美债危局

　　短短数月，一场波及全球的美国国债风波，从华盛顿国会山和纽约曼哈顿向四处蔓延。

　　7月围城，倒计时指向8月2日前的美国国会表决。根据美国国会去年2月规定，美国国债余额上限为14.29万亿美元。而美国财政部今年一季度末即宣布，其国债余额在5月底之前将达到上限，为避免国债到期违约，新的上限设定须在8月2日前经国会批准上调。

　　然而数周以来，美国两党政要、金融名流和专家学者均卷入论战，围绕提高国债上限的公开谈判与幕后博弈，逐步将一件例行公务审核程序演化成全球瞩目的“债务限额危机”，中国作为持有上万亿美元美国国债的最大债权国，对其风吹草动的任何变化高度敏感，对可能的账面减值亦有担忧。

　　自7月25日起，纽约股市三大股指连续三天下跌，被视为美股风向标的标准普尔500指数7月27日跌收2%，跌幅为最近两个月最大，市场人士相信，投资者对两党拉锯谈判失败的担忧与日俱增。这似乎再次印证了，古典经济学家亚当·斯密在其1776年著作《国富论》中的预见：所有经济体都会因为该国发行国债而被逐渐削弱。

　　7月18日，投资公司RIT Capital Partners PLC主席罗斯柴尔德勋爵在北京对《财经》记者感慨，自1917年美国国债限额设定以来，至今已被提高了93次，而现在的第94次被证明最为艰难。

　　提高债务上限是为过去的选择埋单，但并不是所有人都愿意认账。

　　正如美国总统奥巴马的7月25日晚全国电视讲话中所说：十年来，美国支出一直高于收入，政府在2000年曾有过预算盈余，但这笔钱未被用来偿还国债，而被用于数万亿美元的新的减税计划，此外，两场战争和一项昂贵的处方药计划又增加了美国的超前支出。

　　更糟糕的是，经济衰退意味着收入减少，同时却要求进一步增加开支——为中产阶层减税以刺激经济；发放失业保险金；资助州政府以避免更多的教师、消防队员和警察被裁员。这些紧急措施也增加了财政赤字。

　　在美国，政经两界的共识早已明朗：达到国债债务余额上限，意味着美国财政部无法通过发行债务来筹资偿还政府的债务，无法进行信托基金的投资。这种情况一旦出现，对美国和世界均将是灾难性的。

　　经济学家们注意到，美国的困境在于，在经济持续缓慢增长的环境下，过快缩减赤字会对经济、就业和公司利润增长进一步造成负面影响。上世纪30年代，美国经济大萧条的教训之一即是过早减赤使经济衰退恶化。

　　另一方面，继续扩大赤字刺激经济同样阻碍经济增长：消费者预期退休福利减少会增加储蓄减少消费；公司预期政府迟早增税而谨慎从事投资决策；持续高赤字可能导致美国主权信用评级下降，使长期利率上升，影响商业/消费负债和支出增长。在赤字和财政支出难降的情况下，债务不可能大幅缩减。

　　所有的激辩、相互怒斥和越陷越深的谈判僵局，已经超越了两党政治的范畴。在浩然资本(HAO Capital)合伙人霍泰德(Ed Hotard)眼中，此次争拗牵扯着更长远的利益。

　　他对《财经》记者说，这次债务上限及预算之争，关系美国未来方向：美国是否会为照顾欧洲式老龄社会而加大对经济的干预，从而如欧洲一样限制了经济增长？抑或美国会限制政府干预，并视其自身为以创新为基础的、更加灵活的、正在增长的经济体，公民更愿意互相帮助，自给自足，而非依赖政府？

　　38年来，世界最大对冲基金之一桥水联合基金(Bridgewater Associates)创始人雷蒙德·戴利奥(Ray Dalio)一直在观察各国经济运行方式。他从更宏观的视野出发，认为美国债务问题表明世界正处于十字路口。

