好买基金：积极配置分级基金固定收益类份额

　　好买基金研究中心

　　------分级基金11月月报

　　11月市场概况

　　11月，沪深两市双双收跌。截止收盘上证综指收于2333.41点，跌134.84点。跌幅为5.46%；深成指收于9693.39点，跌787.53点，跌幅为7.51%。小盘股强于大盘股。中证100下跌7.04%，中证500下跌4.49%。23个申万一级行业3行业上涨，其中，食品饮料、医药生物、农林牧渔表现居前，分别为3.14%、0.76%、0.47%，建筑建材、家用电器、黑色金属表现居后，分别为-10.20%、-10.23%、-10.29%。

　　11月，中信标普全债指数上涨0.93个百分点。

　　11月，欧美主要市场涨跌不一，其中，道指上涨0.76%。标普500下跌0.51%；道琼斯欧洲50 下跌0.82%。亚太主要市场普遍下跌，其中，恒生指数下跌9.44%，印度孟买下跌8.93%。

11月各行业涨跌幅

　　

　　数据来源：好买基金研究中心

　　分级基金各个份额11月份的净值与价格表现

　　1.     基础份额的净值表现——股基下跌，债基上涨

　　本月所有的股票型分级基金全部下跌，其中净值跌幅最大的申万深成指，跌7.27%，其他指数型的基金跌幅也较大。主动管理型的基金跌幅较小，跌幅最小的是估值优势，跌1.14%。

11月分级股基基础份额涨跌

　　

　　数据来源：好买基金研究中心

　　本月债券市场继续上月的上涨走势，除大成景丰外，所有分级债基都取得正收益。其中涨幅最大的是博时裕祥，上涨2.32%。表现最差的是大成景丰，主要是由于该基金配置了比较多的可转债，受到股市下跌的影响，这部分资产的负收益大于该基金持有的其他债券所产生的正收益，造成净值下跌。

11月分级债基基础份额涨跌

　　

　　数据来源：好买基金研究中心  11月新上市基金未纳入统计范围

　　基础份额折价率情况——无配对转换债基维持高折价

　　没有配对转换机制的分级基金在11月的所有交易日内都呈现出折价的走势。从单个基金看，长盛同庆和国泰估值优势的折价率较低，估值优势基本维持在2%以内。相对而言，其他四只分级债基的整体折价率都较高，其中泰达宏利聚利折价率一直维持在12%左右，造成泰达宏利聚利折价率如此之高的原因，主要是该基金的到期时间较长，还有4.5年，因此对应高折价以弥补时间价值。虽然这些基金折价率比较大，但由于缺乏配对转换机制，无法进行套利交易使折价率变小。

无配对转换分级基金11月整体折溢价走势

　　

　　数据来源：好买基金研究中心  11月新上市基金未纳入统计范围

　　可配对转换的分级基金在11月的折溢价比较小，基本上都在-2%到2%之间，由于配对转换是需要一定的申购赎回费的，因此大部分情况下都没有明显的套利机会。只有建信双利在月初出现过3%的溢价，但该基金的流动性非常差，因此虽然溢价率体现出套利机会，实际无法操作。分级基金的流动性也是投资者在进行套利活动时需要注意的重要因素。

可配对转换分级基金11月整体折溢价走势

　　

　　数据来源：好买基金研究中心 11月新上市基金未纳入统计范围

　　2.     进取份额的价格与净值表现

　　2.1分级股基进取份额——净值大跌，二级市场表现不佳

　　11月分级股基进取份额的净值全部下跌，由于杠杆的作用，进取份额的净值跌幅都较大，跌幅最小的是估值进取，跌3.25%，跌幅最大的是申万进取，跌23.28%。

　　从二级市场的表现看，也都是下跌的，但大多数基金的价格跌幅都小于净值的跌幅。跌幅最大的是银华鑫利，跌18.45%。从类别上看，指数型的进取份额跌幅都较大，主动管理型的基金稍好。

11月分级股基进取份额净值与价格涨跌幅

　　

