热钱来去：短期惊慌后还会回来

　　在短期，热钱选择了离场观望。一旦中国经济走稳，它们还将卷土重来

　　记者 郭璐

　　“热钱”一词舶来自英文“Hot Money”，它还有一个别名，叫“Refugee Capital”，直译则是“避难资金”。

　　2008年，也就是国际金融危机时，当中国正利用宏观政策催动国内经济复苏时，数万亿的游资大军作别欧美市场，来到中国这片热土寻找避难场所。彼时，国内诸如股市、楼市、大宗商品、艺术品等各类市场上，投机者正借助着来自异国他乡的巨额游资淘金；而人民币升值预期加快，为热钱提供了迅速涌入的理由。

　　2010年后，随着中国政府逐渐收紧货币政策，以及欧美债务危机的持续发酵，情况开始逆转，热钱开始离场。热钱撤出的缘由其一是从新兴市场撤回欧美市场“救火”；其二则是在短期选择买入相对较为保险的美元资产。另外，在一些机构投资者看来，美国已开始步入缓慢复苏之路，现在投资美国市场正当其时。

　　热钱离场对中国经济的影响逐渐显现。减持中资银行股，抛售房地产资产，卖出人民币……有经济学家警告，若热钱不受控制地撤出中国市场，会给正处于调整关键期的中国经济带来通缩风险 。

　　11月30日，央行下调法定存款准备金率0.5个百分点，外界猜测或与11月当月外汇占款低速增长甚至负增长密切有关。

　　然而，一旦中国经济软着陆的态势确定，大量的热钱还会卷土重来。届时，外汇占款增量将再度高于预期，可能形成新一轮的资产泡沫化和通货膨胀。有鉴于此，一些专家和学者建议，不妨利用此次热钱外流的机会，促使人民币兑美元汇率增加双向波动，在改善人民币汇率机制与防范资本大规模流出的风险之间取得平衡，从而打破热钱进退搅局的窠臼。

　　11 月21日央行发布的一组外汇数据，令国内资本市场感觉，“热钱可能要跑路了”。

　　根据央行数据，10月中国外汇占款减少248.9亿人民币(39亿美元)，为2008年来首次出现负增长。

　　除了在2007年12月全球金融危机时期，中国外汇占款出现过一次月度负增长外，该数据十年来一直保持在月增2000 亿人民币以上的幅度。

　　某种程度上，这意味着热钱开始流出中国。

　　根据“热钱规模＝新增外汇占款－实际利用外资－贸易顺差”的残差法计算，在扣除 10月170亿美元顺差和83亿美元的外商直接投资(FDI) 后，当月流出的热钱规模为负293亿美元，约合1800多亿元人民币。

　　尽管对比中国高达3万亿的外汇储备，1800多亿元的热钱数字不是很大，但市场人士所担心的却是流出趋势。

　　早期征兆

　　今年9月，中国外汇占款突降三成至2473亿元，为16个月以来首次出现下跌。

　　在外汇占款下降至负增长的当月，离岸人民币兑美元的汇价与在岸人民币汇价出现“倒挂”，一年期无本金交割远期NDF预示着人民币将在一年后贬值。

　　“正常情况下外汇占款减少并非就代表热钱流出。”星石投资管理有限公司总裁杨玲在接受《财经国家周刊》记者采访时说，“如果连续三个月出现外汇占款负增长，就需要高度警惕了”。

　　“但美元升值、美元套利交易模式面临解杠杆的风险、人民币兑美元远期出现贴水这几个因素与外汇占款的减少的共同出现，大家就立即想到了热钱流出的可能性。”杨玲补充到。

　　此外，近期相关数据的变化，也为热钱出逃提供了佐证。

　　汇丰中国采购经理人指数(PMI)由10月的51降至11月的47.7，创下过去32个月新低。

　　PMI以50为分界线，如该指数在50以上，反映制造业经济总体扩张；低于50则代表制造业经济出现衰退。

　　PMI数据另外表明，11月中国制造业新订单明显减少，减幅为32个月来最大。与此同时，产出指数与新订单指数皆创下2004年4月以来的最大环比降幅。

　　而反常的是，外贸数据显示，国内的新接出口业务在11月继续回升，与长期平均值大致持平。

　　有行业人士指出，在国内制造业产出与订单都大幅下降的时期，出口业务却反常增长，再加上外汇储备的减少，热钱可能是借道外贸渠道流出中国。

　　同时，在9月和10月间资金大幅外流的新兴市场国家中，俄罗斯、台湾、新加坡均达到了突破百亿美元的规模，其中俄罗斯为250亿美元净流出量。

　　《华尔街日报》援引俄罗斯财政部部长西卢安诺夫12月5日的说法称，预计该国今年的资本净流出量将超过850亿美元。由于热钱的大量流出，目前卢布较今年的峰值已贬值了15%以上。

