杨涛：强调建设多层次场外市场

　　新浪财经讯 2011年12月8日，由中国社会科学院主办的“危机后国际金融体系重构：亚洲的角色”研讨会在北京中国社会科学院举行。图为中国社会科学院金融研究所金融市场研究室主任杨涛。

　　杨涛：谢谢！非常荣幸有这样一个机会与各位探讨一下这样一个问题，因为时间比较短，我选择了一个相对比较务虚的题目。

　　就我个人的观点来看，当前中国资本市场虽然需要很多这种局部改革和技术性的细节；但更多的方面可以用国内目前一个比较流行的词汇来描述，就是顶层设计的问题。顶层设计的过程中，我觉得有几个方面的矛盾和问题值得关注。

　　第一，正规资本市场与非正规市场的协调；第二，直接融资与间接融资的协调；第三，服务于资金供给方、服务于资金需求方的协调；第四，资本市场本土化与国际化的协调；第五，核心资本市场与附属资本市场的协调问题。

　　第一个问题，尤其是今年温州出现了一些问题，得到了学界的讨论。表明非正规的民间金融它的规模产生了一定的影响力，虽然缺乏一些比较规范的统计分析，但是根据一些报道，比如说21世纪经济报道，还有中金公司做的研究，他们都认为民间借贷余额目前超过3万多亿；另外私募基金方面，很多统计分析，认为已经超过了1万亿，此外还有其他一些非阳光的私募，总体表明规模确实不小，虽然比银行信贷余额来说仍然不是很大，但是它的影响力已经很大了。出现这样一些非正规资本市场的民间资本，它的投资对象出现双重性特征：一是投资与实物领域，主要是符合国家政策的领域，包括支柱产业、基础设施等等；如果我们看全社会固定资产投资来源的时候，可以看到最后一项，目前的量比较大。二是很多民间资本进入到金融投资领域，追求各类资产价格的升值，包括房地产、股市、艺术品、贵金属等等，这是很多人所购并的。

　　为什么会进入非正规金融呢？就这个图表可以看到这样一个东西，市场上有资金的需求者和资金的提供者，他们通过这种资金体系难以进行正常的沟通，资金提供者转为民间资金提供者，资金需求者也转向民间，形成了民间投融资之间的联系，这个联系就导致了所谓的金融运行和基金运行的双轨制，进而使得银行的信贷也出现了一个漏出，这个过程就形成一个不太好的循环。我认为要解决这个问题，或者是改变这种现象，首先必须要改革正规的金融体系。改革正规金融体系的着眼点，无非就是使他们能够更好的满足资金供给和需求，所以说一个着眼点就是着眼于对资金的需求者，面对资金的需求者，可以做的包括促进中小银行、社区银行、民营银行的发展，包括发展非银行金融机构，还有经常大家谈的多层次资本市场的问题。对于资金供给者，同样需要关注的是提供更加公平的产业投资机会，这就是现在政府经常谈的，促进民间投资的问题；另外是加快基础金融产品的创新，一个共识就是我们国家现在金融创新是相对不足的，和欧美国家不一样，他们是金融创新过度，比如说一些基础性的产品有待完善；再一个是提高全球性的保障。另一个是完善制度，消除双轨制，包括推动利率市场化改革，完善法律制度体系，比如说放贷人调整等等。

　　第二个问题，直接融资与间接融资的协调，虽然这是一个老生长谈的问题，但是还有几个方面需要强调。从上世纪90年代就谈提高直接融资比重，但是就2010年的比重来看，与2000年仍然还是有差距的。提出这样一个问题，我想谈几个值得关注的问题，一个就是直接融资这种概念的模糊性。我个人认为，直接融资和间接融资这种国内比较流行的提法还是存在一些问题的，按照直接融资规范的提法它实际上是资金供给和需求者之间没有通过一个中间者组织，严格意义上，私募基金也是一种由金融中介组织满足的资金需求。同样民间借贷，我们可以看到通过地下钱庄这样的融资可以认为是间接融资，但是企业之间的融资行为，直接的融资行为又称为直接融资。很多人把资本市场的IPO和所有的债券发行都化为直接融资的范畴，实际上我们看到里面中国有大量的商业银行发债或者是商业银行进行IPO或者是再融资，我认为这一部分也不能严格意义上认为是直接融资的范畴，因为它属于银行筹集了足够的资本金之后，用信贷的方式提供给资金需求者。所以，我认为要进一步清晰讨论银行融资与非银行融资的协调问题，因为中国和亚洲的资本市场都面临一个很大的问题，银行融资为主，怎么样提高非银行融资呢？这是值得我们关注的一个东西。

　　另外一个值得关注的是资金的一级市场和二级市场问题，现在谈到的直接融资和间接融资的资金结构，更多着眼于一级市场、二级市场的关注程度不够。比如说对于信贷资产的进一步流动，信贷资产的证券化问题等等，我觉得是值得关注的一个问题。之所以讨论这个直接融资和间接融资，根本上是为了解决未来一段时期内，如何为城市化提供稳定的中长期资金来源。随着银行业监管越来越严格，银行存款比较长，贷款比较短的趋势，未来一段时间内我们需要以非银行的方式支撑投资；更长的时期后，中国的经济能有效拉动消费型。

