二

　　次汇改将满一年之际，海外市场隐现做空人民币的魅影。

　　近日，有媒体报道称，海外对冲基金已经开始做空人民币，报道并引述了至少四位重量级机构人士的论点，均剑指人民币空头。

　　几乎同一时间，金融大鳄索罗斯也表达了对中国经济回调风险的担忧，这更加剧了香港市场的猜测。昨天，主要港媒几乎均在财经版头条或是显要位置披露了美资对冲基金对人民币的看空操作。

　　然而，《第一财经日报》记者昨天采访的大部分机构人士均认为，目前境外人民币并不存在做空的条件。其中不少分析人士亦指出，中国的经济增速尽管可能放缓，但基本面仍然没有逆转。

　　申银万国（香港）的联席董事郑家华认为，沽空人民币的说法或许只是近期海外机构唱空中国的又一招棋。

　　激辩中国经济基本面

　　来自中国外汇交易中心的最新数据显示，6月16日人民币对美元汇率中间价报6.4803，较前一交易日小幅回落。

　　值得关注的是，端午小长假后的前两个交易日，人民币对美元汇率中间价连续走高，相继升至6.4816和6.4795，接连创出2005年汇改以来新高，并于周三首次升破6.48关口。

　　2010年6月19日央行宣布进一步推进人民币汇率形成机制改革，即二次汇改。

　　睿智金融资产管理公司的执行董事、对冲基金经理张承良认为，人民币长期来看还会升值。“当然，不排除短期内横行的态势。”

　　看空一方虽然还没有形成主导力量，但观点分化依然存在。

　　一位以外国客户为主的私募对冲基金经理老总昨天接受记者采访时表示，海外投资机构对人民币的看法早已开始出现分歧。他拒绝透露自己是否持有空仓。

　　分析人士指出，人民币多空之争的背后，更本质的问题是对于中国经济是否会出现“硬着陆”的争论。

　　自一些海外经济学家开始唱空中国经济之后，本月法国BNP银行的经济学家再提中国经济“硬着陆”。

　　香港私募基金经理桑尼赞成“空方”观点，并表达了对于内地地方政府融资平台风险的担忧。

　　“对不上账，这是很不可思议的事，且不管背后原因是什么，它可能会直接拖累中国市场。”他说。

　　而“空头”自认为的强力论据是，中国的通胀水平高企不降。“市场以及普通百姓已经对通胀的持续产生了一定的预期，一旦通胀预期形成了，控制通胀将难上加难。”桑尼说。

　　国家统计局数据显示，5月CPI同比涨幅达5.5%，创出34个月来的新高。

　　事实上，近期国内经济学界和机构也对于稳增长和抑通胀如何权衡的宏观政策走向看法不一。

　　但主流观点均认为，当前中国经济不存在滞胀苗头。

　　官方也并不认为中国经济的基本面值得担忧。

　　国家统计局新闻发言人盛来运近日表示，尽管5月份经济运行部分指标出现了回落，但国民经济总体上仍运行在一个平稳较快增长的区间，继续向着宏观调控预期方向发展。

　　交银国际董事总经理、研究部主管杨青丽认为，以什么标准评判“硬着陆”是比较模糊的，有人判断经济增长下降至8%即为“硬着陆”，也有人认为下降至9%就算“硬着陆”。

　　杨青丽表示，无论是8%还是9%，中国经济现阶段基本面还是较好的。她认为，通胀将在下半年出现降温趋势，尽管速度可能比较缓慢。

　　事实上，对于今年的GDP增速，政府工作报告提出的目标是8%左右。

　　人民币那么容易做空？

　　多位分析人士指出，从当前中国经济基本面来看，人民币不存在做空理由。

　　杨青丽则表示，从现有人民币汇率形成机制来看，外资狙击人民币的可能性非常小。

　　“此番唱空人民币其实不足为奇。”她说，“唱空人民币以及认为人民币会继续升值的声音一直长期并存着。近期认为人民币会贬值，或许只是长久看好人民币之后的一个插曲。”