　　此外，据美国新兴市场投资基金研究公司(EPFR)最新数据，截至11月30日当周，新兴市场股票基金已连续第三周出现资金外流。

　　这些“失血”的新兴国家有相似之处：货币贬值预期看涨、资产泡沫、货币政策紧缩——一句话，处于某种程度上的经济调整之中。

　　热钱“回家”

　　热钱从上述经济体中撤离，意味着投机者正寻找新的“避难”场所。

　　在全球化这个最大的金融市场上，热钱是以杠杆的形式出现的，只要能够符合“谋利、避难”的根本动机，它会奔向任何一个国家。

　　一种猜测认为，热钱似乎正踏上“回家”的路。

　　今年以来，欧债危机持续发酵将欧洲经济引至衰退的边缘，新兴国家由于复苏较早，已经出现过热从而需要调整。“从历史上来看，一旦全球经济与金融环境恶化，出于避险情绪的考虑，国际资金除回国‘救火’外，往往回流到美国。”瑞穗证券亚洲公司首席经济学家沈建光判断。

　　根据热钱风向标——美国风险指数VIX历史数据，在风险上升时期，该指数上升，热钱将回流美国市场；风险下降时期则反之。目前，美国风险指数仍处于接近30的高位，意味着热钱正在回流美国市场。

　　今年第三季度以来，美国经济逐步回归复苏轨道，第三季度美国国内生产总值(GDP)增幅按年率计算为2%，明显高于前两个季度。这坚定了部分投资者押注美国经济复苏的心态。数据显示，第三季度美元指数累计上升了7.14%。

　　这样的判断，也可以从海外机构投资者的对华投资态度的转变得到印证。在私募行业中从业多年的杨玲和国内一些海外机构投资者交情颇深。与他们的交流中，她发现近期撤离中国市场的投资者“并不明确认为中国资产此时就比欧洲、美国更差”，“但由于他们对中国未来新的经济模式看不清，所以并不特别看好。”杨玲说。

　　这种所谓“并不特别看好”的态度表现在市场上，就是外资机构对中国经济的集体看空。

　　2011年，从中国经济硬着陆，到房地产萎缩，再到地方债务平台危机，乃至中国概念股信任问题，出现了一场外资机构唱空中国的现象。

　　在看空者眼里，中国的经济增长潜在的增长动力减弱，依靠政府的支出在推动，市场“淘金”的渠道大量减少。

　　“美元走强后，热钱在中国的美元套利模式变得不复存在，机构投资者便倾向于低配像中国这样对外贸依赖程度较高国家的资产，以补本国市场的缺口。”杨玲解释说。

　　撤退路径

　　“从去年开始，海外对冲基金就对中国概念做空。”中信银行国际金融市场研究专家刘明说。

　　他认为，不单是中国股市、楼市，就连地方债务平台、信贷调控、债券市场都是现阶段可能被海外对冲基金用以做空的概念。

　　在香港市场上，国际炒家频频向市场放出种种信号，明示暗示它们要进行资金大挪移。

　　今年8月，建设银行第三大股东美国银行宣布以83亿美元的价格出售其持有的建设银行H股(00939.HK)的一半，即131亿股。

　　从9月到11月的三个多月里，摩根大通、德意志银行、高盛、美银等多家外资机构在市场毫无预警下，先后在H股市场上减持中资银行股逾百亿元美元。

　　数据显示，2011年外资机构减持中资行H股规模明显上升，达到245.6亿美元。而在一年以前，这个数字为32.5亿美元。

　　A股的金融板块也出现了类似的撤资现象。2011年中报披露，QFII(合格境外机构投资者)瑞士银行持有25741万A股，较上期减少4946万股。

　　与此同时，国内房地产市场上，海外机构投资者发出了信号。

　　9月，国际著名私募股权基金黑石集团将旗下拥有的上海Channel1购物中心，以14.6亿元的价格转让给香港富豪郑裕彤旗下的新世界发展有限公司。 2011年Channel1的租金回报率并没有出现较大波动，黑石集团也并没有面临着旗下人民币私募基金经营不善的危机。

