张斌：做好汇率市场稳步推进人民币国际化

　　新浪财经讯 2011年12月8日，由中国社会科学院主办的“危机后国际金融体系重构：亚洲的角色”研讨会在北京中国社会科学院举行。图为中国社会科学院世界经济与政治研究所全球宏观经济研究室主任张斌。

　　张斌：非常感谢！也很高兴有机会与大家在这儿交流一下人民币离岸市场的研究。人民币离岸市场与人民币国际化是最重要的两个方面，我今天主要讲一下我们对离岸市场，当然其中也涉及到人民币贸易结算问题的一些看法。

　　在这个之前，我想首先我非常简单的说一下人民币离岸市场发展的基本事实，这个刚才有人提过，我非常快地过一下。总的来看，从2010年的8月份到现在，香港的人民币市场有一个非常快速的发展；从2010年9月份，香港人民币存款只有700多亿的人民币，而到了2011年的8月份，香港人民币存款已经超过了6千多亿；9月份还在涨，到了10月份之后，现在有了轻微的下跌，一会儿有时间我会对这个再做进一步的解释，这是存款。

　　还有一个就是债券市场的发展，除了在2011年前十个月，香港的人民币点心债券发行已经达到了1311亿，它远远超过了去年2010年全年的人民币发行。到现在，我们可以看到，中国各个地方政府，由于他们面临着融资难的问题，他们也都在想各种各样的办法去融到资，现在香港这个市场成为一个新的目标，很多我们的地方政府都希望能够借助于香港市场发行人民币债券，这方面的消息很多。

　　还有经营人民币业务的机构，在过去一年来，它在很长的时间内也就是30、40家，过去一年内快速的增长，现在已经达到了130多家。这张图是香港人民币的存款，就是在一年的时间里面，有一个非常爆炸式的增长。这是从事香港人民币业务这些机构的数目，也是在很短的时间内，有非常大的增长。

　　下面，我想说一下，这个市场，因为我们都把香港人民币市场的发展理解为人民币国际化的重要组成部分。我想理解这个市场是非常重要的，这个市场上面的交易逻辑是什么？这是很重要的。在我们来看，这个市场总的一句话，在一定程度上它就是一个套利市场，为什么这么说呢？我们去看基本的供求方面的情况变化。我们先看需求方，因为我们知道，人民币在05年以后到现在，一直有一个单边升值的状态，金融危机停了一段时间，但是金融危机之后又重新回到单边升值情况上去。这个时候，境外投资者都非常希望持有更多的人民币投资，却很难获得这个投资，因为我们毕竟对资本项目有一个管制。CNH市场发展之后，它有了这个渠道，获得人民币的渠道，他能够买到人民币了。我们就看这几个数，这儿我们做了一个比较，从1997年到2010年，我们作为一个区间；我们再看2010年8月份到2011年8月份，在这之前，香港的存款，全部货币存款数量，过去前十年平均增长速度只有5.4%，而过去一年香港的存款速度达到了8.1%。这个数字告诉我们，资本在更多地流入到香港。流入到香港，以什么货币形式呢？美元存款，过去增长速度达到7%，而现在的增长速度只有2.6%，说明美元的增长速度在非常显著的下降；港币的增长速度基本上不变，什么增长了？主要是人民币增长，香港以前人民币增长可以忽略不计，现在增长达到了370%。

　　这个表还有人民币单边升值的事实告诉我们，CNH的发展给国际投资者提供了机会，他们很容易拿到人民币，而且他有机会，把美元存款替换成人民币的存款。谁来提供人民币呢？提供人民币最主要借助的渠道就是贸易结算，贸易结算里面进口的人民币贸易结算。因为香港市场上有非常强烈的人民币需求，所以在CNH市场上，人民币的价格跟在大陆CNY市场人民币价格是不一样的。比较而言，香港的人民币更贵，如果香港人民币更贵，大陆人民币更便宜，对于进口商来说，他在香港拿人民币换美元，可以换更多的美元，买更多的东西，他可以用更少的成本。所以，对企业来说，到岘港去用进口深民比贸易结算，或者是用人民币贸易结算，或者干脆不用人民币贸易结算，我就是把支付的地点从内地转移到香港，这样的话，人民币不断的供应，在香港市场上增加得非常快。从2010年8月份，到2011年9月份，香港的人民币都是比大陆人民币要贵的，但是9月份之后出现了一些变化，香港的人民币反而更便宜了。对这个原因的解释，主流的解释就是欧债金融危机的升级，这个我们已经看到了，因为08年有过类似的例子。除了欧债金融危机的升级，还有其他一些原因，比如国外投资者对中国的房地产市场不看好，对人民币的需求会下降；比如市场上有非常多人民币的传闻，所以持有人民币债券那些有抛售的行为，原因各种各样，但是总的来说大的背景是如此，我们相信这种情况不可能持续太长的时间。当初雷曼的情况发生了之后，这种情况出现了6个月，之后就过去了。

