基金定位应从择时操作转变为资产配置

　　上海证券基金仓位调整研究报告：基金定位到了可以改变的时候

　　上海证券基金评价研究中心 刘亦千

　　主要观点：

　　如果能够成功预测未来市场是上涨还是下跌，就能够获取高额的收益，这是一种非常难得的能力。基金仓位指标也折射出基金对后市的判断和投资操作风格，乃至基金经理的投资理念。那么他们对仓位调整到底持有什么样的态度？其仓位操作是否成功？本文针对基金仓位调整及其产生的影响进行研究，结论如下

　　1、基金投资业绩由主要由基础市场的表现决定，其净值表现无法脱离基础市场演绎，一个持续上涨的市场将助推基金投资业绩持续提升，而下跌的市场则不断打压基金净值表现。无论任何名目花哨的宣传，都不会在市场下跌中给投资者提供保护。

　　2、最近三年基金积极调整仓位，但仓位调整方向差异较大，表明不同基金的基金经理们的分歧明显，对后期市场判断混乱。

　　3、基金整体均仓水平和市场表现在大体上基本保持一致。但从后市表现来看，基金经理们在市场趋势明朗中可以正确调仓，在震荡需要寻觅方向的时候却屡屡失败，其仓位调整显得过于自信。原因在于基金经理们对基金仓位的调整反映了基础市场的现有趋势，并未准确判断未来市场方向。

　　4、基金最近三年对仓位的调整从统计概率上来看整体上起着负面的影响。基金对其股票资产的调整幅度对基金投资业绩的负面影响程度高于基金对股票仓位调整的积极程度。

　　5、尽管基金对仓位的调整整体上损害了投资业绩，但市场中总会有少数基金经理具备某种难得的能力，能够较为成功地预测未来市场走势，在众多的竞争者中脱颖而出。例如嘉实主题精选、东方精选和大摩资源精选等产品。

　　6、对于基金投资者而言，辨清基金对仓位操作的态度和其操作的成效是选择基金的重要因素，但这并不构成选择基金的绝对因素。从概率上来讲，那些较少预判市场走势并积极操作的基金更加值得投资者信任。

　　7、基金积极地随市调整仓位一方面归结于基金经理们可能过于自信，但最重要的原因或应归结于包括部分基金管理人在内的市场参与者对基金的错误定位。早期市场人们过高估计管理人判断未来市场走势的能力，其出于对“资产配置”这一概念的不恰当理解，将基金定位于全方位的理财服务，基金被赋予了超过其能力的重要角色。但频繁且大幅的调整仓位已经不是资产配置，同时也给基金持有人带来不公。随着投资者本身的不断成熟和投资者教育的不断推进这一观点已逐渐被人们所认识和接受。我们认为，随着证券市场的基础观念被正确认识和条件的成熟，基金定位已经到了可以改变的时候了。基金应该重塑自身定位，从全方位的理财服务产品定位中解放出来，重新定位为一种资产配置工具。

　　前言：

　　近年来市场持续波动，如果能够成功预测未来市场是上涨还是下跌，就能够获取高额的收益，这是一种非常难得的能力，但是如果选错方向，后果则将非常糟糕。一些基金经理总是在他们认为市场将下跌的时候减持基金中的股票资产，在他们认为市场将上涨的时候增持基金中的股票资产，而另外一些基金经理不愿意凭借直觉来进行过于激进的操作，这基于基金经理们对未来判断及其对该判断的自信程度。

　　基金对股票资产的操作体现在基金股票仓位(以下简称“仓位”)的变动上，仓位指标是持有股票资产占基金资产净值的比例，大体反映了基金的资产配置结构，从中折射出基金对后市的判断和投资操作风格，甚至在一定程度上折射出基金经理的投资理念。

　　基金执行专业化管理，基金经理们曾接受过良好的教育和训练，那么他们对仓位调整到底持有什么样的态度？其仓位操作是否成功？因此，基金仓位调整成为市场中最为关注的焦点之一。本文针对基金仓位调整及其产生的影响进行研究，并对此现象的原因进行浅尝性探究，试图找出值得投资者关注的信息。

