银华基金张凯：反弹行情中分级基金投资机会

　　新浪财经讯 1月12日，银华基金(微博)量化投资部基金经理助理张凯做客新浪嘉宾聊天室，谈分级基金投资机会，以下为对话实录。

　　主持人乔旎：亲爱的新浪网友们大家好，欢迎收看今天的新浪嘉宾聊天，我是主持人乔旎。今天请到的嘉宾是来自银华基金管理有限公司量化投资部张凯先生。您好。

　　张凯：您好。

　　主持人乔旎：本周已经是第4个交易日，前3个交易日走势不错，今天大盘也是一路冲高，稍稍有所回落。这几天的涨幅超过了5%，您怎么看这一轮小的反弹行情？

　　张凯：对于这一轮的反弹行情，我个人是这么理解的。

　　第一，A股走到今天这样的点位，已经是具备了反弹的基本条件的。然后从估值来看，目前A股市场整体的估值已经是下压到了历史的低位，与08年1664点的估值水平相当。从政策来看，已经持续了一年多的紧缩政策，再继续紧缩的空间和概率都不太大。我们已经看到了很多流动性上的边际改善。从这个角度是具备了基本条件的。

　　从催化剂的角度，我们可以理解为上个礼拜召开的中央金融工作会议上，我们的领导层对于股市的表态，以及几家大型的央企，宣布控股股东增持这样的事件。

　　主持人乔旎：温家宝总理这在次会议上也谈到了要强调提升股市的信心，中央经济工作会议已经是第4次召开，时隔很多年在这样的关键点召开，这是不是触发反弹行情重要的原因？

　　张凯：我个人是这样理解的，有很多媒体报道的时候提到总理讲话的时候提振股市信心这样的表态，这可能是救市的信号。

　　我个人认为，这句话只是管理层对于2012年中国股市工作的要求里面，各个表述其中的一条，如果单独拿出来讲为了救市发出这样的信号，我个人认为是不太准确的。但是本次经济工作会议管理层也传达了对于股市积极的信号。

　　首先用到了提振信心的字眼，这个是比较少见的，也是体现出了当前我们的管理层对于中国A股市场比较低迷的担忧。而且这种表态，实际上是比证监会还要更高一层级别的信心的传达。

　　第二个方面，本次工作会议上，对股市工作的论述，更多着眼于中国股票市场的改革和监管，是有利于中国股市长期的健康发展。

　　主持人乔旎：我们看到，这次主要是到了比较关键的时点。而且在总理讲完话之后又发生了大的反弹行情。我们在这里还是有一些担心，毕竟到春节之前了，就剩一周的时间，您对这样一周大的行情是怎么看的？会不会有大反弹？

　　张凯：我个人认为反弹已经开始了，而且正在进行中。反弹幅度有多高不太好讲，从昨天、今天市场的表现来看，是大幅放量上涨之后有小幅的回调。这种回调应该是股市反弹中健康调整的信号。

　　主持人乔旎：在这几天反弹的过程中，分级基金也是整个市场最大的亮点，无论是二级市场的交易价格和交易量都是大幅度的攀升，您认为是什么原因导致的分级基金杠杆份额价格飙升？

　　张凯：它的价格飙升是因为大盘转暖，以及投资标的指数的大幅上涨，这是一个前提。

　　第二点，因为经过前一年整个市场大幅下跌，所有的指数型分级基金的杠杆份额净值都处于比较低的位置。根据合同上的定价约束，杠杆份额都具有比较高的杠杆率，市场本身有比较大的涨幅，加上杠杆份额比较高的杠杆率，导致杠杆份额本身的净值有比较大的涨幅。

　　主持人乔旎：我们谈一下银华鑫利，最近两个交易日连续收于涨停板，昨天也是触及到了涨停，是什么原因导致的银华鑫利出现的上涨？

　　张凯：首先银华鑫利母基金所跟踪的标的指数为中证等权90指数，该指数近期表现领涨全市场所有的大盘蓝筹指数的，这个为银华鑫利两次涨停板并且第三次触及涨停板提供了先决条件。

　　目前大多数分级基金杠杆份额，包括银华鑫利，杠杆水平都高于初始率，比如银华鑫利的杠杆率大概在3倍左右。1月9号和1月10号，鑫利的净值涨幅分别是14%和13%左右。我们看到银华鑫利前期两个交易日二级市场价格虽然达到了涨停板，但是其实并没有反映出净值这在两个交易日的大幅上涨。