　　数据来源：好买基金研究中心

　　如果定义当月进取份额涨幅/基础份额涨幅为当月实际杠杆，把价格涨幅/净值涨幅定义为杠杆弹性，则可以把股票型进取份额的属性在下表中列出。本月实际杠杆最大的是申万进取，当月的实际杠杆为3.27。最低的是瑞和远见，为0.89。瑞和远见的杠杆低于1，主要是因为它和瑞和小康互为杠杆，11月一段时间内瑞和分级的净值落在有利于瑞和小康的区间中，因此小康的杠杆大于1，远见的杠杆小于1。

　　从杠杆弹性看，都比较弱，大部分小于1，表明在下跌过程中，股基进取份额的二级市场价格跌幅小于净值跌幅，投资者仍然看好后市的反弹。

　　数据来源：好买基金研究中心

瑞和分级杠杆与净值变化

　　

　　数据来源：好买基金研究中心

　　2.2分级债基进取份额——净值继续大涨，二级市场表现不俗

　　本月除大成景丰外所有的分级债基基础份额都是上涨的，分级债基进取份额借助杠杆放大了收益，普遍大涨。涨幅第一的是博时裕祥B，上涨11.81%，该份额具有5倍的杠杆，因此净值随着基础份额的变动会有更大的起伏，在债券市场回暖后，杠杆将收益成倍放大。景丰B受到基础份额持有可转债下跌较多的影响，加上杠杆放大损失，净值下跌4.43%。中欧鼎利B虽然基础份额净值略涨，但不足以支付本月给优先份额的利息，因此净值还是下跌了0.33%。

　　在二级市场上，分级债基进取份额全部上涨，其中涨幅最大的是长信利鑫B，涨13.79%，天弘添利B和泰达宏利聚利B分别上涨13.04%和12.13%。

　　本月杠杆债基的涨幅大大超过各类基金，成为11月表现最好的品种。原因有两点，首先从11月总体的情况看，市场资金面较为宽松，央行继续前几个月净投放的操作。市场对于宏观政策逐渐放宽的预期增强，信用风险有所降低，这些都构成了债券市场的利好，利率产品和信用债产品先后见底反弹，价格上涨，收益率大幅走低。第二个原因是和普通债基相比，杠杆债基的杠杆充分发挥作用，放大了收益。

　　不过需要注意的是，此类基金的的波动率非常大，投资者在选择债券型杠杆基金时，需要了解杠杆债基和普通债基的风险收益是完全不同，通过杠杆的放大，波动率可以达到甚至超过普通股票基金，因此更适合风险承受能力较强的投资者。

11月分级债基进取份额净值与价格涨跌幅

　　

　　数据来源：好买基金研究中心 

　　3.     优先份额的价格与净值表现——价格持续上涨

　　按照约定的收益率，除了合润A属于保本无额外收益，其他分级股基优先份额的净值都稳定增长。

　　优先份额在前期大跌之后大幅反弹，二级市场表现抢眼。11月继续维持上涨的趋势，可配对转换的优先份额平均涨幅在2%左右，最好的是双禧A涨3.71%，信诚500A涨3.52%，投资者在选择优先份额时，除了考虑约定收益率之外，折价率和到期时间也是关键的因素。

　　影响优先份额价格主要有两个因素，一是市场的资金面与利率，二是配对转换的折溢价率。一般来说，当回购利率高企、资金面紧张时，价格往往出现下跌，反之价格则会上涨。从11月的整体情况来看，资金还是比较宽松，债市见底，收益率走低，对优先份额的价格具有一定的提升作用。从配对转换的折溢价来说，由于两类份额两者之间会有一个跷跷板的效应，部分进取份额的溢价率下降，因此优先份额对应折价率收窄，价格上涨。

11月分级股基优先份额净值与价格涨跌幅

　　

　　数据来源：好买基金研究中心 

　　分级债基的优先份额的净值表现与股基的情况基本类似，也是按合约规定的上涨，价格也是普遍上涨。表现最好的是泰达宏利聚利A，涨4.52%。景丰A和汇利A涨幅相对较小，因为这两只优先份额都还有1.8年左右到期，年化收益率在6%到7%，继续上涨动力不足。

