市净率的方法等。当然，市盈率、市净率这些方法中，都贯穿着可比公司定价方法。我们拿市盈率(每股税后净利润与每股价格的比率)方法来说，一家企业在境内上市，要根据上一年经过审计的净利润来进行定价，比如说上一年有5000万元的净利润，那么今年要上市，按照30倍的市盈率来算，这个企业的价值是15亿元。如果在境外上市，按照下一年预期的净利润来进行定价，比如说也是5000万元，那么按照30倍的市盈率来算，也是15亿元。这样，大家就可以想一想，如果公司市值是15亿元，当企业家经过禁售期后，卖出自己9%、10%的股份时，就可以回收1.5亿元。那么，这1.5亿元的资金，可以存在银行里边，可以放在你的箱子里边，这可能就是你十几年、几十年创业的成果。也许企业的净资产值只有5000万元、一亿元，可是你已经把这笔资金提前收回来了，同时你还经营管理着你其余的股份，还管理着市场上其他各类投资者的股份。所以，上市的第一个好处是分散风险。从资本市场的产生来看，最早就是为了分散风险而产生的。中国企业的平均寿命过去是两年半，现在提高了一些，是两年九个月。世界500强企业的平均寿命是40－50年。目前50年前的世界500强企业还剩下1家。所以，追求基业长青，打造百年老店，只能是一种理想和奋斗的目标。著名企业家尹明善先生是立帆汽车的领导人，他50岁开始创业，70岁率领立帆汽车成功上市。上市后，记者采访时，他说：如果引入外部人员管理，企业会快快死掉；如果利用家族人员管理，企业会慢慢死掉。在这里，他不是像别的的企业老板那样，讲出要打造百年老店的豪言壮语，而是坦诚地承认，企业会遵循或快或慢地死掉这个规律。

　　企业上市的第二个好处是，可以低成本地实现快速扩张。特别是我们处在产业转型时期尤为如此。刚才讲过，既然企业上市以后，按照市盈率的方法进行定价，那么企业就可以以几十倍的高市盈率发行股票筹资。当然，市盈率也是不确定的，要根据全球的可比公司的方法来进行定价，可以30倍、40倍，有的时候是最高的，在国内达到100多倍市盈率，在国际上达到1000多倍的市盈率，这样的情况也有。但是，对于那些同行业的没有上市的企业，你作为上市公司来整合它，来收购它，是根据它的净资产值进行定价。当这些企业遇到资金困难的时候，还可以对它的净资产值打折来进行收购。这样，上市公司的企业家一手低成本地收购未上市企业，另外一手高市盈率地发行股票，仅仅这个差价本身就是很大的，更不用说收购整合企业后的收益产生的乘数效应了。境内外的许多上市公司都是通过这种方式发展起来的。著名的案例有蒙牛乳液等。蒙牛乳液1997年7月成立，获得三家国际著名私募股权基金的投资后，加速收购和扩张，在2002年10月9日“第五届中国成长企业CEO峰会”上，它以1947.31%的成长速度名列1999－2001年度中国超速成长百强企业的榜首，2004年在香港挂牌上市。所以，有人说，不上市是爬楼梯，上市是坐电梯；不上市是一生创富，上市是一夜致富；不上市是一桶桶地挑水，上市是修好自来水管道，这是很有道理的。

　　第三个好处是，上市是制约竞争对手的一个法宝。大家知道，在一些行业领域，企业的竞争已经到了白热化的状态。哪家企业率先成功上市，就意味着哪家企业占有了市场，占有了客户资源，就占据了竞争的制高点；哪家企业没有能够上市，就意味着失去了市场地位，就会被人排挤掉。所以，企业之间的这种竞争是非常激烈的。一家企业一旦上市以后，它就融得了这笔社会资金，就可以抓住最重要的发展商机，就可以得到更大的发展。在这种状况下，上市企业的竞争对手如果要想再上市，因为上市企业已经在这个行业里树立了标杆，竞争对手只有在各个指标超过上市公司后，才有可能成功上市。因为未上市企业不可能在利润指标、盈利能力、成长性、资产规模等方面不如已经上市公司的情况下再被获准上市。所以说，上市也是企业制约竞争对手，确保自己市场地位的一个非常重要的手段。