　　主持人乔旎：您的意思是净值还有更大幅度的上涨？

　　张凯：没错。净值的上涨空间还是有的。

　　主持人乔旎：您也谈到了中证90指数，银华鑫利是依托这样的指数操作的基金，这是什么样的指数，具有什么样的风格？

　　张凯：中证等权90指数成份股为跨市场的大盘蓝筹，90只成份股，分别是上证50和深成指的40只，这90只是当时证监会规定融资融券的首批股票的试点。采用等权的投资方式，这种投资方式避免了以流通市值加权法中金融股一家独大的弊端，使得各个板块比例更加的均衡。这种编制方式使得该指数能够在板块轮动上涨过程中充分分享市场上涨收益，获得板块轮动的超额收益。

　　主持人乔旎：你谈到的等权重和各个板块，是不是意味着份额是一样的？

　　张凯：90只成份股的权重都是一样的。虽然没有实现所有板块都是等权重，还是提升了非金融股在整个指数中的占比。

　　主持人乔旎：行业分布上有没有什么特点？

　　张凯：90只成份股的行业分布，主要集中在像银行、保险、券商、煤炭、有色这样的一些蓝筹股上。

　　主持人乔旎：还是一些大权重的一些板块。我们知道银行和地产应该是最近一段时间，大家一直讨论的热点，银行的整体估值是偏低了，银行和地产这在轮上涨，煤炭资源股的上涨中，您怎么看这三个板块的走势？

　　张凯：首先银行、地产，在目前的点位，应该定义为抗跌的板块，因为它的估值水平已经是相对较低的位置。目前来看，还是很难看到进一步的利空消息在股价上的反映。

　　对于煤炭、有色，目前是领涨，首先因为它本身是强周期的板块，一旦市场有因为短期的情绪高涨带来的反弹行情，这样的板块一般都是属于领涨大盘的。

　　主持人乔旎：您认为银华鑫利上涨的原因是中证90指数的配置，中证90在这几个板块中权重是非常大的，是不是意味着您还是看好蓝筹股？

　　张凯：对。蓝筹股的估值是比较便宜的，银行这样的股票每年的净利润增速是有保证的。已经发布的银行的业绩预增来看，实现了超预期的增长。

　　主持人乔旎：银华鑫利是偏稳健型的基金？

　　张凯：它的成份股来自上证50和深成指，上证50是蓝筹股的代表，深成指是两市的高成长性股票的代表。从这个指数的成份股来看，具蓝筹的价值型和高成长型，攻守兼备。

　　主持人乔旎：银华鑫利最近三天的涨幅，整体超过30%，目前来看是不是有点过高？

　　张凯：银华鑫利交易价格的涨幅在市场上所有的杠杆基金里面，或者交易性品种里面都是处于最高的位置。主持人提到过是不是有点过高，可以这么看。

　　刚才提到杠杆倍率在3倍左右，标的指数在前几个交易日涨幅都在3%以上，如果说它的杠杆倍率乘上标的的涨幅，带来的净值的涨幅，是大于10%的，两个涨停板并没有反映出净值的涨幅的。

　　所以我们在这个时候，不太倾向于认为它的价格已经被高估了，从前两天监测的数据看，溢价率相对于之前有所下降，涨幅并没有反映出来。

　　主持人乔旎：您如何看待一个分级基金溢价率是否合理，有没有判断的标准？

　　张凯：分级基金的溢价率可以从两个角度看。第一个角度，我们看分级基金场内的子份额，相对于自己净值的折溢价率。第二可以看场内整体的交易价格，相对于母基金的折溢价率，这是两个角度。

　　如何判断合理，对于子份额的折溢价率，从市场效率论的角度看，它的折价率已经反映出当前投资者预期下的短期的供求关系的。至少从短期来看，不管折价率是偏高还是低，都是相对合理的。两类子份额作为一个整体相对于母基金的折价率则是存在波动的，如果当子份额整体的交易价格相对于母基金有比较大的溢价的时候，我们更倾向于认为大幅的溢价不太合理。就会有套利的投资者，从一级市场申购在二级市场卖掉，通过这样的途径可以把不合理的短期的大幅溢价消除掉。

　　主持人乔旎：您刚才谈到了判断是否合理的因素，能不能用这个因素分析一下银华鑫利具有哪些优势？

　　张凯：目前的优势在于高杠杆率。第一，大家都比较认可现在的行情更多的还是一种蓝筹股的领涨的行情。银华鑫利本身的标的指数中证等权90是投资于蓝筹股，3倍左右的杠杆率在3目前属于较高水平。在双方面的因素之下，如果是看涨的投资者可以买入银华鑫利，来充分的放大这段时间市场反弹的收益率。