11月分级债基优先份额净值与价格涨跌幅

　　

　　数据来源：好买基金研究中心  

　　

　　优先份额的到期收益率——收益率较高，投资价值显著

　　目前二级市场上有15只可以交易的分级基金优先份额，根据到期时间和收益率的约定方式可以分为四类。分别是固定期限固定利率，固定期限浮动利率，无固定期限固定利率和无固定期限浮动利率。无固定期限浮动利率的品种是目前市场上比较主流的，有8只。

　　根据约定收益以及到期时间(无固定期限品种的到期时间为到下一折算点的时间)，可以得出目前按市场价格买入后的到期收益率。目前看来，固定期限固定利率的产品到期年化收益都是比较高的，虽然和上月相比有所降低，但同庆A和估值优先的收益率还有8.80%和8.03%。不过需要注意的是，这两只到期后会有一个不超过30天的封闭期，期间净值的涨跌跟随基础份额，由于基础份额是股票型的产品，因此有一定的不确定性。相比而言，虽然汇利A和景丰A到期后也有这样一个封闭期，但基础份额是债券型，波动较小，因此收益是比较确定的。目前的到期年化收益率超过6%，风险承受能力较小，又希望跑赢CPI的投资者可以关注。

　　固定期限浮动利率的品种目前只有一只，泰达宏利基金旗下的聚利A，通过分析中债中国固定利率国债远期的到期收益率曲线可以估算出未来五年期国债在聚利A存续期间的每个季度的到期收益率，平均值约为3.6%左右。目前二级市场上聚利A是大幅折价的，折价率为14.33%。因此买入后持有到期的年化收益率可达8.08%，即使考虑到封转开期间可能的损失，年收益率也超过7.5%，具有较高的投资价值。如果未来减息，五年期国债收益率可能走低，影响整体收益，以往五年期国债收益率最低时为2%左右，在这种情况下聚利A的年化收益率降为5.81%，依然高于目前五年期的定存5.5%的利率。

　　在计算无固定期限的产品时，假设目前的折价率是市场均衡的结果，因此在下一到期时点折算后折价率仍保持目前的水平(到期时间为到下一折算点的时间)。无固定期限固定利率的产品到期年化收益率都不高，合润A为6.54%，多利优先为4.39%，与同类份额相比缺乏吸引力。相对来说，由于二级市场上大幅折价，浮动利率的8只优先份额提供的年化收益率是比较高的，最高的申万深成收益达到了14.71%，银华稳进也有13.00%。需要注意的是，虽然单纯从收益率上看是远高于同期的定存利率和AAA级债券的，然而这些收益的获取也有不确定性，因为只有本期的约定收益可以折为基础份额赎回，本金只能在二级市场上卖出。因此一旦折算后折价率大幅走高，本金会遭受损失，总体收益率下降。从长线的角度看，此类份额相当于优先股，且当前价位对应的年分红比较高，部分达到7%以上，是长期配置中不错的选择。从短期看，到期分红折算会使折价率突然扩大，往往引发上涨行情，因此存在一定的交易机会，投资者可积极关注。

优先份额到期收益率
固定期限	固定利率	名称	净值	价格	折溢价率	到期或折算点年限(年)	到期年化收益率
		长盛同庆A	1.143	1.12	-2.01%	0.45	8.80%
		国泰估值优先	1.103	1.063	-3.63%	1.20	8.03%
		富国汇利分级A	1.047	0.99	-5.44%	1.78	6.72%
		大成景丰分级A	1.045	0.998	-4.50%	1.87	6.14%
	浮动利率	泰达宏利聚利A	1.026	0.879	-14.33%	4.45	8.08%
无固定期限	固定利率	兴全合润分级A	1.000	0.911	-8.90%	1.39	6.54%
		嘉实多利优先	1.035	0.953	-7.90%	0.31	4.39%
	浮动利率	建信稳健	1.036	0.905	-12.64%	0.08	5.98%
		银华瑞吉	1.013	0.998	-1.48%	0.83	6.97%
		国联安双禧A中证100	1.094	0.895	-18.19%	1.38	7.26%
		银华稳进	1.052	0.877	-16.63%	0.08	13.00%
		申万菱信深成收益	1.053	0.846	-19.66%	0.08	14.71%
		信诚中证500A	1.050	0.882	-16.00%	0.20	8.82%
		银华金利	1.046	0.917	-12.33%	0.08	5.47%
		中欧鼎利A	1.019	0.945	-7.26%	2.53	4.54%

