欧央行变相QE 如意算盘恐难奏效

　　民族证券 王小军

　　自12月22日起，欧洲央行将向欧元区银行提供4891.9亿欧元的贷款，这笔贷款为期1134天，利率为贷款期内基准利率的平均值，目前有523家银行申请这一贷款。本次欧洲央行通过再融资操作(LTRO)向区内银行提供的贷款数量以及提出贷款申请的银行的数量均创欧元区成立以来的纪录。笔者认为，欧洲央行LTRO可以缓解银行流动性紧张，避免大银行倒闭引发的系统性金融风险，但其因无法解决偿付性问题，因此难以解决欧债危机。

　　之所以有如此多的银行申请贷款，除了流动性需求外，贷款利率极低也是重要原因。欧洲央行将该笔贷款的利率设定为贷款期内欧洲央行基准利率的平均值。欧洲央行目前的基准利率为1%，欧债危机以及黯淡的经济前景可能会促使欧洲央行进一步降息，因此欧元区银行申请的三年期贷款的平均利率将低于1%，这几乎相当于一笔免费资金。

　　欧洲央行如此做法的主要目的在于防范银行流动性出问题，避免2008年系统性风险再度出现。此前英格兰银行的研究显示，欧元区17国银行明年需要筹集的债务比今年至少多出35%，2012年这些银行有超过6000亿欧元的债务到期，其中约四分之三的债务是无担保的。

　　欧洲央行此举相当于变相量化宽松(QE)。由于欧洲央行自成立之初以控制通胀为首要任务，目标单一，因而其独立性颇高。金融危机以来，美国、日本、英国等国央行均采取超常规措施，将扶持金融系统、促进经济复苏摆在首位，而欧洲央行则小心谨慎得多，在主要发达经济体中最为保守。即使是欧债危机愈演愈烈，欧洲央行也只是小规模购买重债国国债，但这不足以使严重的事态得以缓解。市场上对欧洲央行不肯效仿美联储大胆实施QE的指责颇多，如果欧洲央行延续此前谨慎做法，欧债危机失控的可能性将会大大上升，欧元区经济可能会陷入中度甚至是重度衰退。既要缓解欧债危机、减轻实体经济的压力，又要维护欧洲央行一贯的独立性和良好的声誉，权衡再三，欧洲央行采取了这一变通的做法。

　　传统的QE政策是指中央银行在实行零利率或近似零利率政策后，通过购买国债等中长期债券，增加基础货币供给，向市场注入大量流动性资金的干预方式，以鼓励消费者、企业增加开支和借贷。量化宽松政策所涉及的政府债券，不仅金额庞大，周期也较长。一般来说，只有在利率等常规工具不再有效的情况下，货币当局才会采取这种极端做法。量化指的是扩大货币的发行数量，宽松就是减少银行储备必须注资的压力。当银行和金融机构的有价证券被央行收购时，新发行的货币便被成功地投入到私有银行体系。可以看出，欧洲央行此次并没有直接购买成员国国债，而是以超低息贷款的形式向市场注入大量流动性，“量化”意味低于传统QE政策，但“宽松”意味与传统QE相当。

　　从操作规则来看，欧洲央行LTRO与QE差别不大，但可以降低欧洲央行在信誉和资产贬值上的双重风险。按照欧洲央行给LTRO设定的规则，欧元区银行必须将区内成员国国债作为资产抵押，以此向欧洲央行申请贷款。这相当于让欧元区银行代替欧洲央行大笔购买重债国国债，同时还通过套息交易让欧元区银行而不是欧洲央行自身承担国债贬值的风险，可谓一举两得。

　　欧洲央行希望欧元区银行通过套利的方式来达到QE的效果(即缓解欧债危机、推动经济复苏)，但这一如意算盘能否奏效在很大程度上取决于欧元区银行如何使用如此大量且廉价的资金。总体来说，欧元区银行使用这笔资金的方式包括偿还到期债务，在区内国债市场、股市、商品市场上投资套利，同业拆借，向消费者和企业放贷等。从目前的情况来看，参与借贷的银行准备利用廉价资金套利，但是远比以前谨慎，欧洲央行的如意算盘可能会打折扣。2009年6月，欧洲央行曾向欧元区银行发放了一笔总额为4420亿欧元的一年期贷款，结果是欧元区银行将大约2200亿欧元的贷款用于投资西班牙等高息国债以赚取利差。而这一次，虽然也有不少银行会采取同样的做法，但谨慎得多。据欧洲某大型银行债券交易员透露，总部要求在做此类套息交易时，必须买进同等额度的信用违约掉期(CDS)以对冲风险。

　　因此，欧洲央行LTRO可以缓解银行流动性紧张，避免大银行倒闭引发的系统性金融风险，但因其无法解决偿付性问题，无法有效解决欧债危机，其对金融市场的刺激也远比预期短暂。