文|本刊记者 何春梅         出处|《英才》杂志2011年6月刊

　　一家神秘而又低调的大宗商品实货交易巨头，突然闯进了投资者们的视野里。

　　它叫嘉能可，全球最大的大宗商品都要看它的脸色，它打算在伦敦交易所上市，计划募集160亿美元，这将是伦敦历史上规模最大的IPO；它还打算在香港二次上市，这也将是香港今年最大的IPO。

　　5月13日，今年香港和伦敦最大的IPO开启了。嘉能可本次计划发行12.5亿股，市场预测这次IPO将让嘉能可募集到777亿港元。嘉能可的发行完成以后，将于5月24、25日分别在伦敦和中国香港的证券交易所挂牌交易。上市后，嘉能可极有可能跻身FT100(英国富时100指数)成分股，与必和必拓、力拓、皇家荷兰壳牌石油集团等资源业重量级股票并列，以此进入众多退休基金和数以百万计投资者的投资组合。

　　虽然是一家如此“重量级”的公司，直到此番公开上市，关乎它成长的资料也不多，甚至很多投资者都闻所未闻。而现在，这家成立于上世纪70年代、已经有着40多年生命的巨头，将通过IPO被迫揭开神秘面纱。

　　低调潜行者选择高调上市，的确有些耐人寻味。市场上不少声音认为，从历史上看，巨头公司的IPO几乎都成为重要的反向信号，全球最大的私募股权公司黑石2007年IPO，紧接着就是全球范围的金融危机；1999年高盛的IPO，随后就是科技股泡沫破灭。嘉能可选择现在上市，是否意味着已经狂欢了十年的大宗商品即将迎来泡沫的破灭呢？或者，嘉能可还有别的、更大的计划？

　　商业模式不为人知

　　嘉能可被誉为实物交易世界里的高盛，2010年，嘉能可的收入达到了1450亿美元，是瑞士营收最高的企业，规模超过了我们熟悉的雀巢、诺华制药和瑞银。目前它是全球最大的煤炭中间商，同时控制第三方新市场60%的份额，新金矿和铜市场一半的份额，铅市场45%的份额，铝市场38%的份额。

　　在大宗商品和矿产行业里，嘉能可让众人又敬又畏。在嘉能可的客户名单上，不仅包括BP、法国石油公司道达尔、艾克森美孚、康菲石油国际、雪佛龙、巴西淡水河谷、力拓、安赛乐米塔尔、索尼等全球大型企业，还有伊朗、墨西哥和巴西的国家石油公司，以及西班牙、法国、中国和日本等地区的公用事业企业。

　　和这家公司的客户一样强大的还有嘉能可的员工。嘉能可的生意网络遍及40个国家，拥有2000多名交易员、律师、会计师和其他专业人士。有外媒报道说，这些专业人士负责向嘉能可提供各种市场及政治方面的即时性情报，从中东油市到东南亚糖市，无所不包。这些交易员大都精通数字，可以为公司设计复杂的金融交易，而且对各自负责的市场相当熟悉。而嘉能可的高层人士更厉害，与俄罗斯寡头和非洲矿业巨头们都私交甚好。与高盛一样，嘉能可凭借自身的影响力，在涉足的所有交易中，都能得到最为优惠的条件。

　　嘉能可喜欢从内部提拔员工，并建立了一个封闭且自我维系的资深交易员网络，商业机密得到了制度和文化保护。没有人知道，嘉能可在具体的交易中，到底都是如何运作的，或者更直接地说，到底都运用过哪些也许并不道德的手段。因为嘉能可一直敢于而且能及时抓住别人没发现或决定避开的机会，不时涉入争议性交易之中。

　　对于嘉能可的商业模式，人们知道的只是一种比较宏观的讲述：嘉能可及其主要对手维多公司、托克和嘉吉等大宗商品实货贸易商，通过寻找原材料买家并加价销售来盈利，并使用复杂的对冲操作来降低恶劣天气、市场波动、海盗和政权变化等风险。

　　不过，在嘉能可自己拟定的长达1500多页的招股说明书里，他们对自己的描述就显得正面多了：领先的综合性商品生产商和营销商，在全球范围内从事金属和矿产、能源产品及农产品营销、生产、精炼、加工、存储及运输活动。嘉能可表示“公司有能力从其他生产实体中脱颖而出，相反，嘉能可的主要行业竞争对手却并非此种业务模式，他们一般不定位于充分发掘商品供应链中既存的增值及套利空间。”