　　张承良指出，海外机构做空人民币唯一的途径可能就是通过NDF，但是，NDF的容量很小。

　　郑家华也认为，大规模沽空人民币是不太可能的，目前基本上没有渠道借入大量人民币以打压人民币。

　　“市场上流传的沽空人民币说法，或许只是近期海外机构唱空中国的又一招棋。这与此前唱空那些在海外上市的中国公司一样。”他说，“不同的是，对冲基金或许可以沽空中国企业的股票，但想大规模抛空人民币，是不太可能的。因为这样做无异于跟中国央行对着干，风险非常大。”

　　但也有对冲基金经理提醒称，只要对人民币有需求，市场就会流动起来，就可能带来套利机会。

　　截至5月底，香港的人民币存款已超过5000亿元。

　　对于做空人民币，这位基金经理解释说，不要小看海外机构，一旦得到机会，狙击人民币不是完全没有可能。“这里说的狙击未必就是把人民币打死，假设人民币对美元已经升值了25%，那么如果人民币再贬值10%，这些海外机构便可以从中获利。”他说。

　　香港辉立资产管理公司的基金经理陈煜强说，现阶段欧美市场的确显露对人民币热情冷却的迹象，甚至有一些长线投资机构已经开始减仓人民币。但人民币最终是升值还是贬值，要看政策制定者的决断，现时只是市场力量的博弈而已。

　　市场不乏坚定的多头。

　　香港专业财经分析及评论家协会会长、灵狮控股有限公司董事总经理蔺常念认为，人民币会继续升值。

　　“这是大趋势，不会变。”他说，“但不可否认，内地地产企业的借债成本已经非常之高，如果说中国经济存在什么风险的话，这些地产企业倒是面临很大的风险。”

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　　◎二次汇改一周年：结束两年“横盘” 人民币升值5.4%

　　去年6月19日央行宣布“二次汇改”，人民币汇率重归2005年汇改确定的路径。这一年来，人民币汇率再度表现出加大的波动性，同时人民币对美元汇率继续其升值进程，总计升值幅度达5.4%。

　　但升值并非二次汇改以来人民币唯一的“成绩”。业内人士发现，这一年来，人民币汇率愈加显示出“参考一篮子货币”的特性，而非单一盯住美元汇率，这意味着人民币汇率形成机制正逐步向真正的“参考一篮子货币、有管理的浮动汇率制度”迈进。

　　人民币二次汇改延续升值进程

　　2005年7月21日，我国央行宣布将人民币汇率一次性升值2.1%，并开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币开启汇改进程，人民币汇率波动性逐渐增强，并走上了小幅、逐步升值之路。

　　从2005年汇改之初到2008年，人民币对美元汇率累计升值幅度达到了18%。

　　不过，2008年从美国开始的金融危机将人民币汇改进程打乱。为了抵御国际金融危机的冲击，从2008年9月开始，人民币对美元汇率锁定在6.8235上下微幅波动，人民币汇率重新回到了汇改前与美元汇率挂钩的状态。

　　当时，这一度被看作是人民币汇率机制的“倒退”，但如今来看，这只不过是人民币漫漫汇改进程中的一个小插曲。

　　随着危机阴霾逐渐散去，2010年6月19日，央行再度宣布进行人民币汇率形成机制的改革，启动了“二次汇改”。

　　“进一步推进人民币汇率形成机制改革，重在坚持以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节。”央行在重启汇改时表示，“人民币汇率不进行一次性重估调整，央行将继续按照已公布的外汇市场汇率浮动区间，对人民币汇率浮动进行动态管理和调节，保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定。”