　　早在今年6月访问北京时，雷蒙德·戴利奥即向《财经》记者表达了自己的担忧：目前的局势正带领我们走向一个没有已知财富储藏、没有可靠储备货币的世界。他说，数十年来大部分时候，他都知道“钱”是什么——世界货币是美元，而全世界最安全的投资是美国国库券，“而从现在起，我们将没有明显可靠的货币和足够安全的债券。”

　　府院论战僵局

　　这是一场有着明确时间表的政经对决。在8月2日这一最后时限到来之际，美国政府债务问题迅速从经济层面转向政治层面的党派纷争。

　　高盛集团资产管理公司总裁吉姆·奥尼尔(Jim O’Neill)对《财经》记者说，在华盛顿有着诸多博弈，有很多扣人心弦的时刻，但他推测最终两党将达成协议，提高债务上限，而这些博弈可能将改善美国财政前景。

　　谈判僵局由双方助推，在喧哗声中一步步地走向最后时刻。7月5日，奥巴马向国会施压，要求其在两周内达成一项广泛的协议。两天之后，奥巴马邀请国会两党领袖在白宫就提高举债上限进行谈判。由于在节约开支和增税问题上分歧巨大，谈判未果。奥巴马表示两党领袖将于7月10日再度会面，希望届时“两党至少将知道彼此的底线”。

　　再度会面之前，美国众议院议长博纳先在7月8日表示，近期料难以就债务及预算协议达成一致，7月9日又发表声明称，白宫及国会领导人就4万亿美元减赤计划的商讨已“不幸”进入死角，各方将退而求其次转向讨论2万亿美元的减赤计划。

　　7月10日晚，奥巴马与国会领导人再次会面协调立场，依然不欢而散。到7月13日，提高债务上限的商讨已成对阵，争论火药味十足。在会议现场，奥巴马数度言辞尖锐、起身击桌，并在离场前称：“我的忍耐已到了极限，就算因此下台，我也不会在这个问题上屈服。”

　　按最初的时间表，7月22日本应是奥巴马设定债务上限谈判的最后期限。两党为各自利益争得不可开交，并以博纳退出谈判收场，谈判再次破裂。7月23日，双方再度会面，谈判在持续50分钟后再度宣告破裂。

　　7月25日奥巴马在电视讲话中表示，关乎美国信誉的谈判仍然行进在两条不同的路径上。同日，两党分别提出各自新方案，双方摊明底牌。

　　7月28日，共和党就博纳方案在众议院举行投票，民主党方面则积极推动在参议院通过自己的方案。按美国立法程序，提高债务上限的法案需两院都通过，才能交由总统签署成法律。奥巴马已明确表态，即使众议院的版本通过，他也将行使否决权。

　　较量起伏如此，几乎令围观者丧失耐心。华盛顿智库彼得森国际经济研究所资深研究员爱德温·杜鲁门(Edwin Truman)对《财经》记者表示，他担心当局耗尽了时间，而最后却要么无所作为，要么推出一个愚蠢的东西凑数，而在此期间，美国债务违约风险和评级下调的可能性都在上升。

　　评级分歧难解

　　对美国国债前景的悲观与乐观争议，聚焦于其债券信用评级是否应当下调。由此，标准普尔(S&P)、穆迪(Moody’s)和惠誉(Fitch Ratings)三大评级机构均卷入这场是非，并成为重要的影响因素。

　　近期，标准普尔和穆迪等评级机构先后表示，美国国债要确保AAA评级，在提高2.4万亿美元债务上限的同时，还需要在未来十年至少削减4万亿美元以上的财政支出。研究机构S&P Valuation and Risk Strategies表示，若美国不幸失去AAA评级，美国国债投资者将面临高达1000亿美元损失。

　　中国评级机构大公国际已于2010年11月率先将美国主权评级从AAA下调至AA，今年6月，德国评级机构Feri EuroRating也将美国主权评级从AAA下调至AA。

　　7月份，标准普尔将美国政府评级列入负面观察名单。标准普尔主权评级董事尼古拉·斯旺(Nikola G. Swann)对《财经》记者解释说：“我们的角色之一就是对全球数万亿的债务进行评级，美国的财政前景的不确定性，是我们进行预期调整的主要原因。”