　　在黑石给出这样一个信号后，数月间，国内市场相继曝出友邦、中德安联抛售旗下房地产的消息。

　　最新传出的消息是，11月25日，摩根士丹利以5万至6万元/平方米散售其持有的上海徐家汇永新城。按业内人士估计，摩根士丹利抛售此项目可套现13.3亿至16亿元。

　　“先是香港市场中资银行股，然后是撤出房地产市场，最后便是抛售人民币。”暨南大学金融系博导杨星教授这样描绘热钱撤离中国的路线图。

　　“抛售人民币”这点，在香港离岸人民币市场上也能窥见端倪。

　　香港金管局11月最后一周发布的数据显示，本港人民币存款规模10月底微跌0.6%至6185亿元人民币，为两年以来的首降。

　　离岸市场上人民币存款减少的同时，人民币贬值预期在抬头。

　　12月2日，香港离岸市场上人民币对美元即期汇率定盘价为6.3912元；同日，一年期人民币兑美元无本金交割远期(NDF)市场报价6.3820元〜6.3870元，相比即期价格贬值0.8%左右。

　　“香港离岸市场上人民币(存)量(汇)价齐跌，说明市场在抛售人民币。”杨星说。

　　挤泡沫

　　热钱撤出对中国经济来说，并非是如洪水猛兽般的坏事。

　　从宏观大环境看，欧美债务危机呈现长期化的趋势，热钱离场“回家”对中国经济而言，可能是一个挤破国内资产泡沫的契机。

　　2008年热钱来华避难，正赶上中国政府4万亿经济提振计划的实施，国内投资渠道多，热钱与国内闲散资金一起炒楼、炒股、炒艺术品……

　　“许多热钱一直在呆在房地产市场，推助房地产泡沫。从这个角度来说，热钱流出，房地产泡沫逐渐减小，有利于房地产市场与经济的健康发展，是好事。”沈建光认为。

　　再者，他认为，“中国实体经济面临的信贷环境已经过紧，货币政策需要调整，热钱的流出，正好可以为货币政策由过紧转向中性提供空间。”

　　“热钱的撤出对国内资本市场造成的冲击不会那么大，原因是央行在发现热钱流入的时候做了件明智的事情，就是不断提高存款准备金率。”杨玲对记者说。

　　“这相当于做了一个蓄水池，当热钱持续流出的时候会大幅减少对国内资产的冲击。”杨玲认为。

　　国务院发展研究中心金融研究所证券研究室主任范建军同样认为，由于中国资本管制严格，热钱流出需要变通一些渠道，不可能特别顺利，更不可能大规模流出，因此不会对整体经济形成巨大冲击。

　　“中国32000亿美元外储，热钱流出多，人民币升值的压力也越低。”范建军认为。

　　广东省社会科学综合开发研究中心主任黎友焕说，“人民币下跌对中国没什么不好，人民币要继续升值的话，这一波的出口贸易企业可能难以承受压力。热钱出去之后，这方面的压力减轻了很多。”

　　对于热钱撤离，不同的部门可能会有不同的反应。中国农业银行总行战略规划部付兵涛说，“出口部门可能会顺利利用汇率贬值带来的利好影响，而有些部门可能要警惕这个外资出逃带来的影响，例如房地产行业。2009年外资进入量较大，现在又是调控期，外资撤出的速度会加快。还有一些利用外资占比较大的行业，在今年信贷紧缩情况下，需要对热钱的撤离提高警惕。”

　　货币政策之变

　　“未来一段时间，新增外汇占款将继续减少。”中国农业银行最新报告认为，“从分解的历史数据看，新增外汇占款与热钱走势具有高度一致性。对人民币的升值预期是吸引热钱流入中国境内的主要诱因。但是近期人民币升值预期正在迅速减弱，热钱流出中国将会持续一段时间。”

　　“综合考虑美元走势、外需放缓导致贸易顺差缩窄等因素，未来半年内中国月度新增外汇占款额将大幅减少，个别月份出现负值也属正常。”该报告说。

　　杨星教授对记者表示，“资金外流如果称为未来的趋势，走的可能不仅仅会是热钱。”

　　如果新增外汇占款余额继续减少，国内资本市场上将会面临流动性紧缩的风险。

　　11月份最后一个星期，7 天Shibor 利率已较一周前明显上升，当周一直保持在4%以上水平，外汇占款减少导致市场资金面紧张的局面开始出现。

　　在货币政策紧缩、各地出现企业资金链断裂的关键时刻，如果热钱大规模撤离的趋势延续下去，“那时，不仅热钱会跑，此前进入中国的FDI资金获利后也会撤离。此外，通过投资移民去了国外的富裕人群也会带着私人资金撤离，跑得可能更快。”杨星说。