　　第三个问题，值得关注的问题是服务于所谓资金供给方与服务于资金需求方二者的协调。长期以来，我们可以看到，我们国家的资本市场，更多强调服务于资金需求方，比如说对于股票市场来说，更多的强调怎么样为企业的并购重组，为企业的融资、再融资，为国有企业的战略发展提供一个基础性的支撑。对于银行的长期信贷市场同样更加的强调服务于企业，服务于大企业，服务于中小企业，而这种局面相对造成了，对于服务于资金需求方的重视相对不足。我们知道，对于一个国家的金融体系来说，在它的工业化中前期，可能更多重视的是资金的需求方；但是到工业化中后期，随着消费者它的地位越来越重要，同时就需要更加的重视对于资金供给方的问题，由此才能实现均衡发展。我们提出更好的服务于资金供给方有几个方面的表现，比如说要促进面向个人投资者的产品创新、机构创新、组织创新，比如说要以创新来提高对个人金融服务的便利程度，现在尤其是大家对于商业银行、个人，尤其是存款者提供的服务，有很多购并，未来怎么样以创新来提高对个人金融服务的便利程度，这也是非常重要的。再有一个是重视资本市场对个人投资者的保护，这个大家谈得比较多，是股市对个人投资者的保护，现在监管当局越来越重视了，未来这个确实是属于整个金融体系、金融市场功能需要转变、所要关注的一个重要方向。

　　第四个问题，所谓资本市场的本土化与国际化的协调。这里面给出了我们去年进行的一个研究，当然这个研究可能有些过时了，因为其中几个主要交易所都发生了一些并购的行为。但是拿出这样几个数我想表明一个观点，我们可以看到，不同的交易所在国际化指标当中高一点，另外一些指标可能要低一点。从这个意义上来说，所谓资本市场的国际化并没有统一的标准，而从某种意义上来说，资本市场国际化，我个人认为它并不是一个目标，而是一系列因素进行改革之后的一个结果。谈到我们国家所谓资本市场国际化的问题，首先应该有两大前提，一个就是利率市场化，一个是所谓人民币走向国际化、走向自由兑换程度的提高。如果没有一些基础性要素的前提奠定，所谓的资本国际化只是流于形式。

　　从这个角度看资本市场国际化的重点，可以从四个方面认识这个：1，融资的国际化问题。它既包括境内的经济主体到海外进行融资，也包括海外主体到境内进行融资。2，投资的国际化。包括海外主体到境内投资，也包括境内主体到海外投资。3，交易场所的国际化。我们知道现在全球都出现了所谓交易所的并购浪潮，不仅是发达国家的交易所，而且像发展中国家、新兴经济体，韩国、新加坡等等都向其他一些小的经济体进一步进行交易所的并购，我认为这也是资本市场国际化的重要基础。4，监管与制度的国际化，这里面有进一步的国际协调的问题。因为我关注到一个现象，应该说现在金融危机之后，以前我们学习的对象，比如说美国，出现了很多问题，而国外很多监管者认为中国的监管制度是非常好的，所以很多人反而到中国来学习我们的银行监管。这个过程中，我觉得参与国际监管协调就显得更加重要，从而利用参与国际监管协调的过程，最大限度的，一方面承担国际金融责任，一方面发挥更大的一些作用。

　　第五个问题，所谓核心资本市场与附属资本市场的协调问题。这里面我做了一个区分，我觉得当前需要关注的首先核心资本市场是大家谈得比较多，包括银行的长期借贷市场、股票市场，也包括债券市场。另外一些附属性的资本市场反而是现在强调不足的，也是我们现在所谓建设多层次资本市场的过程中必须值得重视的。比如说外汇市场，我们知道，外汇市场应该说是在全球最发达或者说自由程度最高的一个市场之一，在我们国家所谓外汇市场，它很大程度上还是倾向于一个有形的市场，主要是银行间的外汇市场，银行间的外汇市场它目前的发展应该说还是比较有限的。第三个是银行间做市商制度还存在很多地方需要完善。另外是衍生品市场，我们发现也存在一些问题，比如说交易所衍生品市场相对还比较落后一点，商业银行成为主要的交易者，非金融机构和其他的参与主体比较缺乏；再就是投资人的定价能力还非常不足，衍生品市场应该说也是我们需要重点发展的一个方向。再有一个是所谓的黄金市场，我们可以看到黄金市场在近两年逐渐受到重视，但是整个中国黄金市场的发展应该说还存在着很多问题。从另外一个侧面来说，应该说黄金市场也是中国金融市场最后一块待开垦的处女地，这块市场有非常大的潜力。就我们国家黄金市场的发展来看，我们同样可以看到也存在一些问题，比如说交易所市场，应该说尚未充分发掘黄金的金融功能。另外场外市场可以看到商业银行是主要的参与者，存在大量个人投资者，没有机构投资者，另外一些承担做市商功能的一些企业，实际上缺乏监管和约束，在经营中产生了很多风险，这也是为什么我们在黄金市场发展过程中，很大程度上受制于国际黄金市场，很被动的受制于国际黄金市场的一些变化。

　　最后一点强调的是所谓建设多层次的场外市场的问题，我觉得这个也是特别重要的。因为现在我们监管部门所推动的以中关村这个系统为扩展的一个场外市场，更多的是一个场外产权交易市场，一个真正适合现代经济体系的场外市场，更多的向国外这种大型的电子交易平台，比如欧洲债务交易的SPS平台，未来我们要发展这样的平台，让它来适应不同层次的投资者和资金需求者对金融体系的要求。

　　以上就是所谈的内容，请诸位批评指正。谢谢！