中国利率策略月报:上涨动力不足,调整风险有限

中国国际金融有限公司 徐小庆，陈健恒，徐寒飞


　　本期要点:

　　数据前瞻

　　12月份经济数据将呈现通胀和增长下降速度均放缓的特征:第一,蔬菜价格反弹推高食品价格,预计CPI 同比与11月持平,PPI 同比将跌破2%,但环比跌幅收窄;第二,美国补库存以及国内春节消费需求提前进入旺季使得经济增长表现阶段性企稳;第三,银行放贷能力的恢复使得贷款增量提高,但外部流动性下降使得M2增速将继续下降。

　　不过我们对经济和通胀趋势性下滑的判断并不改变,目前供给层面的改善多于需求,而需求的改善不具有持续性,因此企业未来仍面临去库存的压力,同时贷款利率居高不下也使得企业的贷款需求开始出现放缓的迹象。

　　政策观察

　　我们认为1月份法定比率下调的可能性依然很大,因为如果不下调则流动性会进一步趋紧,不符合货币政策中性的态度。如果要完全对冲春节期间提现带来的冲击,下调的幅度需要达到1个百分点,但考虑到节后流通中现金会大量回流使得资金面重新充裕的情况,央行下调法定准备金比率的幅度可能仍是0.5个百分点,然后结合部分定向逆回购来保证节前的提现需求。

　　市场展望和投资建议

　　我们认为1月份债市仍难以摆脱盘整的走势,即使央行下调法定准备金比率,但回购利率均值还难以低于3.5%。通胀保持在4%以上以及人民币贬值预期增强使得央行短期内主动下调央票利率的可能性也不大,从而封死了中长期债券收益率下行的空间。如果法定比率不下调,资金面趋紧可能导致市场出现小幅调整,但不至于像09年1月份那样由于信贷投放大幅增加、股市反弹出现大幅的调整。第一,在贷款利率没有下降的情况下,信贷需求并不支持信贷增量的大幅反弹。第二,基金在去年四季度增持的债券类型以中票为主,而对国债、政策性银行债的增持力度不如08年四季度那样大,这也从一个侧面说明股票型基金参与债市的力度远不如08年。第三,利率产品的发行量低于到期量,信用债供给也不多,配置型机构的需求难以得到充分满足。对于注重中线的配置型机构而言,仍可以继续保持组合较高的久期,耐心等待3月后政策放松和通胀回落带来的债市第二轮上涨。

　　但对于注重短线的交易性机构而言,可以适当减持长期限的固息债,增持定存和Shibor 浮息债,因为如果政策放松的节奏较为缓慢,这些浮息债的基准利率不会很快回落,但票息收入却显著高于固息债,未来一段时间有望出现补涨。在类属品种上,前期我们相对更看好政策性银行债,但目前5-10年政策性银行债的相对优势有所下降,建议将部分中长期政策性银行债换持为国债。互换利率更容易出现上升,且幅度会高于债券,建议支付固定利率。