　　对我们各地的政府来讲，企业上市对于促进当地的经济发展，促进当地就业和财政收入，促进产业的集中和积聚，提高本地区人们的生活水平，普及金融知识，发展先进文化，都是有非常明显的作用的。正如有些地方政府所说，抓上市就是抓科学发展，就是抓招商引资就是抓产业结构调整，上市是最好的招商引资，上市就是上新的台阶。

　　二、在什么时候上市

　　第二个问题讲一下，我们的企业在什么时候上市？许多企业对这个问题是比较困惑的，不知道应当在什么时候上市，不知道在什么时候该吸引什么样的资金。我要简要地讲一下企业的发展阶段和阶梯融资的方式。

　　现在我们提倡创业，当创业者只有一个商业计划，或者说有一个很好的商业机会，没有资产，也没有资金时，在这样一个阶段，一般来说是很难上市的。在这个时候，创业者最需要的是引进“天使投资”。就是说，你有激情，你有经验，别人有钱，有善心，来与你合作，来进行共同创业。那么，在这个阶段，由于创业的风险非常地大，谁愿意给创业者做天使投资呢？就是三个“F”：family，家庭来给你投资；friend，朋友来给你投资；fool，傻瓜来给你投资。所以说，在这样一个阶段，融资是非常困难的。

　　那么，有了这笔资金以后，企业就可以进一步发展。在未来的七年中间，这个创业企业可以说一直是处在死亡的谷底，随时都可能因技术研发失败、市场开发失败、产品生产等的失败而告终。所以，在这样一个阶段，要解决资金短缺问题，是需要风险投资的。那么，处于这样阶段的企业也比较适合于在境外上市。因为境外资本市场有比较大的抗风险能力，投资者也比较富有，能够承担亏损的压力。在境内资本市场，从创业板市场情况来看，目前处在创立前七年期间的企业还是比较难以上市的，还需要经历进一步发展阶段。现在境内创业板市场的上市企业，绝大多数是经过了创业七年以上时间的比较成熟的企业。

　　当企业经过了大约七年以上的时间，走出了死亡谷底，有了比较大的发展，而且上市前景也比较明朗的时候，无论在境外还是在境内，企业都是最适合于上市的。在这个阶段，企业的市场开发比较稳定，技术比较成熟，公司团队也有了经验，正处在一个快速上升的通道中。我们说的企业的高成长性，通常就是指这个阶段。在这个时候，各类投资商都是愿意对企业进行投资的。这种投资的资金就叫做战略投资。就是说，它投资进企业以后，经过一两年、两三年，最多三五年的培育，这个企业就能够上市。在这种情况下，企业很容易获得资金，也很适宜在境内创业板和中小板市场上市。

　　如果企业再进一步获得发展，企业如日中天，正是产品成熟、市场垄断，银行的贷款也非常充裕的时候，在这个阶段，相对地来说，企业是不需要上市的。因为在这个阶段，“苹果熟了”，企业正处于收获的季节，并不迫切需要让别人来分享它的成果。当然，在这个阶段，如果企业愿意上市，无疑是很受市场欢迎的。但是，任何企业都有生命周期。这个阶段经过几年发展后，产品的市场开始饱和，企业的竞争者会跟进，新的产品和替代品会出现，企业就开始老化，走下坡路。所以，企业如果在这个阶段上市，一定要赶在走下坡路之前或出现拐点以前。这种企业上市目的主要是为了退出，把手中的股票卖掉，然后去做别的产业。就这一点来讲，它与境内的上市政策是相违背的。因为境内上市条件规定，拟上市企业必须连续三年盈利且持续增长，是不允许抢在走下坡路之前上市的。但是，在境外的上市公司里，以退出为目的的上市公司是不少的。实际上，这类企业在境内虽然是不允许的，但是由于许多企业抢在这个阶段上市，审核人员并不能准确地判断企业是处在成长期，还是处在进入下降通道前，还是有很多企业被批准上市了。这就是为什么许多企业上市后第一年盈利，第二年持平，第三年就亏损的原因。因为企业一旦已经进入了一个下降的趋势，其气数已尽，不是注入资金就能够挽救它的命运的。所以，对这个上市的阶段和上市时机，大家一定要把它把握好，正确地选择和确定在什么时间去上市。