　　数据来源：好买基金研究中心 数据截至11月30日

　　进取份额的净值杠杆和折溢价——杠杆略有降低，折溢价率收窄

　　下表中是各类分级基金进取份额的当前杠杆和折溢价率。在股票型分级基金中申万进取、银华鑫利和国泰估值进取的杠杆最高，分别为3.81、3.20和2.37，总体比上月有所增加。申万进取的溢价率在所有股基份额中最高，达到54.67%，风险较大。投资者可更多关注一些溢价率较低的产品。

　　数据来源：好买基金研究中心 数据截至11月30日

　　从债券型的进取份额来看，杠杆最大的是多利进取，达到5.99倍，不过目前其溢价率已经高达40.41%，从债券型基金的一般收益率分析，即使有杠杆，如此高的溢价率至少已经透支了该基金未来一年的收益，因此投资价值略显不足。大部分基金的杠杆都超过3倍，其中折价率较高的的几只基金如裕祥B、聚利B、天弘添利B等可积极关注。富国天盈由于A份额开放日出现净赎回，造成B份额的杠杆减小。多只分级债基的优先份额将在近期开放申购赎回，可能会延续天盈A净赎回的状况，造成B份额杠杆显著减小。

　　分析债券型基金以往(2002年到2010年)的平均业绩，年化收益率约为7.89%，远高于优先份额的约定收益率。如果去除掉2006年和2007年特别高的收益率，则剩下年份的年化收益率为5.26%，依然高于优先份额约定收益率。从单个年份的收益率来看，只有一年为负收益-1.51%，其余年份最低的也有5.04%。选取三个最差的年份计算年化收益率为3.08%，五个最差的年份计算年化收益率为4.5%。如果未来几年的债券市场都不是很好，可能会出现基础份额收益率低于优先份额约定收益率，但是目前部分进取份额有一定的折价率，可以部分抵消对优先份额补偿的影响。考虑到债券市场连续低迷三年以上很难出现，因此进取份额通过杠杆获得超额收益是一个大概率的事件，准备长期投资并持有到期的投资者可积极关注。

　　股基进取份额未来一个月情景分析——净值上涨空间透支过渡，波段操作为宜

　　对于股基的进取份额，投资者关心的是未来一个月当市场上涨或下跌时，基金净值的上涨幅度以及可能存在的风险。我们对股票型基金的进取份额进行了情景分析。具体做法是：选取上证指数作为参考指数，计算上个月基金的基础份额净值关于上证指数的贝塔系数(日频率数据)，并假定未来一个月该贝塔系数保持不变，据此推测当上证指数涨跌时基金基础份额的涨跌幅，结合进取份额的杠杆，可以得到进取份额的净值涨跌情况。

　　从情景分析看，如果未来一个月上涨，申万进取和银华锐进的净值涨幅较大，但下跌时跌幅也同样巨大。由于在二级市场上申万进取等品种的溢价率很高，因此实际的价格涨幅或许并不明显，反而存在下跌的可能，其他品种也基本面临这个问题。投资者应该适当回避过高溢价的进取份额，等待溢价率回到合理区间后再进行操作。从短线角度看，择时能力较强的投资者可以选择对杠杆指数基金进行短线的波段操作。估值进取、合润B、同庆B溢价较小，如果大盘上涨，这几个基金在二级市场的表现或更为出色，看好未来股市的投资者可适当配置。