　　标准普尔此举属首次改变对美国主权评级的“稳定”前景预期，他们认为下调美国国债的评级可能性至少有50%。调查显示，标准普尔、穆迪和惠誉三家主要评级机构中至少有一家将调降美国信用评级。

　　标准普尔假设的一种情景模式是，如两党同意在最后期限前提高债务上限，并就长期债务削减计划达成协议，其评级前景预期保持为“负面”，而因此产生的财政收缩对经济的影响可能长达数年。霍泰德的理解是，即使美国债务上限提高，但是如果未能制定财政巩固计划，其债务同样有可能被评级机构降级。他说，评级机构希望看到预算在短期内得到控制和税收增加，但前提是不抑制增长，而辩论中的建议都无法完成此一双重目标。

　　标准普尔假设的另一情景模式，与霍泰德的看法吻合，即美国总统和国会同意及时提高债务上限，以避免可能出现的违约，但这样一个部分性解决方案，实际上将使美国选民在2012年的总统和国会选举中面对支出vs收入的辩论。与此同时，债务将继续增加，而选举结果无论如何可能也不会解决这个问题。

　　在这种情境下，标准普尔可能在三个月内，甚至可能就在8月初，将美国的主权评级下调至AA+/A-1+，外加“负面”前景预期。

　　爱德温·杜鲁门认为，评级机构下周是否进行评级，还要看削减财政赤字的长期方案是否被认同，只要美国国债今后的违约风险存在，评级机构就可能下调评级，而这种下调带来多大反应，要视市场对其严肃性的评判而定。

　　标准普尔认为可能性最低的情景是美国违约。在这种情景下，美国财政部将开始大幅削减支出，以保存现金支付利息，并设法不超过债务上限。美联储则可能会推出新一轮量化宽松政策。

　　罗斯柴尔德勋爵认为，新一轮的量化宽松将是非常极端而冒险的举措，一方面可能加剧人们关于美元的忧虑，另外清华也无助于提升就业。“但美国是否还有其他选择？我对此不甚乐观。”他说。

　　违约对于保障体系、经济和政治都有负面影响。华盛顿智库两党政策中心(Bipartisan Policy Center)估计，政府开支将自动下降45%。

　　约瑟夫·加侬则没有那么悲观，他对《财经》记者说，从技术上讲8月美国国债没有违约风险，但是政府会延缓支付雇员工资、退休人员等的社保支出和政府项目承包商合同费用等等。

　 中期风险渐起

　　美国债务风险的发展演进，牵扯着市场的神经。

　　7月27日，美股遭受重创，创下6月1日以来的最大单日跌幅。道指大跌1.6%，纳斯达克指数跳水2.7%，标准普尔500指数下滑2%。北京时间7月28日凌晨，CMA发布数据显示，周三美国国债违约保险价格较前一天大幅增长7.7%，市场对美国违约的担忧明显增加。7月26日的亚洲交易时段，美国10年期国债收益率由前一天的纽约尾盘的3%上升到3.04%左右。而在7月25日，30年期国债收益率从7月22日尾盘的4.26%飙升到4.32%。美国国债收益率的上升意味着价格的走低，业界分析认为，不排除持有者出于对美国失去AAA债信评级的担忧，而开始抛售美国国债。

　　为遏制美债违约忧虑升温带来的市场动荡，芝加哥商品交易所(CME)宣布提高美国国债期货交易门槛。此前该交易所已于22日宣布调高对美国国债期货保证金的要求，25日晚间又表示将在7月28日结束营业时提高美国国债担保品的“扣减率”。

　　华尔街蝴蝶振动的翅膀，已引起全球金融市场的震荡。黄金市场已创下1631.2美元/盎司的新高。7月25日以来，亚洲各国股市则多小幅下跌。业界担心的是，这可能引发金融衍生市场乃至银行系统的新一轮地震。

　　目前，美国国债总额约9.7万亿美元，其中近四成、总额约4万亿美元的已发行国债，被用做金融市场各种交易的安全抵押品。“尤其是大量的银行资本金投资于美国国债，一旦美债缩水，对整个世界金融市场将是一个非常致命的打击。” 澳新银行大中华区经济研究总监刘利刚说。