　　主持人乔旎：之前也谈到等权重的配置，是否这个也是银华鑫利的优势呢？

　　张凯：等权重配置，我们展开谈一下，跟传统按流通市值加权的区别。传统意义上都是按流通市值配置。在目前的等权重指数里面，不论你的市值现在是大还是小，我们都在投资过程中赋予相同的权重。这样的投资方式带来如下几个优点：

　　第一，等权重配置的指数相对于流通加权的指数是有更高收益的。小市值的股票，作为一个整体，长期来看，相对大盘的股票是有超额收益的。小公司成长为大公司的过程中，股价上升空间较大。等权重指数配置里面，赋予小市值公司更高的权重，跑赢流通市值加权的指数可能性较大。统计显示，等权重相对于流通市值加权的方法每年可以实现1.5%的超额收益。

　　第二个优势，行业权重分配上更加的均衡。传统的市值加权方法中，不管是上证50或者是沪深300，金融股是占了绝对的优势。但是在等权配置的时候，因为金融股并没有像在传统的指数里面赋予那么大的权重，而是给别的板块提高了它们的权重。这样在市场各个板块轮番上涨的时候，我们可以享受更多的带来超额收益的机会，而不只是最后看到指数的表现，其实跟金融股的表现高度相关。

　　主持人乔旎：刚才我们说了银华鑫利各方面偏优点的一面，您觉得它可能给投资者带来的风险在哪方面？

　　张凯：银华鑫利的风险主要是短期如果市场情绪过于高涨，把它的溢价率推的过于高之后，等溢价率回复到合理状态的时候，交易价格可能有大幅度的回调，这也是投资者需要注意的。但是从目前的情况看，经过了昨天的调整之后，银华鑫利交易价格相对于市场上其他的品种而言，还是处于相对合理的状态。

　　主持人乔旎：它更适合短期投资还是中长期投资？

　　张凯：鑫利本身是加了杠杆，波动率和风险较标的指数高，这种弹性有利于投资者在二级市场上捕捉波段行情机会。很多投资者认为，从传统意义上讲，指数基金的波动率相对较小，不过，杠杆类份额如银华鑫利、银华锐进这样的产品，杠杆率放大了标的指数的弹性，也就增加了其在波段行情中的机会。

　　主持人乔旎：适合偏激进一些，希望利润扩大化的投资者操作。投资者如何获利，能不能具体介绍一下？

　　张凯：分级基金的获利有两种方式，第一种是买卖股票一样，直接在市场上交易银华鑫利这样的份额。投资者短期看涨蓝筹股，可以买入银华鑫利来获取放大指数的收益。如果投资者觉得资金面有大幅度的宽松，可以买类固定的份额，获取当收益率下行的时候份额价格的上升。

　　第二种投资方式是折溢价的套利，场内的子份额整体交易的份额，远大于母基金净值的时候，经过了交易价格跟净值之间的差价。套利的投资者可以在一级市场场内申购了银华中证等权90指数的基金，拆分成银华鑫利和子份额卖出，这样的操作流程可以获得子份额相对于母基金溢价的价差。

　　主持人乔旎：您觉得对于普通的个人投资者来说更适合哪种方式？

　　张凯：对于普通的投资者而言，我个人推荐像普通的买卖股票一样的操作来做银华鑫利这样的子份额。因为毕竟普通投资者，对于分级基金的研究不一定有那么的深刻。而且，在申购母基金或者是赎回母基金的时候，投资者的资金量比较小，费用占比较大的成本，机构投资者更适合做折溢价套利这样的操作。

　　主持人乔旎：申购方面，您谈到了资金量的分析，有些资金量比较大，想一次性买入，有的希望定投，哪种方式更容易获利，哪种适合什么样的人？

　　张凯：对于定投还是一次性购买，是要分基金而言。银华下面有4只分级基金，首先是银华中证90和深证100，投资于蓝筹股的指数基金。这样的指数基金，如果做长期的定投是可以分享整个中国经济的增长的成果。所以它定投是合适的。因为这样的指数在市场上交易本身比较活跃，也比较适合投资者去申购做短期的波段操作。

　　对于银华旗下另外一只主要投资于周期性股票，如煤炭、有色板块的基金叫做银华内地资源分级基金，对于这样的基金，它的波动率相对而言比较高，更加适合做波段的投资者做一次性申购的投资。

　　还有大消费类板块银华消费主题分级基金，这样的基金主要投资于大消费类板块里面的成长性公司，它的特点就是稳定的长期的增值，适合投资者做长期的定投，以分享中国国内居民在消费升级过程中的投资价值。