　　基础市场走势决定基金投资业绩

　　短期的仓位调整可能来自于运气，我们选择主动投资偏股型基金最近三年的仓位(2009年初至2011年三季度末连续12个季度)变动作为研究对象，考虑到基金有近6个月的约定建仓期，我们选择样本为截至2011年11月底设立时间超过3.5年(即于2008年6月以前设立)的239只开放式主动投资偏股型基金。

　　统计239只开放式主动投资偏股型基金(以下简称“基金”)的历史平均仓位，从2009年初至2011年3季度末(以下同)之间，连续12个季度基金整体均仓为76%。从分布来看，基金历史平均仓位大都集中在60%至90%之间，这正是大多数股票型基金的约定股票投资范围。其中有7只基金保持高度积极参与市场的投资态度，其均仓超过90%；均仓最为集中的范围为80%至90%之间，126只基金均仓在此区间；均仓位于70%至80%、60%至70%之间的基金数量分别为46只、44只；此外还有16只基金的均仓低于60%。

　　图1 主动投资偏股型基金历史平均仓位大都集中在60%至90%之间

　　数据来源：wind，上海证券基金评价研究中心

　　基金历史均仓在一定程度上反映了基金的投资目标、风险定位。统计截至2011年11月30日最近三年基金投资业绩与基金平均仓位之间的相关系数。结果显示，最近三年基金平均仓位和投资业绩的相关系数为0.31，表明基金平均仓位仅解释了基金31%的投资业绩。进一步统计最近四年、最近五年、最近六年基金平均仓位和投资业绩之间的关系，发现两者之间的相关性系数变化非常大，并不能稳定在某一固定值。

　　表1 基础市场走势而非资产配置主要决定基金投资业绩

项目	最近三年	最近四年	最近五年	最近六年
相关系数(与历史平均仓位)	0.308663966	-0.31073594	0.071475122	0.295001658
相关系数(与中证流通涨幅)	0.972579945	0.980655799	0.962738509	0.949847442
期间中证流通涨幅	63.33%	-33.58%	76.46%	201.40%
期间基金样本数	239	203	126	86

　　数据来源：wind，上海证券基金评价研究中心

　　但令人惊讶的是，上文中的相关系数和期间市场代表性指数——中证流通的整体涨跌呈现较为显著的一致性。为了进一步研究该现象，我们统计最近三年基金季度投资业绩均值和季度中证流通涨幅，并做相关性分析，结果显示，最近三年基金投资业绩和中证流通涨幅之间的相关系数高达97.36%，最近四年、五年、六年的相关系数均稳定在94%以上。

　　很显然，我们应当尊重这样一个事实：基金投资业绩由主要由基础市场的表现决定，其净值表现无法脱离基础市场演绎，一个持续上涨的市场将助推基金投资业绩持续提升，而下跌的市场则不断打压基金净值表现。无论任何名目花哨的宣传，都不会在市场下跌中给予投资者提供保护(保本型基金等部分结构化产品除外)。

　　尽管如此，我们仍应尊重基金经理们的劳动，他们可为投资者提供很多帮助，包括1、通过分散化投资规避市场的非系统性风险；2、利用基金合同约定的投资方法力图达到既定投资目的，满足投资者的个性化投资需求；3、在有能力的前提下，力图超越业绩比较基准，获取超额管理业绩(尽管这点并不能确保，但其良好的教育专业化的投资训练使得其具备了更好的成功基础)；4、基金为投资者提供了相对省心省力的投资途径，无需投资者花费长时间去关注股票信息、分析报告等。

　　基金积极调仓，调整方向分歧明显

　　从基金对仓位的调整情况来看，239只基金仓位标准差的均值高达7.91%，标准差表明基金仓位的离散程度，该数值表明239只基金在95%的概率下其仓位距其历史平均仓位的距离达7.91个百分点左右水平，这表明基金自2009年以来积极参与仓位调整，力图把握市场后期走势，赢取超额收益。此外，基金整体平均仓位的标准差为4.97%，低于单只基金标准差均值近3%，显然基金仓位调整方向差异较大，表明不同基金的基金经理们的分歧明显，对后期市场判断混乱。

