国金证券2012年度固定收益类基金投资策略报告

　　债市机会确定性高，债基投资立足进取

　　国金证券基金研究中心 张琳琳 张剑辉

　　沉寂的债市2012年机会确定性或较高，投资债基不妨更多立足进取，从长组合久期、重信用债配置、高组合杠杆、高折价、分级基金B级等多角度提升进攻性。

　　利率下行锁定长久期，券种配置优选信用债——开放式债券型基金投资操作策略

　　2012年上半年，在经济下行和政策预期松动的双重驱动下，债券市场向好趋势明显；进入下半年后，随着经济筑底企稳、通胀压力有所反弹、外汇占款或将改善，以及政策窗口的开启，债券市场或将面临下行风险，全年来看或将呈现先扬后抑走势。

　　利率下行周期中，我们对2012年上半年债券市场持乐观态度，建议采取长久期的投资策略，通过提高投资组合久期、承担利率风险来获取收益；下半年，随着经济筑底企稳、通胀压力的反弹，以及政策窗口的开启，债券市场机会或有下降。

　　在券种选择上，基于“利率产品和高评级信用产品先有行情，但中低评级信用产品空间更大”的判断，建议短期可关注利率产品和高评级信用产品配置比例较高的债券基金，中长期可关注侧重中低评级信用债的基金。

　　此外，可转债投资、新股选择申购及对持有期限的把握，将显著影响债券基金间的相互收益水平，投资债券基金不仅要关注基金经理乃至固定收益团队整体的投研实力，基金公司的权益类投资管理能力也不容忽视。

　　高弹性品种强势进攻，低风险份额稳健增值——交易型债券型基金投资操作策略

　　整体来看，2012年一般封闭式债券基金有望实现2~4%的折价回归收益，同时基础市场向好也将带动基金净值上涨，综合考虑折价水平、剩余期限、到期年化收益、管理人投资管理能力等因素，鹏华丰润、银华信用、招商信用、工银四季、易基岁丰等基金可重点关注。

　　对于风险承受能力较高的中长期投资者而言，可关注高杠杆份额的业绩放大作用，折价水平相对较高且投资管理能力较强的博时裕祥B，信用债配置比例较高的天盈B、添利B、万家利B，利率下行周期中投资价值凸显的聚利B，以及高杠杆配置可转债的景丰B，可侧重关注。

　　作为分级基金的低风险收益端，同庆A、国泰优先、汇利A、景丰A七只有存续期的产品具有较强的固定收益特征，对于风险偏好较低、追求稳定收益的投资者而言，适合作为抵御通胀的中长期投资品种。

　　高收益难持久，回归常态成必然——货币市场基金投资操作策略

　　2012年上半年，政策适度微调不仅体现在新增贷款的增长，也将表现在数量型工具的放松上，流动性实质性宽松程度提高是大的趋势，货币市场利率将逐步回落。在利率下行周期中，国债、央行票据、金融债等投资标的收益率的下降必然会导致货币市场基金未来收益率的下滑。

　　但短期来看，政策微调主要是为了改善当前流动性紧张局面，并非反转为“刺激”，而且从政策变化到效果的显现还存在一定的时滞，短期内不会对货币市场利率产生大幅度冲击，因此，未来一季度货币市场基金仍将在货币市场投资品种收益率下降的背景下保持较高的水平。

　　建议选择历史业绩居前且稳定性较好、久期相对较长、资产规模较大、短融占比较高的基金品种，具体来看，南方增利、博时现金、广发货币、海富货币、方达货币等货币市场基金产品可重点关注。

　　第一部分：利率下行锁定长久期，券种配置优选信用债——开放式债券型基金投资操作策略

　　2012年上半年，在经济下行和政策预期松动的双重驱动下，债券市场向好趋势明显；进入下半年后，随着经济筑底企稳、通胀压力有所反弹、外汇占款或将改善，以及政策窗口的开启，债券市场或将面临下行风险，全年来看或将呈现先扬后抑走势。

　　利率下行周期中，我们对2012年上半年债券市场持乐观态度，建议采取长久期的投资策略，通过提高投资组合久期、承担利率风险来获取收益；下半年，随着经济筑底企稳、通胀压力的反弹，以及政策窗口的开启，债券市场机会或有下降。

　　在券种选择上，基于“利率产品和高评级信用产品先有行情，但中低评级信用产品空间更大”的判断，建议短期投资者可关注利率产品和高评级信用产品配置比例较高的债券基金，中长期投资者则关注侧重中低评级信用债的基金。

　　此外，可转债投资、新股选择申购及对持有期限的把握，也将显著影响债券基金间的相互收益水平，投资债券基金不仅要关注基金经理乃至固定收益团队整体的投研实力，基金公司的权益类投资管理能力也不容忽视。

　　1.1基本面：延续下滑，之后逐步企稳

　　2012年，在投资和出口双双弱化的背景下，经济增速仍将延续下滑态势，但信贷松动趋势下政府主导的基建投资对冲，以及下半年我国出口环境的改善都将在一定程度上减缓经济回落的幅度和速度，在博弈的过程中逐步寻底，并可能在3-4季度出现小幅反弹迹象，当然经济底部的幅度和时间仍取决于政策出手的时点和力度。

　　投资方面，房地产投资及其相关产业链增速继续下滑，制造业投资受地产相关下滑、财政收入下降等因素拖累也将继续向下，但整体下行幅度好于房地产，铁路、水利等基建投资仍不景气但受益于基数效应，下滑幅度明显小于11年，根据国金宏观组预测，2012年全年固定资产投资增速累计同比为18%。

　　今年1-11月份，城镇固定资产投资累计增速24.5%，其中房地产开发投资同比增长29.9%，进入2012年后，一方面，近期召开的中共中央政治局会议定调明年“要坚持房地产调控政策不动摇”，房地产调控或将常态化， 短期行业仍将处于基本面下滑和政策坚持阶段；另一方面，支撑11年房地产投资增速的后续开工将逐步减弱，同时新开工依旧可能保持低位(预计同比增速-10%)，在此假设下2012年房地产投资增速将回落到16%左右。