　　根据彭博资讯的对比统计，若美国国债评级降为AA级，十年期债券平均息率将上涨77个基点，摩根大通测算表明，这将令美国每年多付1000多亿美元的国债利息。一些大型金融机构正在从美国国债市场变现。不少基金经理游说董事会降低对可投资债券AAA级的资质要求，以避免共同抛售导致崩盘。

　　当然，大多数金融界人士仍相信，美国两党会在最后一刻达成妥协。

　　7月25日，美国国务卿希拉里·克林顿表示，“政治争吵”是民主解决问题的一种方式，“我相信国会将就提高债务上限达成协议，并和奥巴马总统一起采取措施来改善美国的长期财政前景”。

　　据消息人士向《财经》透露，中投高层人士最近也曾致电美联储表达担忧，对方转述盖特纳的自信之辞——“相信最后能达成一致”。美联储人士向中投表示，会承担美国的责任，采取措施确保投资人的利益，并表示两党目前的争议是在华盛顿上演的政治戏剧。

　　部分美国国债持有者表达了对上限提升的乐观预期。

　　新加坡主权财富基金新加坡政府投资公司(GIC)7月26日表示，尽管面临债务违约威胁，美国国债仍是一项安全投资。GIC首席投资官黄国松说道：“美国债务上限的新闻，对我们而言比较像是技术性问题，基本上，美国10年期国债收益率低于3%，我们觉得美国国债在全球仍是流动性最高及最安全的资产。”

　　鉴于对提高上限达成一致的乐观预期，业界甚至普遍预期，短期内美国国债即便面临技术性违约，其引发的市场震荡也会很有限。

　　但对于达成提限协议前景的一致看好，并不能消解业界对美国债务问题的中长期忧虑。

　　“上限会提升，但是关于美国财政税收等的减赤方案，会留到下一个政府来解决。这对美国下一步长期的利率以及国家的评级都会有一定的影响。”刘利刚认为，市场对美债的担忧会继续存在。

　　中国社科院世界经济与政治研究所国际金融室副主任张明也对《财经》记者表达了类似观点，美国政府与国会将在8月2日前达成短期内提高国债上限的临时协议，之后两党再就如何削减财政赤字问题展开谈判。但此路径很难从根本上缓解市场对美国债务问题的担忧，美国政府债务上限问题可能变得周期性与常态化。这可能导致美国长期国债利益显著上升，从而增加财政支出压力。

　　目前，美国经济复苏的动力，主要来自于财政支出。美国减赤方案的迟疑不决，所导致的财政支出减少，将影响美国经济复苏。中国银行的分析报告认为，美国公共债务和财政赤字水平加上目前的经济状况已使美国政府减债陷入诸多两难。

　　多位投资界人士向《财经》记者表示，美国债务危机的隐忧不在于短期债务上限上调的压力，而在于美国国债中长期信用度的危机，以及由此引发的全球资产配置的长期调整趋势。

　　中国国际金融公司首席经济学家彭文生表示，从中长期来看，美国国债收益率主要还是取决于市场对美国经济未来的看法，也就是美国未来的货币政策是否宽松，持续多长时间，这个才是最主要的因素。

　　沦落美债陷阱

　　尽管三大评级机构是否下调美国AAA评级尚无定论，但在部分投资家眼里，美国早已从最高评级的宝座上退位。“债券大王”格罗斯坦言，美国早已失去了AAA地位，只有标准普尔和穆迪还没搞清楚事情到底怎么回事。格罗斯在今年初以清空美债的实际行动，来唱空美国国债。

　　相对于机构投资者的灵活态度，各国央行则似乎没有太大选择的余地。

　　美国国债包括三部分，分别为美国联邦政府机构(包括联邦养老金机构)、美国国内投资者和海外投资者持有。张明提醒说，应当充分注意一个事实，即近七成美国国债在其国内投资者手上。

　　根据美国财政部公布的数据，目前美国国债余额14.3万亿美元，其中美国机构和个人持有的国债约9.68万亿美元，占总债务的68%。海外投资者持有4.47万亿美元，其中3.16万亿美元为各国央行持有，中国、日本、英国和石油输出国位居前列。

