欧债危机的性质与欧元的未来

　　2009年12月，评级机构调低希腊主权债券评级，揭开了欧洲主权债务危机的序幕。在随后两年中，全球金融市场持续受到来自欧洲的冲击，欧洲主权债务问题更成为今年以来金融市场最主要的风险源。

　　第一次真正货币区危机

　　欧债危机尽管被冠以债务危机的名称，但就其实质，并非是传统意义上的债务危机。欧元区的公共债务/GDP和赤字/GDP两个指标在全球三大经济体中最低。负债率和赤字率更高的日本和美国，市场相对平静，即便是今年8月标普降低美国主权债务评级，也仅对金融市场造成微不足道的冲击，自此以后，10年美国国债收益率一直停留在2%左右，其间的9月下旬美联储宣布实行“扭转操作”之后，收益率最低跌到了1.72%。

　　尽管希腊和意大利债务规模显得过高，但如果不是单一货币使其失去利率和汇率这两大工具，经济总量较小的它们也能够更快降低债务率，更重要的是，其利率不会因金融市场失去信心而飙涨。正是因为单一货币的制约，市场才会对希腊、意大利、西班牙等高债务国失去信心，进而在金融市场和债务可持续性上形成负反馈环，这甚至也推升了法国、德国的利率。

　　将此次危机定性为货币区实践危机，目的在于强调货币区理论与现实的冲突，在于提醒人们认识到：解决这场危机远比想象的要难得多，时间也会长得多。在我看来，真正的难题来源于两个方面：

　　一是历史上人们从未有过处理如此大规模货币区实践危机的经验，此次危机是欧元诞生以来的第一次重大考验，并且一上来就是生死考验(尽管此前也经历过2004年~2005年德法赤字超标争议之类的小考验)；二是即使采取非常激进的措施，在财政联合上有所突破，这条路也绝非坦途。在最理想的情景下，市场的流动性紧张状况有望得到缓解，欧元区边缘国家即“笨猪五国”的债券收益率回到可持续的水平，但短暂的市场稳定之后，欧元区内严重的经济不平衡并不会随之得到解决，货币政策、财政政策之间以及经济问题、政治问题之间的冲突也找不到有效答案。救命之后的治病问题，仍然非常棘手，欧元即使被保住，欧洲经济也将继续深受慢性病的折磨。

　　最优货币区理论错了吗

　　欧元的诞生，受到了建设欧洲大家庭这一古老梦想的推动，19世纪法国作家雨果就表达了在欧洲流通同一种货币的梦想。但在付诸实施的过程中，1960年代开始兴起的最优货币区理论起了关键作用。

　　在蒙代尔的阐述中，建立单一货币的前提是商品和资金、劳动力等要素的完全流动。不同货币之间的不平衡，可以由汇率来调节，而单一货币区内经济的不平衡，可以通过要素特别是劳动力的自由流动来调节。财政统一并不是单一货币的前提。该理论的阐述者意识到，单一利率政策，会受到财政状况的制约，因此，在欧元设计过程中，对各国财政施以法律约束而非统一财政的思路被引入，《欧盟稳定与增长公约》给各成员国划定3%赤字率和60%债务率这两条红线。

　　理论永远是正确而苍白的，因为逻辑很容易成立，但是理论所假设的前提常常很难满足。虽然欧元区早已实现商品、资金的自由流动，但最重要的要素劳动力，却离自由流动相距很远。虽然不存在妨碍劳动力自由流动的法律障碍，但受语言、文化、劳动力异质性等因素影响，成员国之间每年的劳动力流动比例不到3%，与之对照的是，美国每年劳动力跨州流动率为10%，这就使得通过要素流动解决成员国间的失衡变得不可能。而在危机冲击之下，各国的财赤和债务指标大幅超出《稳定与增长公约》的规定，原有的财政协调机制已经失去保证欧元正常运转的功能了。

　　欧洲未能从过去汲取教训

　　在此次大危机之前，欧洲货币已遭受了两次大的冲击，但不幸的是，这两次冲击没能充分警醒欧洲政治家，他们的雄心壮志胜过了经济规律，欧元区扩容步伐迈得过快了，特别是将希腊这样的国家吸纳进欧元区，本身就是一个致命错误。

　　第一次冲击是1992年的英镑和里拉危机。在当时的欧洲汇率机制(ERM)下，德国与英国、意大利经济不同步，政策目标也不同，德国为了预防通胀维持高利率，英、意为刺激疲弱的经济需要降低利率，在这种情况下，英镑面临巨大的贬值压力，英国对德国降息的请求起初被拒绝，等到形势危急德国同意降息且英国不惜实体经济遭打击而提高利率来维护固定汇率时，投机攻击的力量已经太过强大，英国央行终于被击败，英国退出ERM，英镑贬值，英国从中吸取教训，再也没有谋求过加入欧元。

　　第二次冲击发生在2003年~2005年，德国、法国赤字超标，按照公约规定应自动进行罚款，但这次冲击最终通过修改公约，赋予公约更宽的解释而化解，单一货币所要求的财政的约束形同橡皮筋。

　　欧元成立前后的这两次冲击，分别暴露了在经济差异很大的国家之间实行固定汇率的风险和要求各成员国严格遵守公约从而保持财政协调的困难。如果说第一次冲击因为欧元尚未推出而被人忽视的话，那么第二次冲击则因为冲击力度尚未危及欧元存亡，再次被人忽视。

　　欧债危机的三种可能前景

　　对于欧债危机及欧元本身来说，现在存在三种前景：1. 欧元解体；2. 走向深度财政联合进而巩固欧洲整体竞争力；3. 通过某种程度的财政联合度过迫在眉睫的市场危机后，继续在磕磕绊绊中前行。

　　欧元解体。看上去欧元解体是一劳永逸地解决麻烦的办法，但这一选择风险太高。如此大规模货币区的解体，无历史先例可循。任何形式的解体所带来的风险，不仅让欧洲感到恐惧，也让全球感到恐惧。

　　尽管如此，欧元解体的风险始终无法完全排除。如果市场危机发展速度超出人们的控制，而维护欧元付出的代价超过收益，或某种戏剧性经济、政治事件发生，都有可能成为欧元解体的触发因素。

　　走向深度财政联合的可能性更小。理论上，深度财政联合也是应对货币区危机的彻底解决方案，但要真正达致这一目标，仅仅加强对成员国预算监督之类措施无济于事。在竞争力差异巨大，且无法通过劳动力充分流动来缓解失衡的情况下，没有一个中央税收系统和常规性的转移支付系统，财政上便无法像美国那样一体化。但要实行美国那样的联邦财政，各国都缺乏意愿。欧洲合众国的构想原计划用40年~50年时间走到这一步，很难寄望它在几年内完成。

　　欧债危机的性质使得传统解决方案失效，拖延时间恶化了政府债务、金融部门和实体之间的交叉感染和反复感染，因此，稳定市场降低利率是阻止负反馈环路的关键。因此，联合债券或其它什么形式的财政联合，第一步可以起到巩固市场信心、切断传染源的作用。即使召开在即的欧盟峰会能在这方面取得一定进展，市场因此平息下来，但货币区内在冲突将会使欧洲长时间陷入困境，高债务国的减债之路仍然漫长，欧洲不再成为一个风险源也需要很长时间。