　　与房地产投资增速下滑相对应的是，十二五规划中明确提出的行业投资将起到对冲的作用，历次地产投资增速下滑过后的基建投资的承接也将减弱投资下滑的幅度。随着CPI在明年二季度逐步回落到可控区间，信贷上可能出现一定程度的再度改善，基建、水利、交运等政府主导的投资对冲作用将凸显，基建与交运的投资低点已在11年显现，2012年情况将好于11年。

　　图表1：房地产投资增速下滑不可避免

　　图表2：基建投资整体对冲

　　来源：国金证券研究所

　　来源：国金证券研究所

　　消费方面，受刺激性消费政策退出、通货膨胀压力加大等负面因素影响，今年1-11月份社会消费品零售总额增速有所放缓，同比增长17%，比上年回落1.4个百分点，我们预计，伴随着通胀水平的逐步回落，2012年消费增速将有一定幅度的上升，预计全年实际消费增速12.2%。

　　长期来看，外贸和投资是中国经济过往十年高速增长的两大引擎，然而，海外经济复苏缓慢导致外需不振和国内房地产市场的持续调控使得这种传统模式难以为继，中国经济增长方式将向投资、消费、出口协调发展方向转变，因此，改善经济结构失衡现状、扩大国内消费需求已成为现阶段的首要任务。近期中共中央政治局会议、中央经济工作会议相继召开，会议强调明年“着力扩大内需特别是消费需求”，我们认为，后续针对消费相关产业的刺激政策力度有望加码，政策扶持在保持消费平稳增长方面也将发挥一定的积极作用。

　　微观方面，汽车行业在2011年相继遭遇了优惠政策取消、局部城市限购、原油价格及通胀高企等不利因素，汽车销量同比大幅下滑至近十年的低点，进入2012年后，随着通胀下行及诸多负面因素的消失，汽车行业有望从11年的低谷中复苏；石油及其制品行业方面，成品油定价机制改革方案预计明年出台，市场化进一步深化后国内原油价格和国际将更加接轨，因此，在明年国际原油价格可能呈现高位缓慢上升态势的预期下，国内成品油价格也将随之小幅回升，进而带动石油制品消费增速出现一定上升。

　　图表3：历史通胀与实际消费增速比较

　　图表4：细分行业占比(截止2011年10月)

　　来源：国金证券研究所

　　来源：国金证券研究所

　　出口方面，受海外经济复苏乏力、汇率波动等因素影响，中国出口增速自今年8月份以来逐月回落，进入2012年后，受欧债持续动荡影响，上半年仍将下滑，之后随着全球基本面的逐步企稳，再加上2011年前高后低的基数效应，将开始出现反弹，偏谨慎的看全年出口增速为15%，季度分布上很可能呈现前低后高的趋势。

　　海关总署数据显示，截止11月份，今年下半年出口同比增长18%，进口同比增长25%，较上半年的24%和27%明显收窄，尤其是出口下滑明显。我们认为，欧美发达国家经济复苏乏力，以及新兴市场国家经济与通胀双降，导致了中国出口环境的持续恶化。相关数据显示，工业出口交货值增速从8月份的17.2%下降至11月份的10.8%；11月份制造业出口订单指数加速回落，并连续两个月位于50%的临界点以下，以上数据均表明海外经济体市场需求疲弱对中国经济的负面影响开始逐步显现。

　　尽管今年以来政府去杠杆制约经济表现，但在中国政策松动和美国复苏渐起的带动下，全球经济陷入衰退的可能性很小，更多的是从08年之前的高增长中枢向之后相对较低水平的再平衡过程。明年1-2季度，欧债遭遇到期高峰仍将持续动荡，但下半年将出现趋势性的好转，市场的担忧情绪将随着全球基本面显露的向好趋势而系统性降低，这都将明显改善中国的出口环境，再加上2011年前高后低的基数效应，出口增速将开始出现反弹。

　　图表5：出口订单指数对出口增速的指引作用

　　图表6：出口增速：按贸易方式划分

　　来源：国金证券研究所

　　来源：国金证券研究所

　　综合上述分析，国金证券研究所宏观组预测，在房地产引导投资整体回落、外需不振导致出口增速下滑、消费保持平稳增长的背景下，2012年国内宏观经济将逐步筑底，并在3-4季度出现反弹苗头，全年同比增长8.7%，形态上表现为前低后稳。

　　图表7：2012年中国经济增长预期

　　来源：国金证券研究所

　　1.2债券市场：行情延续，先扬后抑

　　2011年三季度债券市场大幅下跌，四季度以来，货币政策微调宽松使得流动性紧张局面得以缓解，债市强势反弹，对于接下来债券市场的表现，我们认为，在经济增速下滑、政策微调宽松、资金面逐步趋好等因素并未发生根本性改变的前提下，未来债市行情有望延续，下面我们将从宏观经济、通胀水平、货币政策、流动性等角度进行分析。

　　基本面上，如前所述，拉动经济增长的“三驾马车”中，房地产引导投资整体回落，外需不振导致出口增速下滑，消费保持平稳增长，从经济周期的角度来看，目前我国经济正处在由“大滞涨”向“微滞涨”过渡的阶段。在此背景下，2012年宏观经济在同政府输血对冲的过程中将逐步筑底，下半年有所企稳，全年同比增长8.7%。

　　通胀方面，今年以来持续紧缩政策作用下， CPI在7月份见顶之后开始回落，至11月份已经降至4.2%。进入2012年后，我们预测，1月受春节影响CPI将出现小幅回升，2月因翘尾因素会看到较大的回落，之后一路缓慢下行至年中，下半年在蔬菜供需结构逆转、大宗商品价格中枢上行等因素推动下或将反弹，全年在3.3%左右。

　　政策方面，目前我国已经从“货币微妙松动、紧信贷”转变为“货币和信贷均微妙松动”，后续随着经济的逐步寻底可能进一步演变为“货币和信贷松动继续加深”，但在2012年经济不好不坏、通胀不高不低的“微滞胀”环境中，政策松动的目的并不是引导经济走强，而在于保持经济不出现大的风险，这就决定了政策松动是循序渐进的，放松的节奏和幅度也将是缓慢的。分阶段来看，明年上半年，在经济增速继续下滑、通胀压力明显缓和、外汇占款偏低可能持续一段时期的背景下，流动性工具(准备金)存在一定的松动空间，由降准引发的流动性实质改善将成为推动债市向好的直接因素；下半年随着经济筑底企稳、通胀压力有所反弹，以及外汇占款可能出现的改善，流动性制约要求可能有所上升。