　　美国财政部公布的5月数据显示，在评级公司的警告声中，包括中国在内的主要美国债券持有国，总体上仍在逐步增持美国国债。

　　截至今年5月末，中国持有美国国债1.1598万亿美元，较4月底增持73亿美元，继4月增持76亿美元国债后连续第二个月增持。与此同时，作为美国国债的第二大和第三大债权人，日本和英国也在5月份各增持美国国债55亿美元和135亿美元。

　　在一些经济学家看来，全球各经济体已被美国反绑，并纷纷沦落“美债陷阱”。美国经济学家保罗·克鲁格曼就认为，中国已陷入“美元陷阱”，既无法从中解脱出来，也无法改变先前使它陷入其中的那些政策。

　　“这不是应不应该持有的问题，而是如果不持有美国国债，能持有其他什么资产的问题。” 中金投资银行部董事总经理王庆说，其他资产类别没有美国国债的深度和流动性，而欧洲的债务问题比美国一点都不轻。

　　有迹象显示，中国已加快外汇储备多元化的进程。渣打银行估计，中国将大约四分之三的新增外汇储备投入非美元资产，今年前四个月中国曾大举减少对美元资产的投资，转而购入更多欧洲国债。该行认为，中国一直是欧洲金融稳定基金所发行AAA评级债券的大买家，估计今年此项投资约为15亿欧元，并可能还购买了10亿欧元左右的欧洲金融稳定机制所发行债券。此外，中国今年前五个月可能购买了大约240亿美元的德国、法国所发行AAA级债券，以及720亿美元的欧洲公司债。

　　美国财政部数据还显示，中国5月增持了日本国债，系连续八个月增持日本长期债券。

　　但业界普遍认为，近期内非美元资产的增持，相对于人民币外汇资产的3万多亿美元的外储存量来说是杯水车薪。美元资产，特别是美国国债依然是中国外汇储备的主要形式。

　　尽管评级机构试图用各种负债指标来警告世人，美债违约概率大增，但投资界人士似乎更有自己的判断。

　　股神巴菲特就曾说，如果国会不提高债务上限将是最愚蠢的行为，但“只要美国继续用美元发债，美国就不会有债务危机”。巴菲特进一步提醒中国，应担心美元价值而不是美债违约。

　　曹远征认为，美国的偿债能力没有问题，美国会用通货膨胀来减轻名义债务负担的方式来偿债，1973年布雷顿森林体系崩溃的时候一盎司黄金折合35美元，现在一盎司黄金合1600美元，整个过程就是美元贬值的过程，“作为国际货币的特殊性决定了美国可以这样解决问题。”曹远征分析，美国一出问题，全球都会受拖累，都会遭受通货膨胀的影响。

　　中国银行报告指出，美国将采取通货膨胀——美元对内贬值方法增加名义GDP，并降低债务的实际价值，或采取美元对外贬值方法降低外债实际价值。由于关于债务的实际价值没有合同条款制约，所以这一方法隐性且合法，它相当于借米还谷，债权人只能吃哑巴亏。

　　据美国经济学家估算，如果美国通货膨胀年化率达到6%，其公共债务/GDP比在四年内即可下降20%。但彭文生认为，用通胀来减轻债务负担，看似简单，其实并不容易：这主要取决于债务的期限结构，一旦通胀起来，市场利率上升，融资成本也会相应提高。

　　彭文生分析说，如果美国国债大部分是短期债务的话，那么政府马上面临债务成本上升的压力；如果大部分是长期债务，情况稍好。因此靠通胀解决问题不大可能成为主要的方法。

　　而中国银行的报告则认为，美国公共债务中短期债务占比高，近期内还本付息压力大，展期风险高，信用评级下调压力更大。该报告数据显示，美国新增公共债务的成熟期在近几年提高，其平均值从2008年的4年在2010年上升到近5年。预期未来10年内该平均值可能维持在5年－6年。这有助于缓解主权评级下调压力。