　　从分布来看，高达200只基金仓位调整标准超过5%，即83.68%的基金其基金经理积极参与仓位调整，季度末仓位较历史平均仓位之间的差值超过5个百分点；其中169只基金仓位标准差集中在5%至10%之间的较小范围，占比66.95%；其中4只基金的仓位标准差高达20%，季度调仓幅度极大。

　　图2 大多数基金季度调仓幅度集中在较小范围

　　数据来源：wind，上海证券基金评价研究中心

　　基金仓位随市场波动，震荡市中基金经理过于自信

　　从趋势上来看，基金在2009年至2010年三季度末之间的平均仓位调整幅度较为积极，而2010年三季度以后基金仓位调整幅度相对温和。从调整趋势来看，与市场中最具代表性的指数——中证流通的收盘点位比较，基金整体在各季度末的平均仓位和中证流通指数在大体上同起同落，基本保持一致。

　　图3 基金平均仓位和股票市场走势基本保持一致

　　数据来源：wind，上海证券基金评价研究中心

　　但基金仓位变动本身不对基金组合贡献正面的收益，基金仓位变动是否合理并不取决于当期的市场表现。换而言之，基金经理们对后期市场的判断及其操作是否正确还得依赖于下一季度的市场走势。从我们的统计结果来看，只有在股票市场趋势明朗的市场环境中，基金经理们对其管理基金的仓位调整才能和后期的市场走势基本保持一致。而在市场形势难辨，需要在震荡中寻觅方向的阶段，如2009年2季度至2010年1季度之间，基金经理们对后市的判断屡屡失败，其表现比想象中糟糕。从这个角度来看，基金经理们在对未来的判断中显得过于自信。

　　图4 震荡市中基金经理们过于自信

　　数据来源：wind，上海证券基金评价研究中心

　　上述数据中在一定程度上反映出基金经理们对后世判断的依据：尽管基金经理们积极参与仓位调整，但其对仓位调整的判断基础来自于过往和当前市场的总结，并由此推断未来市场走势。换句话说，基金经理们对基金仓位的调整反映了基础市场的现有趋势，并未准确判断未来市场方向。这正是基金经理们在市场趋势明朗中可以正确调仓，在震荡需要寻觅方向的时候却屡屡失败的原因。

　　积极调整仓位损害基金投资业绩

　　进一步分析基金仓位调整的得失，衡量基金最近三年投资业绩和与基金仓位标准差的联系，其结果令人惊讶，基金仓位调整对投资业绩在整体上不仅没有创造正面的效果，反而起着负面的影响，两者之间的相关系数达-0.20。根据相关系数检验表可知，在95%的显著水平下其相关系数的临界值0.12141，显然，最近三年基金投资业绩和仓位标准差成显著负相关，即基金对仓位调整的积极程度越高，对基金业绩造成负面效果越突出。

　　从另外一个角度来看，我们计算基金最近12个季度的最大仓位和最小仓位与平均仓位之间差值的最大值，并以该值除以基金平均仓位，最终所得到的值称之为基金最近三年的最大仓位偏离度(简称“仓位偏离度”)。数据显示，仅12只基金仓位偏离度低于10%，55%左右的基金仓位偏离度超过20%，20%左右的基金仓位偏离度超过30%，

　　12只基金偏离度甚至超过50%，从另外一个侧面反映出基金积极地参与仓位调整。衡量基金仓位偏离度与投资业绩的关系，计算结果显示两者之间的相关系数为-0.29，其绝对值大于仓位标准差和业绩之间的相关系数绝对值。显然，相对于基金股票资产净值，基金对其股票资产的调整幅度对基金投资业绩的负面影响程度甚至高于基金对股票仓位调整的积极程度。

　　图5  积极调整仓位损害基金投资业绩

　　数据来源：wind，上海证券基金评价研究中心

　　注：横坐标为近三年基金投资业绩，纵坐标为连续12个月基金仓位标准差。

　　寻找积极调仓取得成功的基金

　　尽管基金仓位调整对投资业绩的影响从统计概率上来看整体上呈负面。但无论在任何环境中，仍有部分基金经理具备某种难得的能力，能够较为成功地预测未来市场是上涨还是下跌，在众多的竞争者中脱颖而出，获取高额的收益。