　　综合上述对宏观经济走势、通货膨胀水平、政策调控基调、市场资金面等因素的分析，我们认为，2012年债券市场或将呈现先扬后抑走势。具体来看，上半年，经济增速继续下滑，并逐步开始寻底，通胀水平持续回落，但下行速度趋缓，准备金下调使得市场对于政策松动的乐观预期再度升温，在经济下行和政策预期松动的双重驱动下，债券市场确定性机会较高，尤其是由降准引发的流动性实质改善将成为推动债市向好的直接因素；进入下半年后，经济筑底企稳，通胀压力开始反弹，政策调整窗口逐步开启，前期由降准引发的过度乐观预期可能会不断得以修正，这些因素都将对债市形成压制，债券市场或将面临下行风险。

　　1.3 债券基金：长期资产配置的重要选择

　　债券基金以固定收益类金融工具为主要投资对象，具备“净值波动小、保值增值能力强”的特点。结合市场走势来看，在A股市场持续走高的2006年、2007年、2009年，债券基金凭借新股申购和适当投资于二级股票市场获得了稳定的收益；在股票市场下跌明显的2008年、2010年和2011年，债券基金彰显了较强的抗跌性，尤其在2008年股市大幅下挫65%的背景下实现了5%以上的正收益，相比于同期积极投资股票型和混合型基金近50%的跌幅，优势明显。尽管2011年以来未能延续之前的正收益格局，究其原因，主要是城投债信用危机引发恐慌性赎回，加剧流动性紧张程度，进而拖累债券基金净值下跌，但经过此轮调整，部分质地优良的个券已进入价值区间，为明年债市行情的表现积聚了力量。

　　图表8：债券型基金历史业绩表现

	2011年以来	2010年	2009年	2008年	2007年	2006年	2005年
债券型	-2.14%	8.07%	6.65%	5.15%	22.25%	21.12%	8.99%
积极投资股票 型+混合型	-21.65%	2.81%	68.98%	-49.73%	127.73%	121.35%	3.65%
上证指数	-21.09%	-14.31%	79.98%	-65.39%	96.66%	130.43%	-8.33%

　　注： 2011年以来统计数据截止日期为2011年12月20日。

　　来源：国金证券研究所

　　根据国金研究所基金分类，债券基金又可进一步细分为普通债券型、新股申购型和完全债券型。从历史业绩表现来看，可参与二级市场股票投资的普通债券型基金的收益情况与上证指数具有较强的一致性，在2006年、2007年股市强势上涨阶段都取得了不低于30%的年收益，而在2008年、2011年以来(截止12月20日)股市下挫环境中录得小幅损失；新股申购型基金由于仅参与一级市场新股配售和增发而不投资二级市场股票，虽与A股走势也呈现一定的相关性，但程度上要弱于普通债券型基金；不参与股票市场投资的完全债券型基金的业绩表现持续稳健，自2005年以来连续七年实现正收益。

　　图表9：债券基金二级分类历史收益情况统计

	2011年以来	2010年	2009年	2008年	2007年	2006年	2005年
普通债券型	-3.61%	7.13%	11.04%	-4.08%	30.00%	34.33%	9.71%
新股申购型	-1.33%	8.78%	5.18%	7.94%	21.53%	16.30%	8.74%
完全债券型	2.98%	3.56%	1.17%	6.44%	8.80%	8.48%	8.41%
上证指数	-21.09%	-14.31%	79.98%	-65.39%	96.66%	130.43%	-8.33%

　　注： 2011年以来统计数据截止日期为2011年12月20日。

　　来源：国金证券研究所

　　因此，对于普通投资者而言，选择具有避险和稳定回报功能的债券基金作为长期资产配置工具，可以有效降低组合波动、提高组合收益稳定性。

　　1.4利率下行锁定长久期，券种配置优选信用债——开放式债券型基金投资操作策略

　　2011年四季度以来，在经济和通胀双降、政策微调宽松、流动性预期改善等多重利好因素刺激下，债券市场强势反弹，进入2012年后，在经济下行和政策预期松动的双重驱动下，上半年债券市场向好趋势明显；进入下半年后，随着经济的筑底企稳、通胀压力有所反弹、外汇占款或将改善，以及政策窗口的开启，债券市场或将面临下行风险，全年来看或将呈现先扬后抑走势。

　　1.4.1利率下行周期，长久期策略锁定收益

　　2012年上半年，随着经济增速的下行、通胀压力的明显缓和，以及外汇占款流入的减少，央行货币政策将腾挪出更多空间，政策重心逐步向“保增长”倾斜，适度微调不仅体现在新增贷款的增长，也将表现在数量型工具的放松上，流动性实质性宽松程度提高是大的趋势，下半年随着经济筑底企稳、通胀压力有所反弹，以及外汇占款可能出现的改善，流动性制约要求可能有所上升，但经过上半年的释放后流动性将逐步趋于中性，对市场的制约作用开始减弱，利率上行风险相对有限。

　　尽管四季度以来债市上涨已经在一定程度上反映了流动性宽松预期，但在当前市场利率仍居高位且货币政策松动趋势确立的背景下，即利率下行周期中，我们对2012年上半年债券市场持乐观态度，建议采取长久期的投资策略，通过提高投资组合久期、承担利率风险来获取收益；下半年，随着经济筑底企稳、通胀压力的反弹，以及政策窗口的开启，债券市场机会或有下降。

　　下面，我们选取设立满一年的债券基金为样本，以前5大重仓债券的久期为基础、以持有市值为权重计算债券基金的加权平均久期。统计结果显示，嘉实多元、招商债券、方达强债、富国天利等基金久期相对较长，可重点关注。当然，由于目前已临近四季度末，这期间存在较大的调整可能，相关数据仅供投资者参考。

　　债券型基金加权平均久期=∑D*W/W，其中，D 为基金重仓的第只债券的久期，W 为基金重仓的第只债券的市值，W为基金前5大重仓债券的市值之和，即以债券基金前5大重仓债券为基础、以持有市值为权重来计算债券基金的加权久期。