　　嘉能可认为，其拥有着独特的商业模式，可以吸引机会主动来找他们。所谓独特的商业模式，是指其独特的套利策略。由于公司经营所在的许多实物商品市场比较分散或者定期会有波动，不同地理位置或时期商品买卖价格也会出现差异，而嘉能可就可以抓住这一点，在地域、产品、以及时间上做文章。

　　缘何高调上市？

　　作为一家私有公司，嘉能可的所有交易都不必向外人说明，特别是一些有争议的项目。但是，嘉能可此次主动揭开面纱，市场不禁质疑其上市动机，嘉能可是在趁商品狂潮套现？是否意味着商品价格已见顶？

　　嘉能可首席执行官伊凡·格拉森伯格(Ivan Glasenberg)对这种说法进行了澄清。他表示，嘉能可上市只是为了公司的进一步发展。而在一些嗅觉灵敏的业内人士看来，这可能意味着，嘉能可打算借上市融资加快整合步伐了，其上市不过是为并购做准备。

　　事实上，嘉能可永远都在寻找合适的并购机会，即使在别人看来是风险，嘉能可也能嗅出商机，Katanga Mining就是最好的例子。2005年圣诞节，在多伦多挂牌的Katanga Mining，在先前半年间市值缩水97%，现金逐渐耗尽。为了筹措在刚果民主共和国采矿项目的经费，Katanga高层发出警讯并持续呼救。当时响应的投资者寥寥，嘉能可突然对KatangaMining矿产发动收购。为了以可换股贷款及供股换取5亿美元资金，Katanga同意发行超过10亿股的新股，嘉能可取得74%的股权。时至今日，铜价不断改写每吨超过10000美元的纪录新高，Katanga的股票市值已经逼近32亿美元。

　　当然，嘉能可也一直不遗余力地在出售生产商的产品。和一般的销售商不同的是，嘉能可在帮你卖东西的时候，同时也在打着你的主意，一旦市场挫跌，它就可能会出手直接买下这些生产商。

　　而今，工业资产的价格变得越来越高了，虽然一直低调潜行的运作方式可能更有利于嘉能可闷头发财，但嘉能可是一家合伙人性质的公司，不得不留存约60%的利润，用于支付离开集团的合伙人。这种私有结构让嘉能可在财务上无法放开手脚，效率低下且增长存在巨大障碍，分析人士认为，这或许是嘉能可急于上市的动力之一。

　　事实上，在2009年嘉能可通过出售可转债的方式融资之时，就已经有人意识到，上市可能是嘉能可的下一步。当时，嘉能可向包括私募机构在内的外部投资者开放股权资本，紫金矿业为了在原材料购买上令嘉能可给予更多便利，当时还出资了2亿美元认购，同时投资的还包括美国私募股权机构First Reserve Corp、新加坡政府投资公司和黑石公司。人们认为，这次的可转债股票转换是以嘉能可IPO上市为前提的。

　　嘉能可为IPO请来了包括美银美林、巴克莱证券、摩根大通等豪华顾问团队。同时，已经引入12名基础投资者认购股份，约占全球发售的31%，投资额高达31亿美元，是迄今为止在I P O中涉及最大金额的基础投资。这12大星级基础投资者包括阿联酋政府为大股东的Aabar投资公司、知名资产管理公司BlackRock(黑石)、Fidelity(富达)、主权基金GIC(新加坡政府投资公司)、Brookside Capital、对冲基金Och-Ziff、Eton Park、York Capital和瑞信、瑞士银行以及瑞士私人银行Pictet。同时，紫金矿业也以1亿美元跻身其中。

　　巨头上市，对资本市场来说震荡不小，不过，更大的震荡可能还在于大宗商品交易市场。有分析人士认为，大宗商品价格近期的飙升，提高了大宗商品交易的门槛。十年前，注满一艘油轮可能需要1000万美元，今天的成本则是十年前的12倍，这很可能导致寡头市场结构的形成。

　　这种市场结构形成以后，单个国家将没有多少办法来应对，而且他们也没有动机去应对。

　　难以想象的是，如果嘉能可垄断了大宗商品市场，结局将会怎样？

　　

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