　　最后一部分主要讲一下对市场发展的困惑。第一个困惑就是货币当局主动推动离岸市场的发展，因为这个其实是非常让人难理解的一件事，因为没有一个主权的国家，一个货币当局推动离岸市场的发展，让这个市场的价格挑战过自然市场的价格，任何一个监管者都不愿意这么做。我自己跟自己过不去，这是很难理解的一件事。但是我们有一个解释，最重要的一个解释就是倒逼，我通过离岸市场，因为那是一个完全没有管制的自由市场，通过那个市场的发展倒逼国内的改革。倒逼得到国内学者的支持，有了压力，是不是一定会有变化？这个变化是不是一定能转化为动力？不一定。所谓的倒逼从去年年初到今年8月份之前，央行买了大量的外汇，央行为了维持目标汇率，要买更多的汇率，又有人民币升值的过程，在这个过程中，央行承担了财务上的损失。这个倒逼目前来看并不是非常成功，我总觉得这个倒逼不是非常有效。

　　第二方面就是在一个人民币单边升值过程当中，这样的操作，因为其实交易对手方就是两个方面，一个是对外投资者，他的交易对手方就是我们的央行，央行买入了更多的美元资产，相应的投放人民币，但是人民币因为它境外流通了，所以最终它通过深圳的银行又回流到大陆央行的资产负债表里面。总的来说，央行储备了更多的外汇储备资产，我们过去很大的问题是外汇资产太多，现在我们通过央行的资本分类表明，一方面增加人民币的负债，一方面增加外汇的资产。如果人民币升值的话，央行未来还会面临大的财务损失。如果我们认定人民币的升值趋势，这个做法就是贱买人民币，央行会有财务损失的。我们也知道，央行并不是一个能够产生真实生产率，提高生产收益的，所以它的损失在一定程度上可以理解为准公共财政的损失。

　　第三个困惑是人民币贸易结算能不能帮助企业规避风险？几乎所有讲人民币贸易结算的人都讲一个重要的结论，就是它可以规避汇率风险，因为我现在用人民币了，不用美元了，不存在美元问题了，但是我们对此非常怀疑，这也是根据我们对地方企业的调查。他们一个基本的看法是什么呢？汇率风险是一个成本，这个成本可以理解为在银行里面规避风险，这个成本一定是要有人担的，不是我方来担，就是外方来担或者是大家商量着担，并不是你有了人民币国际化之后，风险就不用你承担了。风险谁承担得多与少完全是取决于企业谈判能力或者你在市场中地位的问题。而不是说我是一个很弱小的企业，我敢说人民币结算，可以啊！但是风险你来承受。从更宏观的层面上来看，所谓的汇率会不会对贸易有很大的冲击呢？60年代、80年代对这个是有认识的；但是那些模型都是基于汇率风险是不能规避的，企业是不能做出一些相应的调整行为应对这种冲击，做很多这种假设。80年代很多经济文献里面已经不认同了，一个是从理论条件看那些假设并不成立；第二个更主要的是观察。

　　我们回头再看中国，中国盯住美元，美元相对稳定；但是我们对欧元一直在动啊动，但是我们不要过分的夸大汇率波动对对外贸易和出口的影响，影响是一定的，但是没有必要夸大。

　　对香港离岸人民币市场，大家有一个普遍的看法，CNH市场，里面没有任何管制的市场。后来我们根据这个市场的表现来看，境外的投资者还是非常务实的，他们基本上看我们央行的脸色，央行态度是他们买和卖形成的一个最主要参照依据之一。为什么呢？因为一方面是套利，我想世界上没有任何一个投资机构敢挑战我们的央行，它可以无限制的买，可以无限制的卖，没有人挑战它的地位，投资者都是跟着它走的。最近情况发生了变化，9月份之后，确实有跟大陆不一样的，投资者之所以敢这么做，一个最重要的原因之一是它是从08年的经验上来看，认为，欧债危机之后，中国对于欧洲的出口下降，按照这个来计算，人民币会减少，这是它现在在市场上减少美元的一个制度之一。

　　最近发生的事件也告诉我们，没错，它是一个完全自由交易的市场，但是它有其他外部因素的影响。是不是有了金融冲击之后，我们香港市场的价格反映就是一个合理的价格呢？一定是金融冲击了，那上面价格的反映并不是一个经济基本面的反映。

　　我们看香港人民币市场的观察，这里面谁在做这个市场，基本上都是一些大的跨国公司和国内一些大的企业，他们是市场上的主角。这里面是一个套利的机会，通过这些交易确实谋到了一些利。而我们的中小企业没有什么太多的企业在这里面做。我们并不是苛求香港人民币市场。我们想说的一点是，其实是央行在补贴大企业、中小企业的套利行为。

　　还有一点是关于贸易结算是不是能够减少外汇积累？这个不用说了，事实非常清楚。它不仅没有降低，反而增加了。

　　最后想说的一点是，上面我讲了很多困惑，所有的这些困惑并不是因为香港市场是一个投机逐利的市场，最关键的是香港是一个自由市场，而大陆是一个受管制的市场，这两个市场之间是有冲突的。如果汇率的市场化机制没有进一步完善，甚至包括利率的市场化机制，如果这些功课没有做在前面，人民币国际化，离岸市场发展太快的话，对我们内地政策是非常大的冲击，其中套利引起的资本流动对现在的政策都是非常大的冲击，而且对企业也没有太大的好处。

　　所以，我们还是比较坚持我们一直以来的看法，人民币国际化总的来说是一个大的方向，这个我们是非常拥护的；但是次序是非常重要的。如果说你汇率的市场化没有做好之前，太快的人民币国际化，这样做是非常有危险的。

　　谢谢大家！