龚方雄：应该大幅放松货币政策

　　新浪财经讯 “2012中国投资年会”于2012年1月6日在北京举行。上图为摩根大通亚太区董事总经理、J.P。摩根中国投资银行副主席龚方雄。

　　以下为演讲实录：

　　龚方雄：今天非常高兴在北京参加关于我们经济新的增长趋势的探讨。刚才听了刘主任的演讲以后，从方向和趋势上我非常同意。我是来自金融界的，从金融界的角度，我们非常关注未来一两年中国金融市场的走势。从这个角度来讲，我们认为现在是中国经济相对的成长期，中国经济很容易保持在8%以上的成长。今年上半年有一个环比的低于8%的程度出现，短期的情况跟中国经济长期的成长动力和成长趋势的转换有关系。大家知道，我们主动在做结构调整，但是这个短期的经济放缓跟全球的情况也是息息相关的。

　　大家知道，全球范围来讲，欧债危机仍然是在深化和演进当中，就在新年以后的这一两天，大家知道，现在欧元已经不断的创出了新低，现在已经跌破了1.28，新年伊始的时候还在1.30以上。在这几年资本市场延续了去年的情况，大幅度波动。全球的资本市场各类的资产，不管是股市也好，不管是商品资源也好，还有新兴市场以及外汇各个市场这几天的走势，尤其是去年下半年的走势大幅度波动，而且是以绿色的经济成长向落实方向发展而波动。这里面唯一的例外就是美国的金融市场，美国的金融市场最近几个月一直表现很好。可以说现在美国的经济反而在全球来讲是一枝独秀。因为美国的经济最近不但速度增长在恢复，大家知道，美国经济去年上半年只有7%的增长，第三季度有将近2%左右的成长。研究我们估计第四季度美国的经济可以有3.5%的成长，最近就业也改善了很多，失业率已经从去年9%以上下降到现在的8.6%。现在可以说，唯一一个没有受到欧债危机影响的经济体就是美国。所以大家看到，金融市场的反映也是非常有效的，美国的股市去年是没有下降的。大家知道，美国的股市道琼斯涨了，标准普尔指数没跌没涨，正好和去年年初平收，今年美国的股市仍然是正回报。

　　中国经济成长趋势的变化跟欧洲整体来讲，现在可能已经进入衰退。同时大家知道，我们在国内的流动性方面，实际上也多多少少受到了欧债危机的影响。因为欧洲现在面临的不但是财政紧缩，也面临着银行体系的信贷紧缩。在银行补充资本金渠道乏力的情况下，而且欧洲的银行现在还有大量的所谓有毒资产，欧洲主权债务发生问题的时候，他们持有很多的欧洲主权债务资产，雷曼兄弟倒闭的时候是所谓的有毒资产，当时是美国的次债。现在他们在资本金乏力的情况下修补的唯一方式就是资金回到欧洲，大家看到最近几个月，卢比已经创了新低，韩币已经贬值了10%以上。在中国大家也看到，在过去两个月，中国有非常可观的贸易顺差，但是我们的外汇占款却在下降，法国出现了非常明显的资本流出，这个原因有各种说法，我们认为跟欧洲银行撤出流动性也是有关系，因为欧洲银行不但从全球来讲在历史上看是流动性的一个主要提供者，尤其在新兴市场和亚洲，欧洲银行是一个主要的流动性提供者。所以欧洲银行的撤资对新兴市场从流动性方面的影响非常明显。