　　由于可转债兼具股性和债性，在不同市场阶段呈现不同的特性，并且伴随着修正、赎回、回售条款对价格的影响，而利率对价格的影响很小，因此，我们在计算基金加权久期时将可转债剔除在外。

　　图表10：久期相对较长债券基金及其券种配置

名称	设立日期	加权久期	持债比例	国债	金融债	央票	企业债	可转债
嘉实多元A	20080910	8.55	90.72%	15.31%	16.73%	——	53.37%	5.31%
招商债券A	20030428	7.31	110.32%	49.26%	39.29%	——	15.79%	3.99%
华泰增利A	20060413	5.87	90.59%	7.77%	41.33%	——	41.48%	——
方达强债A	20080319	5.69	120.39%	11.84%	37.46%	4.57%	54.48%	12.03%
南方广利A/B	20101103	5.55	118.13%	6.03%	28.05%	——	59.96%	20.55%
东方稳健	20081210	5.45	118.35%	21.53%	49.38%	——	27.78%	19.66%
华商稳健A	20100809	5.43	108.12%	5.76%	——	——	95.03%	7.33%
富国天利	20031202	5.42	122.48%	7.54%	16.13%	——	73.45%	25.37%
融通债券	20030930	5.34	122.87%	3.38%	26.38%	——	75.20%	17.92%
银华收益	20081203	5.27	109.27%	9.32%	27.93%	——	46.00%	26.02%
银华信用	20100629	5.26	153.95%	1.30%	20.23%	——	128.18%	4.24%
宝盈收益A/B	20080515	5.23	124.41%	6.00%	12.72%	——	35.77%	69.92%
工银添利A	20080414	5.10	155.83%	2.60%	32.08%	——	91.34%	29.80%
建信增利	20080625	5.06	123.94%	12.17%	53.20%	2.61%	37.14%	18.83%
国投增利	20080111	4.90	107.12%	——	27.41%	——	52.63%	27.09%
国富债券A	20081024	4.87	86.45%	4.74%	7.00%	14.05%	46.99%	13.66%

　　来源：国金证券研究所

　　1.4.2券种配置：信用产品配置价值凸显

　　从债券组合结构来看，国债/金融债/央票、企业债、可转债构成了债券型基金的债券投资部分，前两大类之间保持较高的正相关性，可转债则与国债、企业债走势呈现一定的弱负相关性，这就给债券型基金进行配置提供了有效手段——根据宏观经济环境变化灵活调整各券种配置比例，而基金的券种配置能力往往与其获益能力之间具有较强的一致性，因此，如何合理进行券种配置也是选择债券基金的重要指标之一。

　　短期来看，在当前经济持续走弱的背景下，中小企业依然面临单一或者局部信用事件冲击风险，市场对信用违约的担忧将压制低资质债券品种的反弹，而高等级信用债由于发债主体盈利状况总体良好，具有较强的偿债能力，整体资质较好，具有较高的配置价值。历史经验也显示，在经济下行和通胀回落的初级阶段，债券市场先于股票市场向好，利率产品比信用产品表现更好，高评级信用产品比中低评级表现更好。因此，从持有期收益出发，侧重利率产品、高流动性的高评级信用产品(类利率产品)的债券基金可重点关注。

　　全年来看，货币政策松动带来实体流动性的趋势性向好，有利于改善企业融资环境，尤其是定向松动最为利好融资难度最大的小微企业，将在一定程度上降低中小企业整体违约风险。从资金面角度来看，流动性经过上半年的释放后将逐步趋于中性，对券种的边际效应开始减弱。从估值水平来看，中低评级信用债与金融债之间的利差仍处于历史高位，未来随着资金面逐步趋好，具有较大回落空间，相比于利率和高评级信用产品，安全边际较高。基于以上几方面原因，我们认为，侧重中低评级信用产品的债基相对价值最优

　　此外，经过前三季度的大幅调整，可转债已经处于历史底部区域，继续下跌空间有限，尽管短期市场表现可能受制于股市，但随着其“进可攻退可守”属性的增强，可转债的配置价值将逐步提升，投资者可逢低布局可转债配置比例较高的债券基金。

　　2012年，在基本面逐步筑底和政策松动趋势确立的背景下，债券市场行情有望延续，同时，流动性的持续向好也将对权益类品种的估值形成支撑，在“债市向好+股市震荡”的市场环境中，兼具“股债”双重特性的可转债具有显著比较优势。

　　尽管融资预案显示明年转债的潜在供给总规模超过700亿，供给压力较大，但从动态角度来看，融资环境的改善将逐步降低转债融资需求，同时债市向好也会逐渐增加对转债的需求，此消彼长使得转债供需处于趋均衡过程中，换言之，供给不是制约转债行情的根本原因。

　　此外，可转债质押式回购交易的放开将在一定程度上提高可转债的流动性，对转债市场形成较大利好。

　　综上，在券种选择上，基于“利率产品和高评级信用产品先有行情，但中低评级信用产品空间更大”的判断，建议短期投资者可关注利率产品和高评级信用产品配置比例较高的债券基金，中长期投资者可关注侧重中低评级信用债的基金。此外，可转债配置价值凸显，投资者可逢低布局转债配置比例较高的基金。

　　1.4.3债基的“选股能力”也不容忽视

　　2011年转债市场扩容步伐进一步加大，全年新发转债9只，新券供应413.2亿，至此转债存量规模已接近1200亿，为债券基金进行券种配置提供了更加充裕的选择标的。由于兼具股性和债性，转债行情的好坏明显受制于股市和债市的行情组合，在明年“债市向好+股市震荡”的市场环境中可转债具有显著比较优势。从驱动因素来看，经过2011年四季度的初步修复后，条款溢价修复已完成，底价修复主导的行情周期也基本结束，目前蹒跚而至平价修复时代，在这一过程中，对正股的依赖性将更强。因此，在进行可转债投资时，对股票市场和相关正股的研究很重要，从这个角度来看，对管理人选股能力的考察也是选择债券基金的必要环节。