　　从最近三年的表现来看，投资业绩排名前10的基金中有8只仓位标准差超过8%，其中3只仓位标准差甚至在239只基金中排名前20位，他们分别是嘉实主题精选、东方精选和大摩资源精选。从仓位偏离度来看，投资业绩前10的基金仓位偏离度大都分布在12%至35%之间，其中嘉实主题的仓位偏离度甚至高达51.93%。

　　表2  少数积极调仓且调仓幅度较大的基金投资业绩出色

名称(基金样本239只)	投资业绩	业绩排名	仓位标准差	仓位偏离度
华夏大盘精选	161.85%	1	11.95%	34.08%
嘉实主题精选	98.89%	2	21.22%	51.93%
东方精选	95.64%	3	12.54%	32.14%
景顺长城增长2号	90.97%	4	8.41%	13.99%
兴全社会责任	90.66%	5	6.75%	22.94%
富国天惠精选成长	89.62%	6	4.41%	13.53%
华夏复兴	89.54%	7	8.20%	19.52%
国泰金牛创新成长	87.77%	8	3.07%	6.99%
景顺长城增长	86.94%	9	8.61%	14.47%
大摩资源优选混合	86.73%	10	16.62%	37.00%
长信增利策略	4.96%	230	11.10%	23.57%
招商安泰平衡	4.84%	231	4.33%	16.56%
易方达平稳增长	3.74%	232	6.30%	19.87%
天治财富增长	3.52%	233	21.59%	95.57%
景顺长城新兴成长	1.96%	234	9.04%	16.80%
华富竞争力优选	0.98%	235	8.60%	25.43%
宝盈鸿利收益	0.40%	236	26.49%	95.75%
宝盈泛沿海增长	-7.68%	237	12.86%	26.06%
国联安安心成长	-8.47%	238	15.07%	83.16%
金元比联宝石动力	-12.77%	239	23.48%	110.72%

　　数据来源：wind，上海证券基金评价研究中心

　　注1：数据截至2011年11月30日，投资业绩为近三年基金投资业绩，仓位标准差为连续12个月基金仓位标准差。仓位偏离度基金最近三年的最大仓位偏离度。

　　注2：橙色背景为相应项目排名前20的基金。

　　当然，尽管大多数较少仓位调整的基金取得了相对不错的业绩，但仍然有少数基金因为在其他方面的失误，其投资业绩表现逊色。

　　考虑到基金投资能力的持续能力令人担忧，因此，即使在最近三年积极参与仓位调整并取得成功的基金也不能保证在未来市场将取得成功，反之亦然。对于基金投资者而言，辨清基金对仓位操作的态度和其操作的成效是选择基金的重要因素，但这并不构成选择基金的绝对因素。从概率上来讲，那些较少预判市场走势并积极操作的基金更加值得投资者信任。

　　基金定位已经到了需要改变的时候

　　既然基金仓位调整负面的因素多于正面，但为什么绝大多数基金仍然积极地随市调整仓位？其中一个原因归结于基金经理们可能过于自信，但最重要的原因或应当归结于包括部分基金管理人在内的市场参与者对基金的错误定位。将基金定位于全方位的理财服务而非是海外成熟市场较为流行的配置工具。换句话说，国内市场希望基金能满足在某一大致的风险收益水平范围内的全方位服务，因此基金被赋予了超过其能力的重要角色，包括资产配置。

　　出现该现象的原因在于：在中国基金面世之时证券市场不足够成熟，信息的低效率导致部分聪明的投资人可以从中发现偏差，从而赢得高额收益，这给人们传递了一个错误的信息：专业的投资人可以通过择时或其他投资手法可以获得超额收益，并将之视为一个普遍真理。因此，人们过高估计基金管理人判断未来市场走势的能力，并赋予其资产配置重任。

　　另一方面这则应当归结于早期人们对“资产配置”这一概念的不恰当理解。资产配置强调在长时间内维持较为稳定的资产配比，期间虽然在资产配置比例之间或有小幅调整，但其调整往往来自于定期在判断市场的基础上进行适当微调或触发资产配置再平衡机制进行再平衡调整。而当一只基金赋予60%至95%，甚至更宽泛的股票投资变动范围，这也同时赋予了基金经理足够的权利可以频繁且大幅的调整仓位。这已经不是资产配置，其风险资产配比的调整幅度和频次已经远远超越资产配置可以容纳的范围。即使这样的调整称得上是资产配置，而基金经理短期大幅的调整基金仓位也是对基金持有人不公。因为持有人购买该基金的原因或在于立足于基金已知的资产配比及其风险定位，而基金经理却将其自身判断强加于基金持有人，从而扰乱基金持有人的投资计划和配置目标。