　　主持人乔旎：风险大的适合一次性购入做短期操作。分享中国经济成长型的更加适合做定投。您介绍目前银华有4只分级基金，现在远远满足不了投资者的需求，银华未来在创新方面，还会推出哪些新的品种呢？

　　张凯：首先从投资标的上做创新，目前市场上主要的股票指数分级基金都是投资于规模型指数，上证50，沪深300，深证100这样的指数，投资于细分的行业板块，或者是主题的分级基金比较少见，目前市场上有的也就是银华内地资源，投资于周期性的品种的。另外一个是消费主题，是投资于稳定增长的类型的。

　　像这样的投资于细分的板块的基金以后会是一个趋势，这种趋势可以满足很多的投资者更多细分化的投资需求。

　　第二个创新的角度，从分级模式上的创新，目前的分级方式，主要还是融资加杠杆的分级方式。高风险的份额向低风险的份额借钱，低风险的份额每年获取固定收益，高风险的份额扣除每年付给低风险的份额之后，获取母基金所有的涨幅。这样的传统模式可以在这里面做文章，可以把融资的费率做调整，杠杆的倍率做调整，甚至打破融资加杠杆的分级模式，创造一些更新颖的分级模式出来。

　　刚才提到第一个层面的创新，就是细分行业板块的创新，已经是逐渐开始崭露头角了，完全打破原有的分级模式的创新，监管层还是从风险控制的角度有一些约束。短期还不太容易看到这个上面的创新。

　　主持人乔旎：可能会在整个细分行业加上分级模式这两个方面更加细化进行创新。    已经进入到2012年了，大家更加关注2012年有哪些投资机会，张总给我们介绍一下，您觉得主题投资机会会在哪儿？

　　张凯：纵观2012年，我们是持有谨慎乐观态度的。从政策进一步可能的宽松，包括经济基本面回升的预期，还有包括美国经济的逐步的复苏，还有欧债危机关注度逐渐的下降，这些因素都有可能推动2012年A股的走势。当然我们也需要防止一些黑天鹅事件的出现，可能出现的像一季报或者是今年的年报，很多上市公司的业绩可能会低于预期，包括可能是通胀见底之后再有回升，诸如此类的黑天鹅事件可能会造成对市场短期不利的影响，这一点我们必须时刻防范。

　　从板块和行业来看，我们不太倾向于认为全年领涨贯穿的板块，我们更加倾向于认为会有价值型股票和成长型股票交替轮动的局面。

　　再细分到具体的板块，我们更加强调了坚持确定性，所谓的确定性一方面是我们希望能找到一些确定性低估值的板块，另外一方面，我们需要去寻找一些具有确定性高盈利增速的板块，这就是我个人对2012年A股投资的策略。

　　主持人乔旎：对于操作者有哪些具体的建议呢？

　　张凯：对于操作者而言，不要轻易盲目的乐观，把仓位提得过高，或者是盲目的悲观，把仓位完全降下来，不仅是在2012年，也是在2011年甚至2010年都是非常重要的事情，就是仓位的控制。

　　板块的选择倾向于要有确定性的，不要盲目跟风一些被炒的过高的板块。可能在今年经济和通胀双回落的周期下面，可能会出现所谓的戴维斯双杀，估值杀一把，业绩杀一把，要防范这样的风险。

　　主持人乔旎：大家对于2012年谨慎的乐观，仓位也是要控制非常的到位。在节目的最后，能不能再简单介绍一下分级基金，可能很多投资者还是不太了解，怎么购买，怎么投资？

　　张凯：我可以以银华下面几只分级基金为例来介绍一下分级基金产品本身和投资方式。

　　对于分级基金，我们以指数型分级基金为例，从投资管理上面，它目的是跟踪它所投资的标的指数。从这一点来说，它跟传统的指数基金差别是不太大的。但是从收益分配的模式上面，每两份的分级基金是可以分成1份高风险份额加上1份低风险份额，这两个份额之间其实是借贷关系，低风险付出的代价把母基金的涨幅全部让给高风险的份额。银行、券商等一级市场的传统渠道的投资者来说，定投母基金相对比较合适。如果是交易型投资的话，可以像交易股票一样，在二级市场交易高风险份额和低风险份额，像银华鑫利这样的品种，来获取市场波段行情所带来的收益机会。

　　主持人乔旎：张总介绍了很多关于基金的投资，以及2012年的主题投资的机会，也非常感谢张总的分享，感谢网友的参与，感谢易茗造型，我们下期节目再见。