　　除为数不多的完全债券型基金外，普通债券型和新股申购型基金均可参与股票投资，虽然股票投资比例不超过20%，但也是债券基金收益来源的重要组成部分，尤其是新股申购型基金，通过适时参与新股申购，可以起到稳健提升业绩的作用。尽管近两年随着新股发行方式的转变以及市场化程度的提高，新股破发现象上升，基金申购新股风险也随之提高，但参与新股发行仍是债券基金提升收益的重要渠道。在参与新股申购过程中，管理人不但要对上市公司基本面、股票价值、市场情绪、资金供求关系等有深入的了解，还要对申购所得股票的持有时间有较好的把握，这就对管理人的选股能力提出了要求。

　　因此，在债券基金选择上，除要关注基金经理乃至固定收益团队整体的投研实力外，基金公司的权益类投资管理能力也不容忽视。

　　第二部分：高弹性品种强势进攻，低风险份额稳健增值——封闭式(交易型)债券型基金投资操作策略

　　根据能否在证券交易所挂牌交易，证券投资基金可分为上市基金和非上市基金，其中上市基金主要包括交易型开放式指数基金(ETF)、上市开放式基金(LOF)、封闭式基金，以及目前可上市交易的创新型封闭式债基。具体来看，目前可上市交易的债基主要包括一般封闭式债基和分级债基，下面我们将分别进行分析。

　　2.1具备折价优势基金可重点关注——一般封闭式债券基金投资操作策略

　　与传统封闭式基金不同的是，一般封闭式债券基金采用了“封闭—开放”两阶段不同运作方式的创新型产品设计，在基金合同生效后，基金将在一定期限内采取封闭式运作模式，封闭期内不可申购赎回，但可以在交易所进行场内交易；封闭期满后，基金将按照契约规定转换运作方式，转为上市开放式基金(LOF)，届时基金既可以在交易所场内交易也可以在场外进行申赎交易。

　　相对于开放式债券型基金而言，封闭式的产品设计在很大程度上可以避免陷入流动性困境，优势明显。首先，由于基金资产规模稳定，不必考虑申购赎回所带来的风险，可以将收益率较高但流动性不佳的产品以及被市场错误定价的产品持有到期以获得稳定的收益，相比饱受流动性困扰的开放式债基，资产配置效率更高；其次，可以长期运用杠杆进行放大操作来提高基金收益，在债市向好时，有助于基金博取较高的收益；最后，由于封闭期内基金份额是固定的，套利资金无法摊薄新股上市后的基金收益，不易受到流动性冲击。

　　2011年三季度，流动性紧张、城投债信用危机、可转债供给压力，以及投资者加速离场，导致债券市场大幅下挫，受基础市场影响，除正处于建仓期的建信信用外，封闭式债券基金净值全部翻绿，二级市场价格更是无一上涨，全季平均跌幅(简单平均)接近10%。由于价格跌幅远超过净值跌幅，封闭式债基整体折价率(按份额加权计算)迅速扩大，季中曾一度触及-8.92%的历史低点，四季度以来债市回暖背景下折价率有所修复，但仍有部分基金处于较高的折价交易状态，具备折价安全垫优势，例如，华富强债、国投双债A、交银添利折价率均超过9%，信诚增强也在8.5%左右(截止12月20日)。

　　图表11：一般封闭式债基到期年化收益

简称	设立日期	国金分类	折溢价率	剩余年限	到期年化 收益
招商信用	20100625	新股申购型	-5.92%	3.51	1.75%
银华信用	20100629	新股申购型	-5.38%	1.52	3.70%
华富强债	20100908	新股申购型	-9.93%	1.72	6.28%
信诚增强	20100929	普通债券型	-8.55%	1.78	5.16%
易基岁丰	20101109	新股申购型	-5.59%	1.89	3.09%
中欧强债	20101202	新股申购型	-0.31%	1.78	0.17%
鹏华丰润	20101202	新股申购型	-6.03%	1.95	3.24%
交银添利	20110127	新股申购型	-9.17%	2.10	4.68%
工银四季	20110210	新股申购型	-3.57%	1.95	1.88%
国投双债A	20110329	新股申购型	-9.44%	2.27	4.46%
建信信用	20110616	新股申购型	-4.65%	2.49	1.93%

　　图表12：一般封闭式债基整体折溢价率走势

　　来源：国金证券研究所

　　由于一般封闭式债基到期后将转为开放式基金，可以进行申购赎回，因此，未来随着到期日的临近，二级市场价格将逐渐向净值回归，下面，我们按照2011年12月20日收盘市场价格购入、持有到期按净值结算，计算了封闭式债基的折价回归收益，结果显示，华富强债、信诚增强、交银添利、国投双债A基金的到期年化收益均处于4%以上，相对较高。

　　此外，如前所述，在经济增速延续下滑、通胀水平逐步回落、货币政策微调宽松、市场资金面逐步趋好等利好因素支撑下，未来半年债市行情有望延续，受益于基础市场的趋好，封闭式债券基金净值也将水涨船高。

　　整体来看，2012年一般封闭式债券基金有望实现2~4%的折价回归收益，同时基础市场向好也将带动基金净值上涨，综合考虑折价水平、剩余期限、到期年化收益、管理人投资管理能力等因素，鹏华丰润、银华信用、招商信用、工银四季、易基岁丰等基金可重点关注。

　　2.2高弹性品种强势进攻——“高杠杆”份额分级债基投资操作策略

　　自2009年重启后，创新型分级基金发展势头迅猛，从2009年5月长盛同庆可分离交易分级基金的火爆登场，到2009年10月国投瑞银瑞和沪深300指数分级基金的诞生，再到2010年9月富国汇利分级债基的面世，分级基金经历了从封闭式到开放式、从主动管理到被动投资的发展历程，产品线也从股票型向指数型、债券型全面开花。2011年以来，分级基金加快发行步伐，截止12月20日，已经设立或正在发行的分级基金数量高达21只，其中分级债基13只，占比在60%以上。

　　分级基金是指通过事先约定基金的风险收益分配，将母基金份额分为预期风险收益不同的子份额，并将其中部分或全部类别份额上市交易的结构化证券投资基金。分级基金的最主要特征是将基金份额分为不同风险收益特征的份额类型，即预期风险和收益均较低且优先享受收益分配的“固定收益”份额，以及预期风险和收益均较高且次优先享受收益的“高杠杆”份额，以满足不同风险收益偏好投资者的需求。