　　随着证券市场和市场参与者的逐渐成熟，早期市场存在的偏差将被逐渐纠正。当前包括专业投资者在内的绝大多数投资者无法准确预测后市，也无法通过择时乃至其他操作手法赢得超额收益。事实上无论海外的研究报告还是近期国内的类似报告，以及本报告的研究结果均证实这一观点。事实上随着投资者本身的不断成熟和投资者教育的不断推进，这一观点已逐渐被人们所认识和接受。

　　从另外一个角度来看，早期市场基金品种较少，没有足够的基金品种可以帮助投资者进行合理的资产配置；同时投资者教育不足，国内专业理财顾问尚未出现，还不能够帮助投资者利用基金产品进行有效的资产配置。随着基金市场的不断壮大，基金产品的不断丰富及专业的投资理财顾问的出现，利用基金进行资产配置也已经成为可能。

　　随着观念的正确再认识和条件的成熟，我们认为，基金定位已经到了可以改变的时候了。基金应该重塑自身定位，从全方位的理财服务产品定位中解放出来，重新定位为一种资产配置工具。

　　从具体操作来看，建议基金管理人可以尝试修改现有基金品种的基金合同，约束基金股票投资比例范围，推出股票投资比例变化范围较小的新基金产品，以降低基金经理操作股票仓位的空间，目的在于进一步明确基金的风险收益定位，规避基金经理对未来市场的过于自信地判断，专注于组合管理和风险控制，以有利于投资者进行资产配置。

　　厘清两个概念

　　由于本文中提到两个概念，即资产配置和择时。当前一些市场参与者往往将两者之间的概念混淆，因此有必要厘清两者之间的关系，有助于理解本文。

　　资产配置是投资过程中最重要的环节之一，指根据投资需求将投资资金在不同资产类别之间进行分配。投资组合理论认为，投资者在衡量投资回报时，不仅需要考虑投入规模和持有期限，还需要衡量所承担的风险。因此，资产配置的目的在于在可控风险的基础上获得最大收益，或在力图获得既定收益的基础上降低风险，即提高“风险-收益”之间的交换效率。但在现实中绝大多数人不能够准确预测某一资产的短期风险，同时资产价格的短期波动也无法正确反映其风险特征，对资产风险程度的准确认识需要长时间的观察。反映在资产配置上，短期的运作无法正确反映投资组合的资产配置绩效，换句话说，资产配置的效果需要在长时间内才能体现，因此，“资产配置”强调基于投资目标和风险收益预期，在长时间内维持较为稳定的资产配比，期间虽然在资产配置比例之间或有小幅调整，但其调整往往来自于定期在判断市场的基础上进行适当微调或触发资产配置再平衡机制进行再平衡调整。从范围上看，资产配置可分为全球资产配置、风险资产配置和行业结构资产配置，本文所强调的资产配置是指风险资产配置，即根据投资需求将投资资金在高风险(股票)、低风险(债券及现金类)资产之间进行分配。

　　择时操作是指基金经理预先判断市场的多、空，并据此改变投资组合贝塔值的操作行为。其中贝塔值是指投资组合对市场系统风险的敏感程度。即当预先判断市场上涨时提高投资组合贝塔值，充分分享上涨收益，当预先判断市场下跌时降低投资组合贝塔值，规避市场系统性风险。如果基金经理的操作给投资带来正面的影响，我们称其具备择时能力。在实际操作中，基金经理可以使用多种方式进行择时选择，包括基金调整股票仓位、调整行业结构、调整投资标的的规模倾向和估值倾向等多种手段。

　　择时操作和资产配置的区别在于。1、择时操作包括但不限于股票仓位调整，资产配置则表现为长期内资产配置比例保持稳定；2、择时操作强调的是股票仓位调整而非股票仓位本身；3：择时操作应时而为，迅速调整，而资产配置较少对风险资产进行大幅调整。