　　彭文生指出，美国财政赤字的削减应由通胀、包括加税和减少政府开支等在内的减赤方案，以及“金融抑制”三个方法共同起作用。金融抑制是指将政策利率及国债收益率压在远低于历史常态的水平——降低付给储蓄者的利息。

　　不过，他同时提醒，金融抑制可能对金融体系造成很大负面影响，且不易执行，比如会对美国金融机构构成限制，导致资金选择离开美国。彭文生的判断是，最终这三部分都会发挥一些作用，但减赤方案的作用可能更大一些。

　　中国对策两难

　　无论美国采用何种方法来消解负债压力，全球埋单已是定局，中国会否首当其冲？

　　保罗·克鲁格曼此前曾多次公开警告，中国作为美国的第一大债权国处境危险，无论是美元贬值或美债评级下降，都可能导致中国投资美国国债的账面减值将达20%至30%。若其预测成真，按美国财政部公布的中国美国国债1.1598万亿美元的持有量计算，这将涉及3000亿美元左右的外汇资产浮亏。

　　但任若恩对此并不认同。他提醒说，账面减值并不等于真实损失，除非中国在减值后大量卖出美国国债。

　　中国银行也没有这么悲观，该行最新分析报告建议，在美元持续贬值的情况下，中国可将兑现资产用于美元资产再投资和商品购买，避免汇率损失。若预期未来美国通胀上升，该报告建议调整债券期限结构，增持短期债券，减持长期债券，在美国国债投资组合中增加通胀保值国债(TIPS)。TIPS的本金偿付随CPI上升而增加，其固定利率利息也会随本金增加而增加；但在CPI下降即出现通货紧缩时，其本金偿付则以面值为下限，不会因通货紧缩而损失本金。

　　在金融战略层面，中国也有多重选择。

　　7月27日，中国社科院学部委员余永定在孟买再次呼吁，中国应减持美国国债。张明认为，中国可以考虑在调存量的同时减增量。存量方面，中国对美元资产可以选择持有更多的公司债和股票，而此前中国的投资主要集中在国债和机构债上。

　　关于减增量，张明认为中国要通过降低双顺差，来压低外汇储备增量速度，主要路径是调整经济结构，推进要素市场化。“过去我们人为压低资源价格，环境、土地、人力等价格也被压低，造成大量廉价产品的出口。随着要素市场化，国内配置资源优化，双顺差规模将会降低，同时要改善进出口、引进外资方面扭曲性的政策，从而降低外储增量。”

　　夏斌则提出，国家应尽快成立海外投资委员会，集科技部、工信部等部门智慧，瞄准2020年或2030年中国崛起所缺的各种物资资源，组织金融机构、企业甚至民间个人力量，加快战略性物质的运用，减少纯金融资产运用比例。而允许和鼓励企业等用人民币购汇，又可减少市场上货币存量，减轻国内通胀的压力，一举两得。

　　显然，全球经济短期内看不到美元债务危机化解的曙光，因终极问题的解决要依靠全球经济再平衡、国际货币体系改革等宏大而长远的战略规划来实现。

　　“美元债务问题显示出改革当前以美元为中心的国际货币体系的必要性。美元中心货币的不稳，引发了整个国际货币体系的系统性风险。为分散系统性风险，必要实行储备资产多元化，从这个意义上来讲，人民币国际化就是被寄予这个希望的。”曹远征说。

　　他认为这也是一个长期的方式，在短期内只有先被动接受。他说：“中国央行的压力在于，收益率可能会有影响的，即使名义收益率不受影响国际购买力也会受到影响。”

　　对于美国债务危机的两党争端，各国主权投资者均未在公开场合发难，显示出各经济体与美国经济的利益一致性和默契。一方面，美国政府并不想违约；另一方面，任何不妥当的表态都可能加剧债市的动荡，而各国外汇储备仍指望投入美国国债市场。

　　美国经济已将全球经济反绑。GDP盈余国仍要借钱给最大的债务国，并为经济危机埋单，全球失衡仍在继续。■

　　本刊记者乔晓会、王延春、王宇，实习生罗晓静、陆静雨、刘佳对此文亦有贡献