　　在这种情况下我们认为，由于中国的通胀已经开始下降，而且全球由于欧债危机的蔓延和深化，今年面临的是通缩的风险而不是通胀风险。从我们的角度来看，要关注结构的调整，我们也要脑筋急转弯。在去年我们关注的是通胀，今年还要关注低通胀的风险。尤其在国际这种大环境背景下，我认为中国的货币政策是偏紧的，可以大幅度放松。这个对于中国未来一两年经济成长的动力非常关键，我觉得财政上需要积极，而且财政上对于经济结构的调整作用比货币政策更有效，但是在整体宏观趋紧的形势下，中国在11、12月份大家都看到，我们的货币增长是非常慢的，是历史上非常少见的。M1的增长只有7%多，M2只有12%，在整个经济实质成长有9%左右，通货膨胀在4%以上的情况下，这种货币的增长速度是非常慢的，可以说货币政策是非常偏紧。所谓的稳中求进，我认为中国在货币政策上可以多有一些稳中求进的举措。否则的话，上半年经济下滑的风险就会非常大。

　　全球范围角度来讲，中长期我们对美国经济的成长信心还是非常足的，美国有它的制度优势，欧洲经济之所以面临问题，就是它制度设计的缺陷，欧元体制是一个结构性缺陷非常大的体制，这种体制性缺陷的修补非常不容易。我们认为，今年欧债的前景也是非常混沌的，可以说没有解决方法，今年对欧债危机也找不到解决方法。但是欧元区会不会解体？我们认为欧元区解体的可能性非常小，但是不排除某些非常弱小的欧元区国家，比如说希腊会脱离欧元区。但是如果出现这种情况，对于欧洲的经济，对于全球的经济和全球的资本市场也会带来很大的振荡。这是我们短期要面临的形势。短期和中长期永远是结合在一起的，刚才刘主任对于中长期进行了趋势性的总结，我觉得非常到位。

　　我要讲的就是，中国其实离真正所谓成长的拐点有多远，刘主任讲是2015年前后两年左右，这是其他国家历史的经验得出来的。但是我觉得这个事情在中国来讲，可能还是要做一些特殊的思考。因为中国经济庞大的程度和非均衡的程度，和日本、韩国当年还是有非常大的区别。我经常做的一个比喻就是，中国不应该跟日本70年代、80年代比，更不应该跟日本的80年代末比，因为日本80年代末泡沫破裂，进入一个低迷的成长，或者可以说是迷失的20年以后。当时80年代末的日本已经是最发达的经济体，已经成功的迈入了发达国家的行列。大家知道，日本低迷了20年，所谓沉睡了20年，或者说迷失了20年，日本仍然是一个人均GDP5万美金左右的国家。

　　中国现在虽然超过日本的总量，从总量上超过了日本，但是我们的经济体，人均的GDP只有4千多美金。我们整个的城市化率只有47%，而且很多人认为，这种城市化率实际上还是有水分的。中国各个区域发展极度不均衡，我们把任何一个省拿出来，都可能是韩国或者日本在60年代、70年代的规模。所以我们泛泛地把中国作为一个整体来跟其他的国家比，更不能跟欧洲很多国家比，欧洲很多国家真的就是中国的一个省这么大的经济规模，中国整个发展程度还是非常低的。一方面谈到中国未来经济增长趋势的时候要谈到所谓的经济成长动力的转换，从投资、出口拉动型的经济成长，慢慢转到消费和服务业拉动型的经济成长。如果这个经济增长完全由投资转换成消费和服务业的成长，它的成长速度毕竟会下一个台阶，这是不可避免的。但是我认为，中国的投资周期还是可以持续相当长的一段时间，尤其是基础设施的投资，这一点按照中国慢慢转换成消费和服务业拉动的过程当中，继续保持相对的投资成长应该会并行，而且我们完全有条件并行。