　　当企业被批准上市前后，特别是企业股票向机构配售的时候，一些投资机构以配售价格买入发行公司的股票，期待企业上市后在二级市场价格比较高时卖掉，对这样的基金，我们把它称为财务投资或策略投资。

　　企业上市以后，那些专门利用证券衍生品的杠杆效应，在二级市场低价买进、高价卖出股票，并且伴有舆论的影响，追求高风险、高收益的基金，我们把它叫做对冲基金。

　　除天使投资多是腰缠万贯的个人投资者以外，其他无论是风险投资、战略投资、策略投资、对冲基金，它们的资金来源都是私募而来的。所以，我们也把它叫做私募股权投资基金。这就是我们讲的企业在融资阶梯中，正确选择上市时机的道理。

　　那么，企业要能够成功获得私募资金的投资，最主要是企业要做到三个条件：第一个条件是要有好的融资计划书，光靠吃饭和嘴说是不行的。第二个条件是要能够真上市，基金判断近几年内可能上市。第三个条件是要能够经过审计通过，审计通过了，说明你这个企业是真的，它投资就放心了。

　　三、哪里上市

　　第三问题讲一下，我们在哪里上市？我们企业对上市目的地的选择，并不像一个人要立志考大学，就是一定要考到清华大学，别的学校一概不予考虑。作为一家企业来讲，选择上市地点，主要是要把握：在当时的情况下，哪一个市场最能够顺利接受你，有比较好的融资额，有比较低的成本，另外有好的维护条件。所以，企业要根据境内外资本市场情况的不断变化，来灵活地选择上市地。

　　比如说，如果我们的企业非常规范，非常成熟，主业非常突出，行业属于战略性新型产业，营业额和净利润达到了创业板上市公司的平均水平，最近的一年有四、五千万、五、六千万元的净利润，就可以选择申请在境内的创业板市场上市，或者选择在中小板市场上市。如果企业的净利润达到了七八千万元，也可以选择在主板市场即上海证券交易所上市。但是，如果我们企业的利润目前还比较少，但有明显的高成长性，可以选择在境外市场上市。

　　特别是，出于行业的考虑，比如说我们的金融企业、房地产企业(当然房地产企业目前在全球市场发行都是比较困难的)、连锁销售和市场占有率高的企业等，可以选择去香港证券交易所上市。如果我们的企业是矿业、石油、天然气行业，可以选择在加拿大、澳大利亚、伦敦交易所和香港市场去上市。如果我们是新能源、节能环保企业、生物科技企业、自然资源和高端制造业企业，可以选择在欧洲证券市场上市，比如在德意志交易所、伦敦交易所和纽约泛欧证券交易所等上市。据有关研究报告，新能源企业在境外上市，前两年的平均市盈率在58倍以上，在境内上市平均市盈率在27倍，境外上市价格要高得多，而且许多企业上市前是亏损企业。好的企业、高成长企业在全球的每一个市场上市都是受欢迎的，都是可以接受的。

　　从全球的证券交易所来看，它们也是“风水轮流转”，很难说哪一个交易所是永远适合于你的企业的。大家知道，在10多年前，美国的互联网上市公司，定价是非常高的，许多亏损的互联网企业，有的发行市盈率都达到了1000多倍。但是，在这个网络股泡沫破裂以后，香港就及时推出了创业板市场，两年多时间里上了100多家境内企业。由于上市的企业还不够规范，甚至出现了欧亚农业的造假事件，创业板市场失去了投资者的信任，成为一个亏本的市场。在香港创业板市场进入低潮后，伦敦证券交易所及时推出了AIM(即增长板)市场，在两年中也上了100多家中国企业。现在这些上市的中国企业也开始出现分化，伦敦证券交易所已经开始重视识别来自中国的拟上市企业，希望有更大、更好的企业去上市。那么，现在企业到境外上市的机会在哪里呢？我建议大家在上述的证券交易所上市的同时，可以考虑一下，去德意志交易所上市。因为德意志交易所是全球市值最大的交易所，它现在与美国的纽约证券交易所合并。而且，它是在2007年才开始进入中国。现在上市的中国企业有30多家，对中国的企业非常欢迎，而且企业上市成本非常低。特别是，德意志交易所允许企业采取分步上市方式。中国境内企业在德国注册一个股份公司，投入50万欧元的注册资本，有四个月左右的时间就能够批准成为上市公司。然后，由它收购境内公司的股权，再去进行首次公开发行。这样就可以避免许多企业花了不少冤枉钱还不能批准上市的情况。此外，当然还有韩国证券交易所、新加坡证券交易所、瑞士交易所等，也是值得关注和选择的。我还认为，其他发展中国家和地区的证券交易所，比如印度的证券交易所、越南的证券交易所，现在还有马来西亚、台湾的证券交易所等，都是下一步需要开发的。