　　目前来看，重启汇改以来人民币汇率的走势基本上延续了2005年汇改之路：人民币对美元小幅、渐进升值，同时双边波动性逐步增强。

　　从去年6月到年底，人民币对美元汇率显现出较大的波动性。央行统计显示，这一期间，人民币对美元汇率最大单日升值幅度为0.43%，接近0.5%的波动上限，最大贬值幅度达到0.36%。而进入2011年以来，人民币汇率的单边升值趋势则更加明显。

　　去年下半年人民币对美元累计升值了3%，而截至6月16日，今年来人民币对美元升值幅度达到了2.1%。

　　“人民币还是持续升值，波动性比危机期间当然是大幅增强了，但跟危机前相比差不多。”一股份制银行外汇交易员总结“二次汇改”以来的人民币汇率时说。“升值的大方向应该没有变化，升值预期仍较为强烈。”一国有银行国际业务部人士说，从国际收支双顺差、中国经济增长形势等各个方面来看，人民币升值进程仍将继续，进一步趋向均衡汇率。此外，从推动人民币国际化来看，人民币也需要维持强势和相对稳定。

　　当然升值并非汇改重启以来唯一的“成果”。

　　上述交易员指出，这一年来，明显感觉到外汇市场交易的规范性、成熟度均较以前有所提高，各类衍生产品的交易也非常活跃。

　　一国有银行人士则表示，重启汇改以来，企业避险的需求有显著增强，商业银行远期结售汇业务增长明显，这显示出企业避险意识进一步提高，正越来越适应浮动的汇率环境。

　　从单一盯住美元转向“一篮子货币”

　　不过，如果仅将二次汇改看作是2005年汇改的简单延续将可能无法正确把握未来人民币汇率的走势。事实上，有专家发现，二次汇改以来，人民币汇率最大的进步在于：越来越体现出对一篮子货币的参考，而非仅盯住单一美元汇率。

　　兴业银行资深经济学家鲁政委指出，二次汇改以来，兴业银行自行编制的人民币综合汇率指数的线性趋势表现为一条水平线，这表明“人民币汇率正从过去主要关注对美元汇率变化，转向对一篮子货币汇率的相对稳定”。

　　兴业银行人民币综合汇率指数，是人民币对15种货币汇率的变化指标，用来监测人民币对一篮子货币的币值变动。这15种货币为澳元、阿根廷比索、加元、新台币、欧元、港元、印尼卢比、日元、韩元、马来西亚林吉特、俄罗斯卢布、新加坡元、泰铢、英镑和美元。

　　“人民币对一篮子货币比过去更为稳定，是二次汇改以来呈现出的一个主要特征。”鲁政委说，这意味着从对一篮子货币的稳定上来判断未来人民币汇率走势，将比仅关注美元汇率变化更有意义。

　　事实上，央行在去年6月重启汇改时就强调指出，人民币汇率如果仅盯住单一货币变化，将不适应贸易投资货币多元化的需要，也不能反映汇率的实际水平。因此，在当前贸易和资本往来多元化的格局下，企业和居民不宜单纯依据美元来衡量人民币汇率，而应从双边汇率转向多边汇率，以人民币相对一篮子货币的变化来看待人民币汇率水平。

　　“这也标志着人民币汇率向真正的参考一篮子货币的、有管理的浮动汇率制度在进一步迈进。”鲁政委说。

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　　◎升值双面：购买力上升套利空间收窄

　　还记得在2010年四五月份，人民币对美元中间价经常以每天上涨1~2个基点的幅度刷新数月以来的高点，这不禁让人怀着忐忑的心情猜测，在维稳近两年后，人民币可能要重启升势。央行在2010年6月19日宣布重启汇改，到今年这个时候，人民币对美元中间价从6.83到6.48，升值约5.4%。

　　人民币汇率随着通胀、热钱、中美贸易摩擦等话题一起，一直被国内外密切关注着，最近，人民币对美元在6.48附近盘整，海外却出现了一些看空人民币的声音。然而，人民币汇率何去何从尚不可预知，不过可以确定的是，人民币重启汇改的这一年里，汇率变化的影响却是实实在在地发生着。