　　根据胡润与中国银行私人银行联合发布的《2011 中国私人 财富管理白皮书》，中国高净值人群(可投资资产超过 1000 万元)中， 14%目前已移民或者在申请中，还有 46%考虑移民。

　　就目前而言，大多数投资移民的中国富翁仍保留大部分资产在国内，其总体量可能达上万亿元。

　　在对宏观经济背景、银行信贷能力和市场资金面的综合判断下，央行11月30日宣布将存款准备金率降低0.5个百分点，这是自2008 年12月以来的首次下调。

　　下调存款准备金率给国内市场传递出的信号是，银行可以发放更多贷款，市场资金面紧张程度因此得以缓解。

　　“货币政策出现转向性调整的可能性不大，只可能是微调。”中信银行国际金融市场研究专家刘明判断。

　　在目前的经济环境下，货币政策由从紧到宽松，也会面临一些新的问题。

　　中金公司最新发布的研究报告内容提到，“如果央行未来大幅提高信贷额度，中国经济可能又会面临2009年一样的货币环境，从而吸引热钱回流。”

　　热钱重来应对

　　11月30日晚间，美联储联合全球五大央行进行货币互换，继续为市场注入流动性。

　　中国农业银行总行战略规划部付兵涛告诉记者，目前看热钱的出逃，还是短期的快进快出，长期来看，中国经济未来几年肯定是更好的，不论是资产上升的空间还是经济增长的空间。经过这几个月的惊慌之后，热钱还会回来。

　　在部分外资撤出中国房地产市场之际，另一些外资却开始了悄然布局。除黑石上述项目的接盘者为港资企业外，香港恒隆地产、瑞安集团等港资企业，已先后在内地大手笔购置商业地块。

　　11月28日，亚洲最大房地产企业之一、新加坡嘉德置地集团旗下凯德中国，斥资65亿元在重庆市购得一商业地块，拟建一座综合性地标项目。

　　同时，人民币长远来看仍处在升值的上行通道，在现有的人民币对美元汇率保持单向波动不改变的条件下，人民币与美元的稳健套利机制仍将存在。有鉴于此，中金公司报告建议，不妨利用此次热钱外流的机会，促使人民币兑美元汇率增加双向波动，从而在改善人民币汇率机制与防范资本大规模流出的风险之间取得平衡。

　　国际金融危机后，为应对美国量化宽松货币政策(QE2)给中国经济带来的热钱冲击，央行行长周小川当时表示，“短期的投资性资金进来的话，将其放到‘池子’里而不要进入整个实体经济，等这些资金撤退时让其从‘池子’里走，这样宏观上可以减少资本异常流动对中国经济的冲击。”

　　周小川所说的“池子”即为外汇储备。

　　国信证券分析师李翔认为，管理热钱的重点应置于其流出机制和流出通道方面，因此加强资本跨境流动的监测和管理便是对付热钱的主要途径和方法，“从目前看，管理资金向境外非法转移和洗钱不是难点， 控制国际资本的非法流入才是重点。”

　　瑞穗证券大中华区首席经济学家沈建光给出的建议是，由于热钱逐利的本性不可改变，不如在控制方法上变“堵”为“疏”。“在资本项目开放过程中，韩国和墨西哥都受到过由于大量短期资本流入而引发的金融危机；而智利则以无息准备金的形式征收短期资本流入税，热钱的流进得以有效控制，这可以为中国提供有益经验”。

　　沈建光还建议，长远看来，控制热钱流动还应该促进人民币基本可兑换，“人民币基本可兑换有利于对短期资本流动可以采取一定的控制。”

　　辅文：警惕池鱼之殃

　　尽管央行为应对国际资本外流做好了多项准备，但少数企业和个人习惯于宽松的流动性和高杠杆经营，难免会被流动性状况的突然改变殃及

　　文/谢亚轩

　　2006年美国人威廉巴德斯特在潦倒中死去，他曾是1988年宾州1600万美元彩票大奖得主。威廉巴德斯特得奖后，把奖金花在豪宅和汽车以及草率的商业投资上，后来宣布破产并身陷囹圄。

