中国可转债策略2012年可转债市场展望:依托债底保护,埋伏中期转机

中国国际金融有限公司 张继强，徐小庆


　　2011年重创转债市场的不是股市,而是估值。估值的下降主要触发剂是供给预期恶化,但根源在于熊市思维开始主导市场情绪,而流动性和条款博弈不及预期推波助澜。目前转债市场处在什么位置?已经重回底部区域,而且不少个券已经领先股市进入右侧。因此,投资者应以积极的心态看待转债市场的投资价值。但短期看,从股市和转债供给等因素看,风险点仍不少,至少市场还没有看到明显的转机。这种背景下,投资者应该怎么做?我们认为是态度上积极,但操作上保持耐心,仓位上稍加控制。

　　从几个关键影响因素来看:第一、股市:政策向上和经济向下两股力量角力,宽货币未必带来宽信贷格局,股市震荡格局持续的时间会比较长。市场转机仍需要等待政策的累计效应和经济见底信号,届时可能从弱势震荡转向强势震荡。2300点政策底中期被收复的可能性不小,但短期是压力位;第二、债底保护封杀转债大幅下跌可能,是博弈中期股市转机的基础,但不足以成为上涨刺激因素。而纯债市场的机会成本仍影响投资者的大类资产配置,“弃债投股”的拐点还没有出现。第三、供求状况不乐观,但难以造成进一步超预期的打击;第四、转债市场估值仍将压制在低位,关注民生发行和质押回购放开等事件性冲击;第五、条款博弈仍可能闪现,而促转股需要股市契机。

　　中短期来看,纯债市场仍是投资者关注的重点。但转债品种战略性配置、埋伏中期债股转换的时机也已经出现。2012年随着资金面状况的好转,股市和债市再现双杀的可能性降低,跷跷板现象将更为明显,善用转债品种特性,把握股、债转换拐点是投资关键。随着债市机会成本越来越低,股市反应更多利空,投资者应逐步增加对转债品种持仓比重。历史经验表现,转债品种在股市底点“左侧”都开始产生非常强的防御性。而一旦股市逆转,转债品种表现出很好的跟涨能力。从投资时钟上看,我们一直判断呈现如下顺序:先利率、再高等级信用,然后才轮到转债,最后才是低等级信用债。2012年转债市场回报预期?获得正回报概率偏高,但幅度还无法太乐观。悲观情景下市场整体回报将为-4.2%,乐观情况下为13.7%,中性情景下为5.1%。

　　总结来看,转债市场已经重回底部区域,不少个券已经进入右侧。由于债底的保护,明年持有转债的风险较为可控,但存在一定的机会成本。股市仍处在复杂格局中,震荡格局仍是主旋律,拐点还不清晰。因此,转债品种还难言重仓价值,但已经具备埋伏价值。在市场迎来转机之前,转债投资者可能还要遭遇股市寻底和供给冲击两大压力,但这可能构成低吸机会,届时投资者应顺势将仓位从低到中配提升到中到超配。总之,处于底部、具有估值优势的转债品种是博弈未来股市、债市强弱转换的不错工具。转债市场明年获得正回报的概率偏大,但幅度难以过于乐观,整体超过信用债略有难度,大类资产配置上先埋伏并等待投资时钟到来。我们对转债市场基本的操作思路仍是,“吃着碗里的(纯债),盯着锅里的(转债)”。短期控制仓位,持有兼具安全边际和股性的个券,博弈短期技术反弹和埋伏中期股市转机。对于股性不佳、转股价修正无望个券,除非收益率给予足够补偿,否则持有将面临较大的机会成本,不如持有信用债。中期耐心等待股市探底和新券供给、机会成本降低过程中的低吸机会。

　　个券方面,我们在2012年上半年看好非银行大盘转债和电力转债。但明年板块轮动可能会比较频繁,投资者把握配置节奏很重要。短期排序仍是,重点关注中行、非银行大盘转债、国投、国电,适量持有工行、中鼎等个券。深机、川投等下跌空间也已经很小,但机会成本较高。唐钢、新钢转债仍是短融替代品。边际上,中行作为过渡性品种的作用在降低,我们建议逐步转向非银行大盘转债、国电、工行、国投、中鼎等。全年来看,我们看好的个券排序是:

　　非银行大盘转债、国电、国投、工行、中鼎、中行。下半年将诸多新券和中海、川投等列为潜在重点关注对象。