　　在美国生活成本无形中下降

　　人民币对美元的升值，让近两年在美国和中国生活过的人感受到生活成本的差异逐渐拉大。

　　在美国生活的潘先生对《第一财经日报》记者表示，近几年美国超市商品的价格几乎没有上涨，再加上人民币对美元升值，这等于在美国的生活成本相对地下降了。潘先生2008年自美国回到国内，2010年下半年又去美国工作，目前又回到国内，所以对两地的生活成本感受非常真切。

　　潘先生说：“2007年的时候，美国超市里一盒牛奶卖3.99美元，今年这个价格没有变，但国内的物价是上涨的，同时美元相对人民币又在贬值，那么我在美国的生活成本肯定是下降了。”

　　不仅是牛奶，包括饮料、蔬菜水果等，由于美国通胀不明显，还有人民币的升值，都让人感觉，在美国的生活成本在下降。

　　在美国购物更有竞争力

　　美元相对贬值，使中国内地人在美国生活有更便宜的感觉；那么反过来，人民币的升值，也成就了我们更为强大的购买力。

　　在记者监测新闻的近半年，《华尔街日报》中文网推出过几次体现中国消费者成为欧美奢侈品消费主力军的稿件，虽然这与中国的财富增长有关，但人民币购买力的增强也是其中一个因素。

　　有出国旅行的人士很多都有过这样的经历，就是帮人代购。在美国的一些奢侈品店，也已经适时地专门配备了懂中文的服务员。

　　有中美两国生活经历的王先生说，随着人民币对美元的升值，以及美国刺激消费的措施，他觉得在美国购物的吸引力已经开始超越香港。他说，由于美国需要刺激消费拉动经济增长，商场的打折季比金融危机前长了不少，再加上人民币重启汇改后对美元升值，这使得美国购物的价格优势明显。

　　外贸企业签合同重点关注汇率

　　人民币重新升值带来的，不仅是中国消费者在国外强大的购买力，与汇率关系紧密的贸易活动，自然不可避免地受到影响，从事服装出口贸易工作的杨小姐告诉记者，原来客人打过来部分款项就会发货，现在不行了，过上个把月，汇率变化就会带来损失，必须钱打齐了再发货。杨小姐称，人民币升值，同时使产品报价上升，这可能让客人有心理落差——因为最近几个月，原材料价格回落，特别是棉价回落得明显，外面的客人满心欢喜地觉得产品价格会降低的，但往往忽略了汇率这一重要因素。因此，在最近的合同中，他们都会说清楚，现在的价格代表的只是一个当期的汇率，到时候多退少补。

　　但汇率也造成了一些企业贸易活动的负担，造成很多外贸生产型企业的重新洗牌。

　　失去了套利机会

　　招商银行的分析师刘东亮对记者指出，整体来看，出口企业的劳动生产率提高得较快，能消化相当一部分人民币升值的影响。不过，与重启汇改前后相比，之前企业对汇率有个稳定的预期，之后又对人民币未来的变化忧心忡忡了。

　　他还说，人民币重启汇改后，有更多贸易背景的企业来询问套利机会的问题，但其实机会不如汇改重启之前好了。

　　2009年上半年，人民币对美元汇率仍然维持稳定，不过由于海外无本金交割远期（NDF）市场存在的人民币升值预期，即NDF市场的人民币更贵一些，这导致了一个无风险的套利空间，那时候，企业可以在境内远期卖出的同时再从境外远期市场买入一笔美元兑人民币，这可以获得不错的无风险收益。

　　但这样的套利空间，在人民币重启汇改之后，境内外远期的价格开始收窄，这意味着套利空间的收窄。特别是最近，境内外远期的价格倒挂，即与境内相比，NDF市场上人民币要更便宜，这并非套利的良机。

