监管放松助力创新业务券商期待重塑5年前辉煌

　　每经记者 王砚丹

　　从A股市场历史经验来看，每一次行业或公司的大转型都会孕育出极大的投资机会。本次券商经营模式向创新业务的转变，不仅将是决定未来证券行业生死存亡的关键，也很有可能带来新的投资机会。

　　借壳上市一度引爆券商股

　　只要是参与过2006~2007年大牛市的投资者，对当年券商板块的辉煌恐怕记忆犹新。当年，正是由于资产证券化，A股市场走出一轮前所未有的大牛市，国泰君安行业分析师梁静称之为 “国民经济快速证券化推动的证券行业第一次革命。”

　　2005年开始的股改，是2006~2007年A股大牛市的基础。2006年，上证指数从1163点起步，收于2675点，这还只是一个开始。2007年，A股市场继续掀起新的证券化高潮。当年沪指最高摸至6124点，沪深两市总市值达到32.44万亿元，成为新兴市场最大、全球第四的证券市场。

　　所谓的 “证券行业第一次革命”就是在这样的背景下发生的。由于资本市场初期一些业务的不规范，2004~2005年，许多券商经历了非常痛苦的规范化过程。而2005年中期开始的国民经济证券化则给了规范后的券商们一次真正的发展良机。那两年间，券商们不但经纪、投行、自营各大业务都赚得盆满钵满，而且一些券商还趁此良机，利用股改实现借壳上市。如海通证券（600837，收盘价9.31元）当年借壳都市股份、国元证券（000728，收盘价10.12元）借壳北京化二、长江证券（000783，收盘价9.43元）借壳石炼化等。

　　这两年间，券商股也是市场最大的宠儿。中信证券（600030，收盘价12.24元）2006年年初股价只有5块多钱，而到2007年11月一度涨至117元，区间涨幅超过20倍；且公司还在2007年8月以74.91元/股的高价实施了增发。借壳成功后的海通证券2007年11月也成功进行了定向增发，增发价高达35.88元/股。

　　3年阵痛 券商卧薪尝胆

　　不过归根到底，证券行业的这次“革命”并未改变券商们的盈利模式，它只是在利用资产证券化做大A股市场的同时，做大了券商行业所分享的蛋糕，也增厚了一些券商的资本实力。如中信和海通2007年股权融资金额均超过250亿元。券商们依然没有改变“靠天吃饭”的命运。

　　到2008年以后，熊市来临将券商盈利模式这一大问题暴露无遗，由此进入了一个长达3年多的阵痛期。在熊市中，券商们为了争夺有限的市场展开了激烈竞争，特别是佣金战一打就是几年。虽然现在大多数上市券商仍然能够盈利，但整个市场似乎失去了对行业未来的信心。目前，中信证券股价只有12元左右（不除权）；去年中信H股上市时，发行价更是只有13.30港元/股，与4年前高价形成了鲜明对比。其余券商股股价也雄风不再，走出一个长期下降通道。如最老资格的券商股宏源证券（000562，收盘价13.99元）2007年11月最高曾超过50元，本周五收盘时只有13.99元，区间跌幅超过70%（前复权）。

　　不过，只要市场好转，成功借壳上市的券商们便会利用融资平台为其创新业务以及股市寒冬储备足够食粮。如国元证券2009年10月实施公开增发后融资近百亿元。西南证券（600369，收盘价9.13元）、长江证券等也先后成功融资。

　　政策底后有望迎来业绩底

　　2010年，券商行业一度看到了新的希望。这一年融资融券、股指期货先后开闸，被称为A股市场“创新元年”。不过，由于国内外局势复杂多变，A股市场2010、2011年连续两年总体趋势向下。创新业务初期规模较小、贡献不大，让整个券商行业盈利模式并未发生根本性的改变，也因此仍然饱受业绩大幅波动之痛。东北证券（000686，收盘价15.30元）甚至从去年8月开始，连续6个月出现亏损。

　　幸运的是，这一恶性循环有望在今年被打破，创新业务也有望进入全面开花期。去年10月底，证监会机构部出台《证券公司业务（产品）创新工作指引（试行）》，近期又有消息称，监管机构最近在深圳、北京、上海与代表券商召开座谈会，为未来可能召开的“券商创新大会”做准备。

　　梁静认为，以创新业务为主导的盈利模式转型将是证券行业的第二次革命，而且这次革命的意义将比第一次深远得多。2012年，证券行业第二次革命是否将驶入快车道？它能否能重振券商股当年的辉煌？

　　中信证券在2月27日刚刚发布的研究报告中，将证券行业评级上调至“强于大市”。理由就是监管思路可能正在发生根本性转变，解放束缚证券公司业务创新的 “净资本管理办法”。

　　中信证券认为，在目前净资本管理办法之下，证券行业基本没有杠杆。“一旦打破束缚证券公司业务创新的净资本管理办法，证券行业经历2007年以来的收入和业绩大幅下滑后，将迎来政策底。虽然未来监管主导的创新政策在减少，但自主创新政策将为证券公司提供更为广阔的空间。而业绩底将出现在政策底之后。”

　　另一位券商行业分析师也对《每日经济新闻》表示，创新业务带来的盈利模式彻底转变将是券商股再次起飞的基础。“比如东北证券，由于自营、资管、投行全部不给力，2011年它的经纪业务占比已经超过90%。这一次如果监管真的放松，券商们将真正迎来全面转型。而那些近年来积累了足够资本的券商将首先受益。从市净率来看，这些券商目前估值不高，在转型中，它们的资本将会逐步转化为业绩，并有望受到市场追捧。”

　　针对券商股，中信证券提供了两种选股思路：最受益于创新业务的大券商，以及市净率低、资本实力相对较强，近期涨幅小的小型券商，都存在交易性机会。有分析师建议，中信证券、海通证券、国元证券等个股值得关注。