　　我经常举的一个例子就是，比如我经常用中国汽车行业的发展潜力来讲中国到底还有多大的投资潜能。大家知道，中国的汽车行业发展非常快，现在已经是全球第一大汽车销售和制造市场。我们现在汽车的年销量已经是1800万-1900万辆，远远超过美国的1200-1300万辆的规模。但是中国从汽车保有量来讲，远远还没有达到所谓的饱和程度。大家知道，美国3亿人口，保有的汽车是1.7亿，中国13亿人口，汽车保有量只有1亿左右。虽然我们销量很大，达到1800万辆，但是我们汽车保有量还不如美国。而且我们是13亿人口的国度，美国是3亿人口的国度，所以美国的汽车保有量是60%左右，中国按照人口计算不到10%。其实从汽车保有量上，这个行业的成长空间还非常大，汽车销量还可以大幅度提升。但是你们看看，现在我们不到10%的汽车保有量，已经把各大城市的交通都塞满了，北京被称为“首堵”，现在各个城市堵得不得了。但是很奇怪，像西方很多国家的城市，或者可以说西方所有国家的城市，虽然这些国家的汽车保有量比我们高得多。但是像纽约、伦敦，或者我们自己的香港，实际上是不堵车的。像东京你们去看看，不堵车，伦敦也很少堵车，纽约，即使是曼哈顿也很少堵车。

　　为什么会这样？很简单，就是我们中国的城市严重缺乏立体的公共交通网络，立体的公共交通网络严重不发达。在西方很多人买车是放在家里，平常都不用，不要讲所谓开车上班，人家买车是为了周末去看球赛，去购物，去郊游，是在周末享用，买车不是为了开车上班。北京为什么堵？一到高峰期上下班就堵，因为我们有车都开车上班，而西方，他们不管是贫贱、富贵还是平民阶层，包括我们在纽约的全球董事长，他上班一般都是乘公共交通，坐地铁上班，他不会去开车上班。我们看看中国，你要鼓励百姓坐公共交通，比如说乘地铁上班，谈何容易？现在这么多人挤在路面上，我们的地铁在上下班的时候都挤得水泄不通。我们很多同事说坐地铁上下班挤得人都悬在空中。为什么会这样？我们的地铁交通网络严重不足，有轨交通网络严重不足。北京十多条地铁线，东京有60多条，纽约和伦敦有多少条？像东京这么一个地方，可能地铁的进出口有无数个，而且到哪里去都可以乘地铁。但是中国做不到这一点。其实我们的地铁这么传统的投资，这么传统的城市公共建设投资，现在我们还大有作为。你可以想像一下，如果中国每个城市再多建几十条地铁线会是怎样的规模，会拉动中国多大的经济增长？不能简单说中国基础建设的投资高峰过去了。地铁投资需求在以前可能还不那么急迫，但是随着我们生活水平的提高，随着汽车产业销售量的增加和汽车产业的发展，这类所谓升级式的固定资产投资摆在桌面上就非常急迫了。而且这类的投资，大家知道是非常绿色的投资，如果把公共的投资网建好了，会大大地缓解城市的拥堵，会减少能源的消耗，会让大家不用开车上班，把车都放在家里，周末再用。

　　我这只是举了一个例子，其实中国有很多传统产业还有待于发展。当然服务业和消费亟待提升，所有人都在讲，我就不多说了。我认为至少在未来三到五年，中国的经济成长仍然还是可以保持相对高速的投资增长，以及辅之以更加高速的消费和服务业的成长拉动。在这种情况下，中国的经济保八、保九应该是没有问题的，应该是非常容易的。如果是这样的话，中国资本市场的低迷就非常让人费解，我在这几个月讲的很多的就是中国A股基本上年年跌、月月跌、天天跌，过去中国经济规模涨了6倍，A股10年前是2300点，现在是2100点。但是10年前的问题在哪里？10年前2300点估值是50倍，现在2100点我们的估值只有10倍。而且我们市净率的角度来讲，基本上大盘是1倍的市净率。我刚才吹了半天，美国的经济非常好，也不过是3%左右的成长。我们认为美国今年的经济增长整体来讲也会只有2.5%左右，而且这还是取决于欧洲不出现系统性风险，欧元不会解体的情况下得出的这么一个经济增长。但是美国2.5%的成长，它的股市按动态市盈率来看都有13倍，都比中国高30%。所以说中国目前资本市场的状况不但已经反映了中国目前正在放缓的经济成长，应该说也反映了未来几个季度中国经济可能放缓的趋势仍然会继续的状态。而且在很大程度上，都反映了中国经济可能会硬着陆的风险。但是中国经济硬着陆的风险在我们来看非常低，几乎可以说是零。

