转债周报:新钢已食之无味

申银万国证券股份有限公司 朱岚


　　投资建议:在转债市场债底不断抬升的过程中,转债下行风险越来越小,但基于对股票市场短期偏谨慎的态度,并考虑到时值年底,部分机构可能会有获利了解,债基亦可能面临少量赎回压力,我们建议转债投资者采取逢低加仓的策略,并需控制整体仓位。我们仍推荐关注两端的配置价值。偏债型转债下跌空间已非常有限,并有可能最先受益于债市的上涨,其中中行配置价值较高,国投可逢低吸纳,博汇、新钢长期看具备博弈价值,但时间成本可能较高。澄星已逐渐落入可投机区域。歌华相对吸引力较低。偏股型转债(工行、国电)(暂不考虑石化)短期将可能受制于股票市场的表现,相比较而言,工行更加稳健,替代价值较高。国电转债如跌至面值附近,可根据自身仓位考虑增持。石化转债最新的市场价格已离我们预估的悲观情形不远,因此我们不建议在98元以下继续减持石化转债,而如果石化转债超预期下跌,则可能又将是逢低吸纳的好机会。

　　原因与逻辑:1、新钢1)避免新钢转债触发回售条款的途径有两种。其一,及时修正转股价;其二,想办法抬升正股价格。如果上市公司想通过修正转股价避免转债触发回售,最晚需在2011年12月7日前(包括6日晚出公告)发布董事会修正预案。我们估计修正后的转股价将落在6.23元至6.9元之间,修正后的新增摊薄约在4%至7%之间。即使新钢修正到6.23元,转债新转换价值仅约为78元,新钢转债要避免到期回售(即被107元回售),正股需再上涨37%,难度亦不低。因此新钢修正后转债的市场交易价格将接近债底,略高于100元。2)基于钢铁股糟糕的表现,我们认为新钢转债的吸引力也逐渐降低。虽然新钢转债的博弈风险较低,但机会成本已与日俱增。如未来新钢转债因市场修正预期或避险配置需求而上涨,建议投资者考虑减持部分筹码2、电力国投转债已接近底部,川投还有小幅下跌空间。虽然我们认为,明年电力行业将可能沐浴政策面的支持,但短期电力股可能仍遭遇冷淡。建议低风险且低仓位者在95元附近吸纳国投转债,在94元以下考虑增持川投转债。3、石化如果转股价在底价上上浮10%,我们估计合理价格大约在96至97元;如果上浮5%,合理价格大约在99元至100元。如果不上浮,石化转债合理价格最高可达103元左右。目前石化转债的市场价格正反应出不同预期的较量,上周悲观预期者的力量正在增强。

　　有别于大众的认识:明年上半年供给将是一个绕不过去的话题。就近来看,如果民生转债发行,对银行转债的冲击将非常有限,对于既不接近债底又不似股票的转债而言,冲击反而可能更大。

　　过去一周转债市场表现:

　　本周上证指数下跌0.82%,转债股指数下跌4.54%,转债指数下跌1.39%。19只转债中,4只上涨,14只下跌,1只不涨不跌。其中中海转债上涨1.17%表现最好,国投转债下跌4.36%,表现最差。

　　本周末转债平均转股溢价率为36.83%,平均纯债溢价率为14.26%,转债加权平均纯债收益率为2.19%。