　　四、如何才能上市

　　第四问题，讲一下怎么去上市。简单来说，就是要遵守上市地的上市规则。全世界的证券交易所的上市规则有所区别，但它们的基本原则和理念是完全一致的。它们共同要求上市公司要及时、充分、完整、真实披露上市公司可能影响股价的信息，以便投资者能够根据这些披露的信息做出正确的投资决策，同时以便他们能够对自己的投资决策做到风险自担、收益自享。

　　对于准备上市的企业来说，在证券上市的背后，第一个要做到“财务上市”。就是说，企业一定要把财务和会计的基础工作做好，把内部控制做好，财务报表的各项数字指标要符合上市要求，且审计机构要能够出具无保留意见的审计报告。审计人员进入公司现场进行尽职调查，第一要看你的税务凭证、完税证明；第二要看企业的银行对账单；第三要看企业的各种票据，包括出货和进货的单据是否完整。现在还增加了一项，要看工商管理部门对企业的每年年检。对外贸企业而言，还要看企业在海关的出口记录。一些企业在没有准备好财务账目的情况下，就匆忙让审计人员进场开始审计，企图侥幸通过审计，连造假都懒得造，这是比较幼稚的，甚至可以说无异于掩耳盗铃。

　　第二个要做到“法律上市”。就是说，拟上市企业的主体资格和企业的董事、监事、高级管理人员等的行为要完全符合法律要求。其中境内上市最为关注事项，包括发行人的股权结构、历史沿革、独立性、公司治理，以及各专项法律事务包括土地、税收、环境保护、员工劳动与社会保障等，特别是要解决好关联交易和同业竞争问题，也都要符合法律法规的要求。企业在申请上市前，由于历史的原因，也由于经济转轨的原因，存在各种不规范的问题是一种普遍的情况。关键是企业要下决心、下功夫解决好，千万不要留下瑕疵，更不能带病上市，为上市审批形成障碍，为上市以后埋下隐患。

　　第三个要做到“经营管理上市”。就是说，我们企业要有很好的管理团队和各类人才；管理团队要具备很好的经营管理能力和经验；企业要有很好的发展战略和规划；企业要有核心竞争力和综合实力；企业上市要有吸引投资人的“亮点”和“题材”；人力资源管理要有很好的激励和约束机制；部门管理要有很科学的管理制度和岗位设计。“经营管理上市”，可以概括为一句话：打造一支团队，为了一个目标，建好一个企业，创造一个奇迹。

　　第四个要做到“文化和观念”上市”。也就是说，企业的观念、企业的文化、企业的心理也要能够上市，而且要首先实现上市。概括的讲，企业一是要有上市雄心，要有打造境内外一流企业的雄心壮志。二是要有上市决心，定下决心就不动摇，不达目的，誓不罢休，决不中途轻易变卦。三是要有上市诚心，有“精诚所至，金石为开”的态度，不欺骗中介服务机构和政府管理部门，不白用他们的劳动付出和免费享受优惠政策。四是要有上市信心，把自信建立于对自己企业的理性判断基础上，敢于“过五关斩六将”，不惧怕上市途中遇到的各种困难。五是要能够上市虚心，尊重和认真听取各位上市专家的意见，不自以为是，刚愎自用。六是也也有戒心，对各类中介服务机构和各位专业人士的意见，也不盲目轻信，随波逐流，而是要在综合各类意见的基础上，做出科学判断。七是要有上市耐心，愿意在上市的道路上，一步一步地规范企业，哪怕是付出极大的精力和时间，不急躁冒进，急功近利。把八是要有上市恒心，把成功上市作为万里长征的第一步，愿意在上市以后继续付出努力，为全体投资者负责，创造更好经营业绩，为投资者得来更好的回报。