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　　◎新兴市场货币齐升 两难中各央行干预频现

　　升？还是不得不升？相较发达国家更为有力的经济增长，加上外部资本的青睐，大量新兴市场货币遭遇“被升值”的状况。而一些国家也已将此作为抑制通胀的手段之一。

　　人民币升值幅度相比不是最高

　　伴随美联储持续实行宽松货币政策，加上发展中国家相对经济复苏强劲，新兴市场货币对美元汇率处在升值的进程中。

　　今年以来，包括亚洲地区在内的多个新兴市场出现严峻的通胀高企压力，除了加息等货币政策收紧，一些新兴市场国家纷纷通过允许本币升值来抑制通胀。巴西、俄罗斯、韩国、印尼、马来西亚等新兴经济体的货币都经历了对美元大幅升值的历程。

　　同样，去年6月人民币汇率踏入二次汇改以来，整体也进入升值通道。但在升值幅度上，人民币的升值幅度并非最高，约为5.4%。巴西雷亚尔、俄罗斯卢布、南非兰特、韩元和马来西亚林吉特对美元升值幅度均在6%以上，个别国家政府更是因大量资本流入而不得不采取干预行动来抑制本币过度升值。

　　复旦大学经济学院副院长孙立坚接受《第一财经日报》记者采访时指出：“新兴市场货币正在遭遇被动升值，大量国际资本涌入经济增长相对较快、储蓄率较高的国家，而这些国家加息幅度越大，本币被升值幅度就越大，将来资产泡沫问题可能就越严重。”孙立坚还表示，很多新兴市场国家通过本币升值来解决流动性问题，但货币升值很可能会反过来大幅打压实体经济，导致出口受损、企业萎缩；同时，本币升值只是硬币的一面，另一面还有国际资本流入发生逆转的风险，资本急速流出也会对经济造成打压。

　　“当前复杂的国内外形势考验着巴西等新兴市场国家综合运用货币、财政、汇率政策等宏观调控的能力。同时，发达经济体货币环境正常化对新兴市场资本流入的威胁，值得警惕和关注。”银河证券首席经济学家潘向东就对本报记者表示。

　　以巴西为例，巴西央行上周宣布将基准利率上调25个基点至12.25%，是该国今年以来连续第四次加息。潘向东对此就指出，通过提高利率等货币政策来抑制需求，可能导致热钱进一步流入，同时巴西本币或将进一步被推升到一个高估的水平，而且值得注意的是，过去一年巴西经常账户赤字已经受到本国货币升值的影响。

　　“我们认为，特别是对于长期以来面临着财政赤字、经常账户逆差等问题的新兴市场国家而言，其经济发展过程中要警惕国外资本流入发生逆转的风险，同时应该确保健康的财政，减少对外债的依赖。”潘向东认为。

　　人民币波幅需要改变？

　　交通银行首席经济学家连平近日接受采访时则指出，人民币汇率仍会作为抑制通胀的手段之一，预计今年人民币对美元的累计升值幅度在5%~7%。“预计人民币对美元汇率今年年底将升至6.13左右，年内升值幅度将超出市场预期。”民生证券副总裁兼首席经济学家滕泰近期则在复旦大学表示，年内加息空间已经很小，下半年政策将在人民币升值和提高存款准备金率之间找到平衡。

　　澳新银行经济学家上月底发布一份研究报告提出，人民币汇率加速升值将有助于遏制输入型通胀，未来中国央行有可能调整人民币交易的波动区间。“随着调整利率以及存款准备金率的政策效果逐步降低，中国当局必须更多地依靠汇率政策，通过允许人民币加速升值来降低货币供应量，并抑制输入型通胀。”该报告写道，我们认为，中国央行有可能调整人民币交易的波动区间。目前人民币对美元0.5％的交易波动区间显得过于紧绷，波动幅度可以参考人民币对欧元或者日元的交易幅度，即波动幅度为正负3％。

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