　　此例不孤。有研究表明，彩票玩家破产的概率约为同时期普通人破产概率的两倍。究其原因，可能是中奖者的头脑中存在一种被行为经济学家称为心理账户的现象，使得他们对中奖得来的钱随意支配，不像对辛苦挣来的工资那么锱铢必较。

　　上升到国家层面，同样可以发现，持续得到国际资本流入的新兴经济体在出现资本流入急停(Sudden Stop)和逆转后，陷入国际收支和经济金融危机的可能性增大。

　　当前，由于中国人民银行公布的10月外汇占款余额在连续45个月实现正增长后首次负增长，且央行在11月30日意外下调法定存款准备金率，这引发市场对国际资本从中国外逃的猜测。

　　一般意义上的国际资本外逃，是指国际收支经常项目和资本项目同时出现逆差，国际储备出现交易性下降。如果典型意义上的国际资本外逃发生，会造成中央银行资产负债表的收缩，即资产方外汇资产(外汇储备)的减少，同时负债方储备货币(基础货币)的减少。央行资产负债表的收缩通过乘数效应带来整个金融体系资产负债表的收缩和货币供应量的收缩，对实体经济造成严重的负面影响。这个反馈环就是新兴经济体国际资本流动的突然急停和流向逆转往往带来国际收支危机和金融危机问题的关键所在。

　　因此，典型的国际资本外逃一般伴随汇率的持续贬值、外汇储备下降、企业和家庭外汇存款减少、国内流动性的持续收紧、货币供应量和新增信贷出现负增长，房地产和股票等资产价格大幅下跌，银行间利率高企等现象。

　　资本外逃引发的危机如1994年墨西哥比索危机、1997年亚洲金融危机和1998年俄罗斯金融危机等。在中国的历史上，国际资本外逃带来严重负面影响的例证，是弗里德曼揭示的1933年美国白银法案与1935年国民党政府被迫放弃银本位之间的联系。

　　所谓白银法案是指美国在大萧条后期对贵金属白银所采取的一系列措施的总称，包括提高银价、收购白银、禁止白银出口、发行银券、白银收归国有等具体政策。当时美国的利益团体利用院外活动说服美国政府增加白银储备，并通过提高银价带动国内物价回升进而刺激生产和投资。同时，通过收购白银提高银本位国家的购买力从而便于倾销美国商品。中国是当时最主要的银本位大国，美国白银法案的实施导致白银大量从中国外流，造成了银根奇紧、物价猛跌、利息上涨、销路呆滞、钱庄倒闭、银行关闭等一系列严重后果，使得当时的国民政府不得不在1935年宣布“废两改元”，改革币值，放弃银本位，为1948年前后的天文数字通胀埋下祸根。

　　此外，1997年至1998年国际资本外逃也给中国实体经济造成比较严重的负面影响。

　　目前，如果国际资本持续外逃，我们会观察到人民币汇率持续承压，银行结售汇由顺差转为比较大规模的逆差，外汇占款持续负增长，货币供应量M2和信贷的增速明显下降，银行间回购利率显著上升，股票和房地产价格大幅下跌和金融机构出现资产质量恶化甚至倒闭的现象，危机蔓延至整个金融体系的可能性明显上升。

　　应该说中国的宏观经济管理部门比较重视吸取东南亚金融危机和拉美金融危机的教训，对国际资本外流及其负面影响已做好了充足的政策准备。此前，央行行长周小川就谈过“池子论”，即央行预备了两个资金池，一个是外汇储备池，一个是通过法定存款准备金锁住的人民币基础货币池。当国际资本要从中国外流时，首先需要向银行购买外汇，同时交回人民币。如果央行不加干预，则人民币汇率持续贬值并自我加强，国内人民币存款和流动性持续收缩。为避免以上情况，央行为稳定人民币汇率，会卖出外汇收回人民币，同时通过降低法定存款准备金率释放人民币基础货币和流动性，以缓解对经济和金融体系造成的收缩作用。11月30日央行下调法定存款准备金率0.5个百分点，应该是和11月当月外汇占款低速增长甚至负增长有关。

　　城门失火，殃及池鱼。尽管央行为应对国际资本外流造成的一系列负面影响做好了多项准备，但如果有少数企业和个人习惯于宽松的流动性环境，习惯于高杠杆率经营，没有很好的保持自己资产负债表的稳健性，则难免会被流动性状况的突然改变殃及。这方面，深陷民间高利贷的少数企业和个人，负债率过高的少数房地产企业是典型代表。

　　(作者为招商证券宏观经济研究主管)