　　与一般封闭式债券基金相同的是，由于基金规模相对稳定，分级债基可以通过质押式回购长期运用杠杆进行放大操作，从而提高基金收益；不同的是，在上述基础上，高风险份额还具备分级基金所特有的杠杆效应——通过“借用”低风险收益份额的资金来放大收益，因此，分级债基的高风险份额实际上具有双重杠杆。

　　与交易型开放式指数基金(ETF)类似，部分分级基金为投资者提供了双向套利机会，有利于平抑场内上市份额的折溢价率。具体来看，嘉实多利分级、中欧鼎利分级基金在产品设计中融入了“配对转换”机制，即开放式分级基金场内份额的分拆及合并业务，当场内份额出现整体性折价时，投资者可通过二级市场按照约定比例买入并申请合并成基础份额后赎回；反之，溢价时可通过申购基础份额并申请按照约定比例分拆后卖出，套利资金的进入在一定程度上控制了基金价格偏离净值的市场风险。

　　此外，嘉实多利分级、中欧鼎利分级基金还在到期折算的基础上采取了到点折算机制，即如果某个工作日嘉实进取/鼎利B的份额净值小于或等于0.4/0.3元时，则基金管理人以该日后的第二个工作日/三个工作日内某工作日为到点折算日实施基金份额折算，其中嘉实多利的到点折算条款相当于一个保护多利优先持有者利益的期权，而中欧鼎利的到点折算则与到期折算的折算方法保持一致。当然，在当前债市整体向好趋势较为确定的背景下，到点折算的可能性较小。

　　图表13：分级债基基本情况列示

	富国汇利	大成景丰	天弘添利	嘉实多利	泰达聚利	富国天盈	万家添利	博时裕祥	中欧鼎利	长信利鑫
设立日	2010/9/9	2010/10/15	2010/12/3	2011/3/23	2011/5/13	2011/5/23	2011/6/2	2011/6/10	2011/6/16	2011/6/24
上市日	2010/10/8	2010/11/1	2010/12/20	2011/5/6	2011/7/8	2011/7/8	2011/8/29	2011/9/2	2011/9/15	2011/9/23
存续期	三年后转LOF	三年后转LOF	五年后转LOF	不限期	五年后转LOF	三年后转LOF	三年后转LOF	三年后转LOF	不限期	五年后转LOF
			每三个月	每会计年度		每六个月		每六个月	每三年	每六个月
			添利A份额折算	份额折算		天盈A份额折算		裕祥A份额折算	份额折算	利鑫A份额折算
提前到期或份额折算	——	——	——	嘉实多利进取份额的份额净值小于或等于0.400元	——	——	——	——	鼎利B份额的份额净值小于或等于0.300元	——
份额拆分	7：3	7：3	不超过2:1	8：2	7：3	不超过7:3	不高于2.5：1	8：2	7：3	不超过2:1
配对转换	否	否	否	是	否	否	否	否	是	否
低风险份额基准收益	3.87%	三年定存+0.7%	1.3×1年定存	5.00%	1.3×5年期国债到期收益率	1.4×1年定存	一年定存+1.1%	一年期定期存款利率+1.50%	一年定存+1%	1.1×1 年期银行定期存款利率+0.8%
高风险份额对低风险份额的本金保障	汇利B补偿汇利A本金及基准收益直至汇利B的资产为0	景丰B补偿景丰A本金及基准收益直至景丰B的资产为0	添利B补偿添利A本金及基准收益直至添利B的资产为0	多利进取补偿多利优先本金基准收益直至触发提前到期条款	聚利B补偿聚利A本金及基准收益直至添利B的资产为0	天盈B补偿天盈A本金及基准收益直至天盈B的资产为0	添利B补偿添利A本金及基准收益直至添利B的资产为0	裕祥B补偿裕祥A本金及基准收益直至裕祥B的资产为0	鼎利B补偿鼎利A本金基准收益直至触发提前到期条款	利鑫B补偿利鑫A本金及基准收益直至利鑫B的资产为0

　　来源：国金证券研究所

　　由于分级债基中的“高杠杆”份额具有双重杠杆可以大幅放大收益，因而在债券市场向好或者市场整体情绪较为乐观时，容易受到投资者追捧而出现溢价，反之，当债券市场下跌时，杠杆效应同样会大幅放大风险。在前期债券市场暴跌阶段，高风险份额的二级市场价格加速下行，折价率由二季度末的0.57%骤升至三季度末的12.91%，之后伴随着债市的强势反弹又快速修复，尽管多利进取、中欧鼎利B、富国汇利B仍处于溢价交易状态，但目前整体处于相对合理的折价水平，而且也有部分产品具有较高的折价率，如长信利鑫B、天弘添利B、万家添利B均在8%以上。

　　图表14：分级债基高风险份额按份额加权折溢价率走势

　　来源：国金证券研究所

　　按照2011年12月20日收盘市场价格购入、持有到期按净值结算(下述产品将于到期后转为开放式基金，可以进行申购赎回，即可以按照净值进行结算)，计算使得投资者不亏损的母基金收益率，统计结果显示，打平时要求的资产收益率多在2%~3%，而在假设基础份额提供6%年收益的前提下，多数基金的年化收益在9%~12%左右。

　　图表15：基础份额(基金)不同年化收益预期下，分级债基高风险份额到期年化收益(截止12月20日)

简称	国金分类	折溢价率	剩余年限	打平时要求的资产收益率(年化)	基础份额不同年化收益预期下，基金到期年化收益
					0%	2%	4%	6%	8%
富国汇利B	其它类型	2.91%	1.83	2.91%	-10.91%	-3.32%	3.91%	10.86%	17.57%
大成景丰B	其它类型	-4.97%	1.93	2.18%	-10.66%	-0.85%	8.30%	16.92%	25.13%
泰达聚利B	其它类型	-7.81%	4.50	2.67%	-13.12%	-2.84%	5.09%	11.74%	17.59%
天弘添利B	其它类型	-8.75%	4.06	2.32%	-7.18%	-0.92%	4.63%	9.66%	14.32%
富国天盈B	其它类型	-5.87%	2.53	2.11%	-5.45%	-0.27%	4.66%	9.40%	13.97%
万家添利B	其它类型	-8.15%	2.56	0.89%	-2.17%	2.65%	7.28%	11.74%	16.06%
博时裕祥B	其它类型	-6.53%	2.58	2.99%	-11.15%	-3.53%	3.45%	9.93%	16.04%
长信利鑫B	其它类型	-9.01%	4.62	2.02%	-6.06%	0.57%	6.26%	11.35%	15.99%
多利进取	其它类型	36.31%	0.36	21.04%	-64.18%	-59.52%	-54.56%	-49.29%	-43.72%
中欧鼎利B	其它类型	6.29%	2.59	3.45%	-13.34%	-5.33%	1.94%	8.65%	14.95%

