中国信用策略周报:审计署是否低估融资平台债务规模?

中国国际金融有限公司 徐小庆，姬江帆，张莉，许艳


　　审计署是否低估融资平台债务规模?

　　审计署年中披露10年末全国融资平台债务4.97万亿元,涉及6576家,318家城投债发行人最新财务数据显示总债务规模已达到官方统计数据的72%,而个数不到5%,这引起了媒体对审计署可能低估融资平台债务规模的质疑。我们认为不能由此断定审计署低估了融资平台债务规模。首先,无论从全社会、上市公司还是债券发行人的情况看,绝大部分债务集中在少部分企业的二八现象非常普遍,发行债券的融资平台多是各地重点扶持的融资窗口,债务集中度更高有合理性。第二,从审计署披露的融资平台结构看,省级融资平台数量占比只有2.5%,而债务余额占比高达30%,而且部分省会城市、地级市和县级市的融资平台的债务规模比大多数省级融资平台还要大,所以前5%的发行人债务占比超过60%是完全可能的。第三,从已披露地方政府性债务审计结果的16个省市情况来看,当地城投债发行人的债务占比大多不超过30%,考虑到这些省市主要的融资平台大多已经发过债,没有理由认为各省公布的融资平台债务规模有明显低估。此外审计署对融资平台的认定和城投债发行人会有一定的口径差异,如在我们的分类标准中,一些与政府关系较为密切的综合投资类企业以及交通投资类企业也纳入在融资平台的统计口径中,但可能并不在审计署统计的融资平台范围内。这些企业自身具备一定的现金流和偿债能力,对地方政府的依赖程度上与典型的城投企业有一些差别。

　　我们重申关于地方政府债务的观点,主要风险不在于总量的系统性风险,而在于短期的再融资周转压力,重点是信贷政策的变化。

　　低评级债券明年3-5月和四季度集中到期

　　海龙降级事件引发了低评级短融收益率的大幅上升,已出现10%的报价,不过交易所市场以房地产债和城投债为代表的高收益品种本周出现反弹,可能与12月信贷投放呈现加速迹象有关。我们认为信贷增量回升在短期内有助于市场风险偏好的恢复,但难以持续,如果高收益债出现一轮反弹,建议仓位高的投资者趁机减持。明年上半年仍是信用风险事件爆发的高危期。首先,房地产信托兑付的高峰期在明年上半年,而正值房地产企业流动性最为紧张的时候。其次,低评级债券(中金评分在4及其以下)在2012年3-5月和10-11月集中到期或进入回售期,前一个时期处于经济下滑、政策尚未全面放松阶段,发生兑付危机的概率更高。我们维持以高等级配置为主的建议,尽管收益率曲线尚未出现明显的陡峭化下行的特征,但我们短期仍建议加大收益率5-6%的短融配置力度,因为无论是央行下调法定比率还是银行加快信贷投放力度,都有助于降低票据贴现利率,从而推动短融收益率下行。长期限品种上可以继续增持10年期铁道和国网债。

　　新券配置建议

　　本周新发短融中AAA级个券评级真实,资质明显好于本周AAA中票,且发行量大,建议投资者积极配置;AA+评级中厦门港达到投资级,资质明显好于同评级鲁商;投机级中AA厦港务和八钢相对价值较为突出。本周新发中票整体资质不如短融,浮息AA+级宜国资评分可达到投资级,持有到期回报高于同评级固息品种的可能性高。本周新发5支企业债全部为城投债,资质均偏弱。固息品种发行利率相对于二级市场水平仍不具有吸引力,Shibor浮息品种丹东债相对于固息债的票息优势也不明显。本周公司债资质相对较好,投资级中推荐鄂能债,一重按AAA定价但资质与AA+更可比,主要适合保险以及特别看重上交所流动性的投资者;投机级新钢定价接近二级市场可比券,有一定风险承受能力的投资者可以考虑配置。

　　下调湘高速评分,高杠杆高速公路企业评级下调风险增大

　　本周5次评级行动中有3项都是负面调整,我们对海龙的评分此前已下调至5-的最低水平,新农开评分下调至5+。中诚信将湘高速的评级展望调整至负面,考虑到公司财务杠杆已经较高,从银行获得新增贷款的难度可能增加,我们将公司评分由3-下调至4+,建议投资者对财务杠杆较高的高速公路企业保持关注。