　　五、如何看待企业境外上市

　　企业选择境外上市是最聪明的做法。它的聪明主要表现在：多快好省。多是能够多筹资金，因为境外上市按国际会计准则，许多按国内准则不能确认的收入和利润，按国际会计准则可以确认，通常比境内上市的收入和利润会高出。快是批准上市快，因为境外上市采取注册制，不需要像国内上市需要发行审核委员会投票表决，不需要“走关系”，有律师意见和国际审计报告和投资银行推荐，就能批准。好是上市效果好，许多企业利润不多，在境内上市根本没有可能，却在境外成功上市，以后变成了一家好企业。当问这些老板境外上市好不好时，他们都会说不好，得了便宜卖乖，心里偷着乐。特别是现在美国打压中国在美国上市的企业，一些中国企业乘机退市，更是聪明的做法。就像卖苹果，我1斤苹果1元钱卖给你美国人，现在美国人把苹果降到了5毛钱，好，我公司自己出钱卖回来，我再拿到另一个地方去买，可能又卖1元钱。一个商品，多次出售，多次赚钱。省是成本低，正常情况下，境外上市花的钱还不到国内上市的一半，就上市了，维护成本也很低。所谓境外上市成本高，维护费用高的说法，那是骗人的鬼话。有一个基本的情况是，企业境外上市，它的市值比它的净资产价值放大了几十倍，始终上百倍，老板怎么会计较花的一点上市费用小钱呢！

　　大家知道，中国的政府一贯支持和鼓励企业利用境内境外两个市场、两种资源，来促进自身的改革发展，不断地提高竞争力。2010年8月，国务院在《关于进一步做好利用外资的若干意见》中，进一步重申了这一项政策，指出要利用好境外的资本市场，继续支持企业根据国家发展战略和自己实际情况，利用境内外两种资源、两种市场，不断地提高竞争力。所以，在座的各位企业家在自主地选择境内上市的同时，也可以根据自己的情况，选择在境外上市。根据我的观察，有这样六类企业特别适合于选择在境外资本市场上市。

　　第一类，是在境内上市遇到障碍的、上不了市的企业。比如，企业的经营历史不够三年，企业的资产规模、企业经营业绩还达不到境内上市的要求，等等。

　　第二类，是在境内上市排队等不及的企业。因为在境内上市，一般来说，每年都会保持四、五百家企业在排队等待批准上市。如果企业迫切需要融资，无法排队等等待，也可以选择在境外上市。

　　第三类，是市场和产品就在境外的企业。这些企业需要在境外开辟市场，扩大客户资源，进一步树立自己的品牌，也可以到境外上市。

　　第四类，是落实国家“走出去”战略的企业。这类企业要到境外去开发资源，整合资源，包括收购企业、收购矿产资源等自然资源，建立研发机构等，在境外发展，也可以在境外上市。

　　第五类，是先境外上市、后境内上市的企业。这些企业是采取了这样一种策略和战略，先在境外上市融资以后，等待自己进一步发展壮大了，再回到境内来上市。特别是今后中国境内推出国际板市场后，这些企业回归上市，就有了便捷的通道。

　　第六类，是股票发行规模比较大，或发行盘子比较大，需要在两地甚至三地、四地进行上市的企业。比如，一些大型工商企业和金融企业，它们可以选择在境内、香港、美国、欧洲等多地同时上市或二次上市。

　　所以，我们讲境内外上市的路子都是通的，主要是看企业更适合于在哪里上市。我认为，凡是在境外上市拿了钱回来，企业在中国境内得到了好的发展，对中国经济发展起到好的作用，做出了突出贡献，而不单纯是为了个人发财和家族利益，这样的企业家都可以是英雄，甚至是民族英雄。既然外国人特别是一些发达国家与中国开展金融战，打货币战争，在大利益上遏制中国发展，占中国人的便宜，我们的一些企业利用外国人想占中国人便宜的心理，在上市中赚了一些外国人的钱，在微观上获得一些利益，有什么值得大惊小怪呢！