高占军：危机后亚洲债市比重上升

　　新浪财经讯 2011年12月8日，由中国社会科学院主办的“危机后国际金融体系重构：亚洲的角色”研讨会在北京中国社会科学院举行。图为中信证券董事总经理高占军。

　　高占军：这一节的题目有关“亚洲资本市场”，我关注的方向是债券市场，谈一下在全球债券市场格局大变动的过程中，亚洲债券市场的角色有什么样新的变化。

　　在这个报告里面，我要先回答两个问题：第一，在欧债危机和美国金融危机之后，亚洲债券市场的地位是加强了，还是削弱了？第二，在这轮危机之后，这轮危机的出发点主要是在债券市场，在美国是次级债务，在欧洲是主权债务，出发点都是债券市场，我们在亚洲发展债券市场的必要性是上升了，还是下降了？回答完两个问题之后，我会介绍一下这段时间亚洲债券市场的新发展，以及亚洲在这方面的努力。

　　第一，危机之后，亚洲债券市场的地位是加强了，还是削弱了？

　　这张图我们能够看到，亚洲、欧盟27国，以及美国，还有其他的国家和地区，债券市场存量的变化。从这张图上我们能够看到，目前在整个全球市场里面，亚洲债券市场它的存量达到14万6千亿，这样的一个规模，已经和欧洲、美国大体相当。全球其他的一些区域，它的债券存量不超过2万亿美元，这是全球的整体情况，存量规模的一个变化。

　　我们再看这张图，谈的主要是美国、欧洲还有亚洲企业债券存量的变化，最多的是欧洲，现在是14万亿美元，在美国是5万9千亿，接近6万亿，亚洲债券市场的企业债是4万8千亿，接近5万亿。也就是说，在企业债券这个市场里面，亚洲市场的量级已经达到了一个比较高的水平。如果进行比较会发现，虽然美国现在仍然是最多，达到了7500家，欧洲达到了6000家，亚洲实际上也并不少，达到了5000家，这就是企业债券的整体情况。

　　我们看一下这张表，我们能够看到动态的变化，就是从1996年到2011年，这15年的时间里面，全球的一些主要国家和地区，债券市场份额的一些变化。我们看到美国目前的债券存量是25万亿，占全球债券存量的比重是38%，日本是11万亿，17%，亚洲目前的情况，不包括日本，主要是东亚9个国家的存量达到了5万多亿，是目前量的一个变化。我们如果从份额来看，美国是从42%下降到38%，日本是从17.5%略有下降，到17.2%，在东亚的9个国家里面，是包括韩国的，从2.1%提高到8%。也就是说，其他国家和地区债券市场份额的下降，基本上是由亚洲国家债券市场份额的上升导致的。东亚一些国家里面，中国增加得是最快的，从0.2%上升到4.6%，规模从620亿美元上升到3按亿美元。

　　下面，我们看一下一些相对指标，主要讲的是债务的稳健性。这一轮危机走到现在，我们看一下主要的一些区域，债券余额的变化是什么样的状态？我们看到，基本上全球所有的区域债券余额都在增加，增加最多的是欧盟，欧盟27国，国债的余额增加了35%；第二是东亚国家，增加了34%；再其次是日本；26%，随后是美国，18%。这个我们看的是余额的增加，我们看一下和GDP的对比情况。以目前的情况来看，虽然欧洲的主权债务危机还很严重，但是欧盟的27国目前主权债务占GDP的比重达到45%，当然欧元区的比重要高得多；美国是92%，日本是185%，东亚国家是36%，也就是说，亚洲区域的债券余额在增加，无论是总额还是增速，增加的同时，亚洲的国家，尤其是东亚，不但没有下降，反而是提高了。从这两个指标来看，可以得出一个结论，经过这一轮危机之后，亚洲债券市场在全球债券市场上的版图地位是大大加强了，这是我要回答的第一个问题。

　　第二，这轮危机，美国起源于次债，欧洲是主权债务，出发点都是债券，发展亚洲债券市场，大力发展亚洲债券市场合作，是不是还有必要？

　　我们的结论是，必要性不但没有下降，反而是上升了。从两个方面看：

　　一是美国的金融危机，虽然出发点是在次级债务；但是我们要看美国实际上它的根源是次级债务质量非常差，标准放得非常宽，同时美国的金融行业杠杆率非常高。在欧洲，主权债务危机主要根源实际上在背后是欧洲人只消费，不生产，借了过度的债，反而生产性是非常弱的。所以，发端于债务的危机和整个亚洲的情况是完全不同的。

　　二是我们要看长期存在于亚洲市场的一些核心问题，到现在并没有根本解决。一，货币错配，因为债务是本币债务，资产是外币，我们有外币，一定会产生货币错配，而在亚洲市场，货币错配的程度是非常高的，尤其经过这一轮危机之后，货币错配的风险在亚洲区域大大提高。二，所谓的(斯迪格里茨)怪圈，亚洲的资金投资美国，这个圈在整个亚洲还没有解开。发展本币的市场，有助于解开这个圈。三，发展亚洲本币的债券市场，也是为了削弱美元倾向，本土化的倾向在提高。

