外储已经突破3万亿美元，周小川开始坐不住了。央行一改南京G20拒不加入SDR的态度，提出SDR整体改革三步走路线图。

　　本刊记者 胡俊英／文

　　“中国的外储已经超过合理水平。”中国人民银行(下称“央行”)行长周小川4月18日在清华大学高端金融论坛上终于承认了这一路人皆知的事实。

　　央行副行长易纲5月3日在北京大学学术讲座上表示，外汇储备是近10年来流动性的主要源泉，外汇储备挤出的基础货币超过央行发放基础货币的100%，央行需要进行大量对冲。

　　不过，央行大致收回了80%的由购汇挤出基础货币，使其不参与货币乘数效应。

　　中信证券宏观分析师孙稳存向本刊记者表示，央行之所以没有百分百进行对冲也与经济体扩大发展所需要货币需求增加有关。外储对冲的核心手段就是上调商业银行的存款准备金率。由于外储增加，使得央行被动印钞，不得不将一部分流动性放进“冰箱”，对此，招商银行宏观策略分析师徐彪则向本刊记者表示，央行冻结的钱可用于支付存款准备金率、正回购操作、央行票据利息。回收的多余流动性只要满足公开市场操作等需求，央行会长期冻结。

　　中国政法大学教授刘纪鹏5月5日发表博文称，截至2011年1月末，中国央行的总资产高达26.9万亿元(合4.09万亿美元)，远大于美联储2.45万亿美元总资产的规模，成为世界第一大央行。其中的外汇资产为21.1万亿元人民币，占比近78%，构成央行资产的主要成分。

　　中国持有多少外汇储备是合适的？

　　央行货币政策委员会委员夏斌在接受《证券市场周刊》记者采访时，重申了中国的外汇储备1万亿美元已经够用了的观点。

　　外储超标2.3万亿美元美国经济学家特里芬于1947年根据统计结果提出，外汇储备额以满足3个月进口需要量为适度的储备指标。随着国际资本流动加速，1997年亚洲金融危机爆发，使人们看到外债清偿的巨大冲击力，仅仅从进口需求角度考虑外储水平显得不合时宜了。

　　央行研究局研究员邹平座向本刊记者表示，合理的外汇储备应该支持健康的贸易需求、防范国际支付风险、利于对外融资以及国际化需求。

　　2010年中国进口13948.3亿美元，按照特里芬提出的进口要求，即年进口额25%的比例计算的话，中国的外汇储备约需要3500亿美元。由于外汇储备是一国现实的清偿能力，因此它必须能够保证一国清偿外债的需要。

　　著名的格林斯潘规则指出，一国的外储量应该等于未来一年内的短期外债的到期量。2010年中国短期外债余额为3756.95亿美元，假设都在2011年到期的话，清偿外债的外汇储备规模约为3800亿美元。根据以上两项基本需要，中国的外汇储备维持7000多亿美元就够了。

　　也就是说，现在中国的外储已经超标近2.3万亿美元。夏斌提出的“一万亿美元标准”应该只多不少。外储吞食银行利润适度的外储规模有利于经济发展，但积累过多，导致市场流动性泛滥，同时也对中国宏观经济调控造成压力，影响货币政策独立性。外储并不是越多越好，要担心外储持续不断增长所带来的风险问题。

　　在经历了一季度贸易逆差之后，4月17日，央行毅然宣布上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，这已是今年以来第四次上调存准率。前央行货币政策委员会委员樊纲4月22日表示，上调存款准备金率并不一定是紧缩银根，最近几次上调便是由于外汇储备增加，为了控制新增货币而上调的。2011年3月份新增外汇占款再次扩张达4079亿元，无疑佐证了这个观点。当央行通过发行央票来对冲国内流动性时，需要向购买央票的商业银行支付利息。

　　中国经济政策(伦敦)研究中心首席经济学家Michael Taylor向本刊记者表示，2010年央行未上调央票利率，央行通过公开市场操作回收流动性曾经一度失效，央行只得通过上调存款准备金率回收流动性。