分级股基进取份额未来一个月情景分析
大盘点位	大盘涨跌幅	瑞福进取	同庆B	估值进取	银华锐进	双禧B	申万进取	合润B
2000	-14.29%	-16.53%	-30.52%	-28.41%	-37.56%	-29.57%	-72.91%	-23.29%
2100	-10.00%	-11.52%	-21.79%	-20.45%	-26.34%	-20.69%	-51.05%	-16.30%
2200	-5.72%	-6.52%	-13.06%	-12.48%	-15.12%	-11.82%	-29.20%	-9.32%
2300	-1.43%	-1.51%	-4.32%	-4.51%	-3.90%	-2.95%	-7.34%	-2.34%
2400	2.85%	3.49%	4.41%	3.46%	7.33%	5.93%	14.52%	4.65%
2500	7.14%	8.49%	13.14%	11.43%	18.55%	14.80%	36.37%	11.63%
2600	11.42%	13.50%	21.87%	19.40%	29.77%	23.68%	58.23%	18.61%
2700	15.71%	18.50%	30.60%	27.37%	40.99%	32.55%	80.09%	25.60%

　　数据来源：好买基金研究中心

　　新基金发行

　　本月有四只分级基金发行，迎来分级基金发行的高潮。分别是债券型的鹏华丰泽分级债券基金、浦银安盛增利分级债券基金，指数型的银华中证内地资源主题指数分级基金、长盛同瑞中证200指数分级基金。

　　鹏华丰泽债券型分级基金运作周期3年，到期转LOF。丰泽A每满6个月开放一次，丰泽B封闭运作并上市交易。丰泽A、丰泽B在募集期份额配比最高为7∶3，初始杠杆最高为3.33倍。丰泽A收益率为1.35×1年期银行定期存款利率。

　　浦银安盛增利债券型分级基金运作周期3年，到期转为LOF。按照7∶3的比率分离为A份额和B份额，增利B的初始杠杆为3.33倍。增利A的收益率为0.25%+3年期银行定期存款利率。

　　银华中证内地资源主题指数分级基金跟踪指数为中证内地资源指数，按照4∶6的比率分离为银华金瑞份额和银华鑫瑞份额，银华鑫瑞的杠杆为1.67倍。该基金可以申购赎回，可以配对转换。银华金瑞约定收益为3.5%+1年期银行定期存款利率，按每年1月1日的1 年期银行定期存款利率进行调整。

　　长盛同瑞中证200指数分级基金跟踪指数为中证200指数，按照4∶6的比率分离为A份额和B份额，同瑞B的杠杆为1.67倍。该基金可以申购赎回，可以配对转换。同瑞A约定收益为3.5%+1年期银行定期存款利率，按每年1月1日执行的1 年期银行定期存款利率进行调整。

　　投资建议

　　债市回暖之后，分级基金中的固定收益类产品有较好的投资机会，包括股基和债基的优先份额，债基的进取份额。

　　风险承受能力较小的投资者可选择到期收益率较高的优先份额作为主要配置，目前看来，具有明确到期日的债券型优先份额风险较小，收益远高于同期的定存利率，例如汇利A和景丰A，持有期不到两年，年化收益率超过6%左右。无固定期限的部分品种如申万收益和银华稳进的到期折算收益率也较高，且离折算点已经只有一个月的时间，具备较好的短期交易机会，从长期配置的角度看，当前价位对应的分红率约为7%，也是不错的选择。

　　风险承受能力较强的投资者可以选择带杠杆的债基进取份额。自从10月债市回暖之后，债市各类券种的收益率大跌，债基进取份额的净值涨幅显著，折价率大幅收窄，但未来继续暴涨的可能性不大，净值上涨将回归稳健。从宏观经济面看，债市的不利因素逐渐消除，收益率有继续下降的空间。央行降低存款准备金率也会进一步对债券市场起到利好作用，杠杆债基的投资价值显著，可作为大类资产配置中的重要一环，在未来通过杠杆获得超额收益是一个大概率的事件。

　　杠杆股基的风险较大，在选择上应回避大幅溢价的品种，择时能力较好的投资者可以利用杠杆指数基金进行短线的波段操作。