　　来源：国金证券研究所

　　综上所述，在后市经济基本面、通胀运行趋势以及政策环境对债市形成有力支撑的市场环境中，对于风险承受能力较高的中长期投资者而言，可关注高杠杆份额的业绩放大作用，折价水平相对较高且投资管理能力较强的博时裕祥B，信用债配置比例较高的天盈B、添利B、万家利B，利率下行周期中投资价值凸显的聚利B，以及高杠杆配置可转债的景丰B，可侧重关注。

　　2.3低风险份额稳健增值——“固定收益”特征分级基金投资操作策略

　　受紧缩货币政策、城投信用风波等因素冲击，2011年三季度股市和债市双双大幅下跌，同庆A、国泰优先、汇利A、景丰A等固定收益特征的分级基金市场价格也均有不同程度下跌，折价率迅速扩大，四季度以来受避险需求升温以及债市回暖影响小幅回落，但仍具备相对优势。按照2011年12月20日收盘市场价格购入、持有到期按净值结算(上述产品将于到期后转为开放式基金，可以进行申购赎回，即可以按照净值进行结算)，有存续期限的七只产品的年化收益率(单利)均在6%以上，与同期限的债券收益率及存款利率相比具备明显优势，其中明年到期的同庆A年化收益率(单利)更是高达11.56%，相对优势明显。

　　从风险角度而言，虽然上述产品均没有设置“救生艇”条款，以确保基准收益及本金安全，但目前上述产品母基金的净值均在面值上下，对子基金的具有一定的保护垫。以母基金的不同类型来划分，，权益类产品长盛同庆(0.818)和国泰估值(0.877)距离对同庆A、国泰优先基准收益“侵蚀”的临界点分别有43%、33%的安全边际；固定收益类产品富国汇利(1.012)、大成景丰(0.951)、泰达聚利(1.016)、中欧鼎利(0.992)距离汇利A、景丰A、聚利A和鼎利A基准收益“侵蚀”的临界点也在20%上下，具有一定的安全边际。

　　从流动性角度来看，截止3季度末，长盛同庆A规模超130亿，汇利A和景丰A几近30亿，聚利A在15亿左右，国泰优先仅8亿；观察今年以来成交量看到，同庆A日均成交金额在4000万元左右，汇利A和景丰A在500万元上下，国泰估值优先在150万元左右，刚刚上市的聚利A暂时保持在250万元上下，流动性方面存在一定的限制。

　　综合以上对收益、风险和流动性的分析，作为分级基金的低风险收益端，上述七只有存续期的产品具有较强的固定收益特征，对于风险偏好较低、追求稳定收益的投资者而言，适合作为抵御通胀的中长期投资品种，其中，到期收益较高的同庆A、增利A、国泰优先，可重点关注。

　　另外，双禧A、银华稳进、申万收益、信诚500A、银华金利、多利优先、建信稳健等基金同样具备固定收益特征，截止12月20日，申万收益、双禧A、银华稳进和信诚500A的折价率均在20%以上，在折价交易状态下对于低风险投资者亦具备一定的吸引力，但市场价格波动会导致目标收益存在一定的不确定性。此外，在配对转换机制下，固定收益特征的基金也会受到高风险收益端折溢价变动的影响。

　　图表16：“固定收益”特征分级基金收益率比较(截止12月20日)

基金名称	单位净值	市场价格	折溢价率	剩余年限	约定基准利率	到期年化收益率(单利)
同庆A	1.146	1.119	-2.36%	0.39	5.60%	11.56%
国泰优先	1.106	1.063	-3.89%	1.14	5.70%	8.84%
汇利A	1.05	0.992	-5.52%	1.72	3.87%	7.09%
景丰A	1.048	0.982	-6.30%	1.82	4.03%	7.54%
聚利A	1.029	0.874	-15.06%	4.40	4.89%	6.37%
鼎利A	1.022	0.936	-8.41%	2.49	4.25%	7.76%
增利A	1.017	0.915	-10.03%	2.70	5.50%	9.35%
双禧A	1.097	0.857	-21.88%	——	5.75%	——
银华稳进	1.056	0.834	-21.02%	——	5.75%	——
申万收益	1.056	0.801	-24.15%	——	5.75%	——
信诚500A	1.053	0.838	-20.42%	——	6.20%	——
银华金利	1.049	0.912	-13.06%	——	6.50%	——
多利优先	1.0374	0.946	-8.81%	——	5.00%	——
建信稳健	1.039	0.88	-15.30%	——	6.50%	——

　　来源：国金证券研究所

　　第三部分：高收益难持久，回归常态成必然——货币市场基金投资操作策略

　　n  随着经济的持续发展和财富的不断积累，我国城乡居民的理财需求也逐渐升温，而主要投资于国债、央行票据等短期有价证券的货币市场基金具有收益稳定、流动性强、安全性高等特点，且开放日常的申购赎回，正好可以满足大众与日俱增的现金管理和资产配置需求。

　　3.1货币基金收益将逐步回归常态

　　作为证券投资基金中风险最低的品种，货币市场基金的收益率也是稳定偏低的，但2011年以来，在央行持续紧缩货币政策的调控下，银行间市场资金面相对偏紧，回购利率和短融、央票等短期品种收益率均大幅上行，受益于此，货币基金收益持续走高，截止12月20日，今年以来累计万份基金单位收益超过一年期定期存款利率(3.5%)的基金占比48%，然而，我们认为，这种“低风险、高收益”的现状难以持久，中长期来看货币基金收益将逐步回归常态。