　　北京大学宋国青教授曾指出，上调存款准备金率实际上是用商业银行的利润来补贴外汇储备的亏损。

　　瑞银证券首席经济学家汪涛也表达了同样的观点，新增存款准备金的补偿要低于央票利率，甚至可能低于对新增存款支付的利息。

　　预计通过上调存款准备金率10个百分点而非发行央票的方式对冲，将会给银行每年带来至少350亿元人民币的利息收入损失。

　　目前，美元几乎零利率，巨额外储面临着收益亏损难题。野村证券中国经济学家孙驰向本刊记者表示，美元加息遥遥无期，未来2年-3年时间，恐怕仍然是发达经济体向新兴市场注入流动性的时期。夏斌坦言，“巨额外储我们赚少了。”而邹平座也表示，外汇储备管理要把损失降到最低。

　　一季度外汇储备增加1900多亿美元，且外汇储备仍然快速增长，为了控制流动性，央行必须不断地对冲。但汪涛表示，对冲外汇流入是有成本的，央行不可能永远对冲下去。

　　一边是外储池子继续不断地快速增长，一边是巨额外储的亏损、对冲压力，中国货币政策独立性备受挑战。外汇流入增加，在一定条件下，如果对冲量不足，容易引发国内通货膨胀，如果对冲量激增，政府利息成本则会提高。

　　另外，在人民币升值预期下，利率上升又将推动外汇迅速流入，从而有可能抵消对冲效应。

　　SDR新议程易纲5月3日在北京大学提出SDR(特别提款权)整体改革三步走路线图：第一步(2011年)，建议IMF在近期启动对“影子SDR”的讨论和模拟测算；第二步(2011年～2015年)，建议IMF在条件成熟的情况下对SDR进行重新审查；第三步(2015年)，建议IMF最晚在下一次货币篮子审查调整时，调整SDR的货币篮子。

　　易纲还提出，SDR当中，未来除了目前的美元、欧元、日元、英镑四种货币外，还需容纳金砖四国(中国、俄罗斯、巴西、印度)货币，或者再容纳南非、沙特、韩国、澳大利亚等国货币。而且，从今年开始，IMF应该启动对这一“影子SDR”的设计和计量，并在2015年调整SDR货币篮子。

　　不过易纲强调，中国将人民币纳入SDR的心态当前“并不着急”。夏斌告诉本刊记者，面对巨额的外汇储备，“中国应该加快投资，应优先投资于实体经济，投资于经济可持续增长紧缺的资源、矿藏、经济结构调整所需要的物资、技术等领域。”

　　这么多的外储，与其投资毫无收益的美国国债，为什么不去买中国最需要的石油、矿产资源？邹平座也认为，中国应该多买矿石等资源。

　　总之，不管何种投资策略，中国外汇储备最后换回多少矿山、IMF份额、黄金、技术、资源才是最实际的目的。

　　今年1月初，胡锦涛主席访美期间，中国一度对大举投资美国信心满满，最终却落下“零交易”的结局。看来即使美国人缺钱，中国想要美国的技术也不容易。目前原油价格已经超过110美元/桶，黄金价格已经超过1500美元/盎司，越买越亏，越买价越高。以至于央行副行长易纲2月下旬在北大演讲时无奈地表示，“我们也想买油、买矿、买黄金，可是还没等我们出手，价格就已经涨起来了。”

　　面对巨额的外储，周小川似乎有些哑言，“要注重一些新的投资领域，中国投资公司(CIC，下称‘中投公司’)是一个方向，相关问题正在研究当中。”中投公司自2007年成立至今，投资了黑石、中铁H股、摩根士丹利等，尽管账面显示2009年中投全球投资组合回报率为11.7%，但投资并不是很如意，仍饱受外界争议。

　　对此，夏斌认为，中投公司已被有些国家“死死盯住”，不易展开正常的商业活动，因此，要做好视中投公司为“死老虎”的准备。摩根士丹利宏观分析师章俊表达了同样的担忧，由于境外投资的地缘因素，竞争非常激烈。

　　他认为，目前中国利率水平相对于零利率的国家要高，加上人民币升值预期吸引，在中国国内投资回报率较高，对外投资收益较低，民间未必愿意对外投资。外汇储备投资仍将以政府为主导的偏谨慎的投资模式为主。

　　传言中投公司将从政府得到1000亿至2000亿美元的新资金，北京方面正设法减小对美国国债的敞口。但在买啥啥涨的现实情况下，为剩下的巨额鸡蛋找到合适篮子谈何容易。

　　

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