　　现在国际上对中国经济的讨论非常热烈，尤其是欧美的投资人，欧美的金融市场，对中国经济增长前景的讨论主要是从A股来看的。因为老外不明白中国的A股为什么会这么低迷，很多在境外的大盘蓝筹，金融板块的估值都比境内高20%-30%。境外的投资人一直愿意给中国的大盘和蓝筹估值比境内高。国内这么低迷，让很多外国人觉得是不是本土的人看到了有些东西，伦敦和纽约的投资人没有看到。所以他们开始产生了对中国经济的担忧，我们现在接触的很多欧美的投资人，说新年伊始他们要做的第一件事情就是要派研究团队到中国来实地看一看，到底中国A股这么低迷预示着什么，中国经济确实是不是会应着陆。

　　去年在国际金融市场上，中国有些公司确实出了事，引发了概念股全面的崩盘，一方面公司出事，另一方面，他们确实害怕A股的低迷预示着这种经济的趋势，中国人看到了，老外没有看到。我经常跟老外也是这么讲，我说你们不要把A股太当真，中国的A股太年轻，才21岁，年轻的时候就很难避免所谓的心智不全，所以A股的走势跟中国经济的走势未必有非常必然的相关性联系。以前过去10年大家看到了，A股整体来讲没有涨，中国的经济规模翻了6倍，在中国经济翻到6倍的同时，巴西的股市涨了7倍，俄罗斯的股市涨了6倍，印度的股市涨了5倍，中国的股市下降了10%，所以怎么能把A股太当真呢？但是从另一方面，中国的经济要真正的实现转型和调整，也离不开资本市场，离不开资本市场对于中国新兴经济产业的支持。A股的这种持续低迷，可以说对中国未来面临的经济转型是一个非常大的挑战。

　　大家知道，经济从单纯依靠投资的成长变为依靠消费服务业的提升，以及所谓的创新产业的发展和经济发展精细化程度的提高，这些所依赖的投资和融资渠道要发生变化。不是过去那种集中由银行体系起主导作用的一个融资渠道，而必须发挥所谓真正的直接投资、直接融资的渠道。直接融资的渠道在中国非常窄，只有20%左右，被西方人称之为间接融资的银行贷款，在西方比如说美国，银行贷款占总融资量不到20%。所以为什么把银行贷款叫做间接融资？企业要发展，主要的还是向资本市场要钱，在资本市场上发债，向PE要钱，向VC要钱，向创投要钱，向各种各样所谓我们想要发展的三板要钱。

　　但是在中国，如果企业拿不到银行贷款就非常难发展，不要说发展，连运作都很难维持，如果没有银行贷款这个所谓的间接融资渠道。所以中国亟待发展资本市场，很多东西我们一定要证券化，而且要加快证券化的进程。这个非常具有讽刺性意义，美国是金融风暴的始祖，问题出在他那里，他引发了全球金融海啸。结果到今天和去年为止，美国的经济是全球最健康的。因为美国的金融体系成功地把美国的风险分散到了全球各地，由全球人为他买单，而不是美国人自己担着。中国现在经济如果真的出了问题，它的风险基本上都集中在我们的银行体系里面。而且这种过于集中的融资渠道，非常不利于未来要进行转型中的中国经济发展和要释放出来中国潜在的经济成长的动力。

　　最后我想讲的一点就是，虽然我们对中国的A股低迷不应该做出过度的解释和诠释，但是不应该让中国的资本市场长期的这么低迷下去。中国一定要以更加积极和进取的态度，另一个领域应该就在资本市场。

　　我就讲到这里，谢谢大家！