　　下面，我们简单谈一下亚洲债券市场最近的发展。从2003年6月份的清迈宣言，一直到2008年和2009年在亚洲区域提出发展金融债券市场的新路线图，从2003年建立的亚洲债券基金ABF，到不久前提出了CGRF，实际上亚洲的债券市场的合作取得了很大的进展，尤其是新的路线图提出了两个重要的要点：一是要大力发展本币的债券市场；二是大力提高跨境的流动性。根据这样一个路线图的变化，我谈一下中国最近这几年在促进亚洲市场合作方面的情况。

　　第一个是中国的债券市场取得了哪些变化。这是中国交易量的变化，从2000年的645亿的债券交易量到2010年的67万亿，这十年间，中国债券市场交易量提高了1千倍，这是非常大的一个变化。我们看看换手率，中国已经超过了英国。比较债券市场发展程度另外一个重要指标，就是双边报价的价差，这个报价的价差在中国收缩到20个BP以内，很多在10个BP以内。如果是和新加坡、美国来比的话，这个价差我们还比他们大，因为他们是在5个BP到10个BP，当然不同的产品不太一样。值得提出来的一点是现在的双边报价价差，中国下降得很快，日本一直是比较平稳的，经过这么多年的发展，中国债券市场双边报价价差已经窄于日本，这是最近比较大的一个变化。投资者的结构，我们从这张图上可以看到，中国投资者的结构已经非常丰富，产品类型这十几年的发展，中国的信用产品这张图主要是信用产品，5万亿的存量，产品10几个类别，无论是现券还是衍生，覆盖的广度和深度已经比较强了。债券的品种、债券的信用登记多样化，期限结构的丰富，这都是发生的一些变化。另外一个就是境内的机构，在境内不但有本币的债券，还有境内的机构发行美元的债券，最近这些年一直在进行，衍生产品，我们现在衍生产品有远期，有债券接待，有利率调期，去年又推出了信用风险衍生工具——CRM，这都是中国债券市场结构方面的变化。

　　我们侧重讲一下外资机构，外资机构已经深度参与到中国债券市场中来。比如说银行间市场的做市商，外资机构有很多在参与，渣打、摩根大通等等；公开市场一级交易，像渣打、汇丰等等。这张图，外资银行在中国持有了多少债券，目前的存量是2300亿人民币，占整个债券市场余额的比例是1%出头一点。虽然说这个比重看起来不大，但是如果说我们动态的来看，增速已经很快了。债券交易量2010年37家外资机构，包括外资银行的分行和子公司，交易量是8万亿人民币，占整个市场的份额是5%，这个提高得也是非常快的，而且不断参与现券交易，参加回购交易，同时还做衍生品交易。而外资机构在中国的利率调期市场上占有非常高的份额，47%，它的价差与中资机构相比也是比较窄的，这也体现了外资机构在中国市场上发挥的一些作用。

　　下面再介绍一下境外机构在境内发行人民币债券。从2005年到现在，有IFC、ABB、30东京瑞联银行在境内发行人民币达到100亿，从05年一直没有断过。在香港的人民币市场上发行量增加得很快，11年已经是1千亿，这是非常高的一个水平。我们看香港人民币债券的结构，发行体已经非常多元化了，包括H股的企业，中国的财政部，超国家机构，包括ADB，和WB，以及一些国内和国际的金融机构，还有红筹企业、境内的非金融企业、境外企业，像麦当劳等等，还有香港本土企业，发行人民币债券总量达到1600亿人民币，短短的两年之内发生的，涉及到的发行体超过130家，上市的场所包括香港联交所，香港的工具结算系统和新加坡交易所。

　　这张图显示的是境内市场和境外市场的连通和互动。这个途径在人民币市场，我们看到有人民币贸易结算，这个量现在是主体，现在人民币贸易结算量占中国整个进出口的总额只达到3%-4%，如果在未来达到20%的话，在香港人民币的余额会增加得非常快。还有人民银行和香港经管局的货币互换，这个货币互换现在量还不大，达到200亿，但是这是一个重要的渠道。另外还有个人，以及前不久主管部门推出的ODR，这都是人民币流往境外的重要渠道。外面的资金进入国内，这些途径都已经打开了。诸如此类的一些市场，包括在NDF的一些衍生市场，现在路径都很多，衍生市场，无论是离岸的还是在岸的，目前都有很强的相关性，表明这两个市场的相关性越来越强了。

　　我上面简单介绍的几个方面都代表了在亚洲债券市场合作方面目前的一些新动向，供大家参考。

　　谢谢！