中国信用策略周报:为何各省披露的债务率都很低?

中国国际金融有限公司 徐小庆，姬江帆，张莉，许艳


　　为何各省披露的债务率都很低?无论是审计署还是各省政府披露的地方政府债务率水平大多在70%以下,大大低于我们按全国口径测算的中国政府整体债务率146%的水平。造成这种差异的主要原因是审计署和地方政府计算债务率时,财政收入采用的都是“地方政府综合财力”口径,这个口径较我们之前采用的财政预算收入口径要大。第一,我们仅考虑地方本级的预算收入,若将中央税收返还和转移支付视作地方政府稳定的财政收入,会大幅拉低地方政府债务率,但如此意味着中央政府债务率显著提升,并不改变对中国政府总体债务负担的判断。第二,即使考虑中央税收返还和转移支付后,地方政府综合财力仍然较我们计算的口径多出2.2万亿元,似乎不能完全由预算外收入解释。第三,一个可能的猜测是地方政府综合财力中包含了一部分上年结余以及地方政府的债务融资收入,这些实际上不是地方政府自身的流量收入,需要剔除。对于以什么口径的财政收入计算地方政府债务率更为科学,我们认为从稳定性和保守的角度考虑,纳入的顺序应该是一般预算本级收入(本年)、上级税收返还和转移支付、政府性基金收入、预算外收入。此外,无论是以哪种财政收入口径计算债务率,都没有考虑财政支出,若考虑财政支出后,地方政府实际上基本没有盈余,从净现金流的角度来讲,不具备清偿存量债务的能力,仍主要依赖再融资周转,这是我们一直非常关注融资平台贷款政策的主要原因。

　　信用债收益率曲线陡峭化下行,高等级信用利差可能出现反季节性下降与往年年末信用债收益率通常会走高不同,我们认为今年12月信用债收益率曲线会跟随基准利率陡峭化下行,高等级信用利差有望收窄,短融收益率下行空间明显大于中长期品种。往年通常出现四季度收益率上升主要是受两个因素推动,一是邻近年末发行人融资需求通常会增加,因此信用债供给压力增大,而银行的配置需求减弱,甚至为了年末指标考核需要减持信用债,导致供需关系恶化;二是有些年份年末流动性紧张情况加重,回购利率飙升。从今年的情况看,首先供给方面,12月中高等级债券的供给压力相比11月将有所减轻。其次需求方面,银行今年资本充足率并未下降,年末减持信用债的压力也不大。另外法定比率的下调有利于改善市场流动性,从而推动短融收益率回落。评级方面,我们仍然维持优先配置高等级的判断,其收益率不但会跟随基准利率下行,信用利差还有望收窄。虽然低等级信用债在政策放松的刺激下也可能出现反弹,但违约风险仍然存在,建议低配。交易所AA级或AA+级新发公司债上市出现30-40bp的一二级利差,普遍定位在6.5%-6.9%区间,仍较银行间AA中票有一定优势,我们重点推荐上交所可回购的健康元。

　　新券配置建议本周短融没有AAA级发行,AA-级很多,整体资质偏弱。AA+美的和豫投资是本周仅有达到投资级的品种,建议优先选择;投机级中AA冀出版和AA-川港航相对价值突出,违约风险可控,有一定风险承受能力的投资者可以适当参与;

　　但其余AA-发行人资质明显较弱,而且没有明显优于A+级星星,建议回避。本周新发中票整体资质明显好于短融,AAA级华电和中远评级真实且发行量大,建议优先选择;AA+级凤传媒子公司刚刚完成IPO且行业龙头地位突出,评分可达投资级,相对价值也不错;AA级宇通虽然是民营企业,但资质是同评级中较好的,有高收益品种配置需求的投资者可以优先选择,相对价值高于九洲。本周新发企业债和公司债只有两支,许继公司债定价比较合理,评分未达到投资级,但违约风险可控,达到AA级平均水平,有一定风险承受能力的投资者可以配置;滁州城投债评分只有5+,为浮息品种且持有到期回报高于可比固息品种的可能性不大,建议回避。