　　如前所述，2012年上半年，随着经济增速的下行、通胀压力的明显缓和、以及外汇占款流入的减少，央行货币政策将腾挪出更多空间，政策重心逐步向“保增长”转移，适度微调不仅体现在新增贷款的增长，也将表现在数量型工具的放松上，流动性实质性宽松程度提高是大的趋势，资金面显著改善背景下货币市场利率将逐步回落。在利率下行周期中，国债、央行票据、金融债等投资标的收益率的下降必然会导致货币市场基金未来收益率的下滑。

　　图表17：各期限银行间质押式回购利率走势

　　来源：国金证券研究所

　　但短期来看，政策微调主要是为了改善当前流动性紧张局面，并非反转为“刺激”，而且从政策变化到效果的显现还存在一定的时滞，短期内不会对货币市场利率产生大幅度冲击，因此，未来一季度货币市场基金仍将在货币市场投资品种收益率下降的背景下保持较高的水平。

　　此外，货币新规的出台也会为货币基金短期的高收益状态提供一定支撑。近期，证监会发文明确规定“协议存款”不属于“定期存款”，至此货币基金投资“协议存款”将不再受制于“投资定期存款的比例不得超过基金净值的30%”这一上限规定，今后货币基金可加大对“可提前支取且没有利息损失的银行存款”的投资比例，新规的出台一方面有利于增强基金的流动性，同时也有望增厚货币基金的投资收益。

　　3.2多视角甄选货币市场基金

　　作为流动性较强的现金管理工具，货币市场基金的选择需要综合考虑收益性、流动性、安全性等多方面因素。

　　在参考指标选择上，收益方面，可用“最近七日年化收益”或“万份基金单位收益”来衡量基金业绩，前者是参照过去7天万份基金收益折合成的年收益率，仅反映过去7天的盈利水平，而后者则是以1万份为标准计算的净收益，反映的是投资者当前的真实收益。此外，还可以采用“节假日万份收益”来考量货币基金的票息收益。

　　风险方面，可以货币基金的重仓债券为基础，通过计算投资组合的加权久期来考察基金对利率变化的敏感程度，在当前货币市场利率仍居高位但货币政策松动趋势初步确立的背景下，即利率下行周期中，投资于久期相对较长的债券可在一定时间内锁定高收益；

　　从流动性角度来看，资产规模也是选择货币市场基金的重要指标，规模较大的货币基金一方面具有节约固定交易费用、议价能力强等优势，另一方面，相比于小规模基金容易被增量资金摊薄浮盈或者遭遇大比例赎回风险而言，受到的流动性冲击较小。

　　从资产配置角度来看，由于目前短期融资券与1年期央票的利差仍处于历史高位，未来随着资金面的逐渐趋好，利差回落有望带来较好的投资机会，因此，短融占比的多少对于货币基金收益也会产生一定的影响，这也是我们选择货币市场基金的一个参考角度。

　　此外，基金季报中披露的“影子定价”与“摊余成本法”确定的基金资产净值偏离度也是选择货币市场基金的一个重要参考指标。偏离度越高表明基金手中资产“浮盈”越高，其维持甚至提高当前收益率水平的潜力越大。尽管在有些市场环境中偏离度与收益的拟合效果较差，但也仍有辅助的选择效果，以今年三季度债市大跌为例，半数以上“偏离度最高值”和几乎全部“偏离最低值”都是负值，但参考参考季报中“偏离度绝对值在0.25%(含)-0.5%间次数”、“期间偏离度最高值(%)”、“期间偏离度最低值(%)”进行分析，仍然能够找到四季度收益不错的基金，如方达货币、广发货币等。

　　综合以上分析，货币市场基金主要投资于国债、政府短期债券等安全系数较高品种，具有流动性好、安全性高的特点，且无申赎费用，对于手中暂时有闲置资金的投资者而言，是良好的现金管理工具。具体品种选择方面，结合当前的债券市场环境，建议投资者选择历史业绩居前且稳定性较好、久期相对较长、资产规模较大、短融占比较高的基金品种，具体来看，南方增利、博时现金、广发货币、海富货币、方达货币等货币市场基金产品可重点关注。

　　图表18：重点关注货币市场基金各指标比较

名称	资产规模(亿)	基金业绩			组合平均剩 余期限(天)	短融占比	偏离度
		最近一月 年化收益	今年以来 万份收益	节假日 万份收益			最大值	最小值	绝对值的平均值
南方增利	133.66	5.03%	387.88	2.45	125	33.67%	0.093%	-0.283%	0.154%
博时现金	151.89	5.12%	374.91	2.65	97	27.41%	0.020%	-0.140%	0.060%
广发货币	91.89	5.33%	401.66	2.50	86	25.31%	-0.004%	-0.127%	0.092%
海富货币	36.76	4.58%	380.47	2.33	91	19.34%	0.142%	-0.134%	0.079%
方达货币	45.38	5.10%	374.23	2.43	77	11.19%	0.014%	-0.276%	0.137%

　　注：1、基金业绩截止2011年12月20日，节假日万份收益截止12月25日；2、分级基金只考虑A级份额的业绩；3、资产规模、剩余期限、短融占比、偏离度数据截止三季度末，由于目前已临近四季度末，这期间存在较大的调整可能，相关数据仅供参考。

　　来源：国金证券研究所

　　第四部分：2012年固定收益类基金组合推荐

　　根据前面各部分对相关市场以及各类产品投资操作策略的分析，建立国金1201期基金组合如下：

　　图表19：固定收益基金相对收益组合

基金简称	基金类型	基金经理	基金公司	投资权重
广发强债	债券－新股申购型	谢军	广发	25%
建信增利	债券－新股申购型	钟敬棣	建信	25%
方达强债	债券－新股申购型	钟鸣远、王晓晨	易方达	25%
普天债券	债券－新股申购型	阳先伟	鹏华	25%

　　绝对收益组合

基金简称	基金类型	基金经理	基金公司	投资权重
中银增利	债券－新股申购型	李建、奚鹏洲	中银	50%
招商债券A	债券－完全债券型	张婷	招商	50%

　　组合说明：以债券型开放式基金、货币市场基金为投资对象，旨在取得超越基准的相对收益，业绩基准为债券型开放式基金收益指数。

　　组合说明：以债券型开放式基金(或者类似固定收益类)、货币市场基金为主要投资对象，且两类产品配置比例不低于80%，以获得绝对收益为目标，业绩基准为二年期定期存款税后利率。

　　来源：国金证券研究所