云投集团重组震荡

　　《财经》记者 王培成

　　7月28日，云南省政府相关部门和云南省能源投资集团有限公司(下称云南能投集团)筹建组成员再赴北京，就云投集团重组涉及的35亿元企业债券处理方案，向国家发改委汇报。

　　7月25日晚间，云南省投资集团控股公司(下称云投集团)发布公告称，云南省正在重新整合云南电力资源，成立能投公司，公司组建和资产划转正在讨论和拟建中，这是云投集团对旗下资产重组事件首次公开披露信息。

　　据《财经》记者了解，云南省能源投资集团有限公司(下称云南能投集团)近日将拿到云南省政府的最终批复文件，并于8月下旬正式挂牌成立。

　　云南能投集团的组建，一度遭到来自市场的激烈质疑。在地方融资平台债务风险异常敏感的时间窗口，云投集团资产重组事件，迅速被解读为地方融资平台违约风险的多米诺骨牌。类似事件集中出现，使城投债一级市场发行骤然减速，二级市场出现恐慌抛盘，收益率持续走高。

　　就在7月28日，中诚信国际信用评级有限责任公司(下称中诚信国际)将10云投债、11云铁债列入观察级名单，债信市场再次因云投债事件而产生波动。

　　为保证债权人利益，云投集团和云南能投集团签订内部偿债协议，云南能投集团承担偿付债券本息，即遵循发行主体不变、募集主体不变、担保人不变、偿债主体不变的原则。

　　按照6月中旬云南国资委批复的资产划拨方案，云投集团部分优质资产将被剥离到能投集团，其中包括先后两次发行企业债募集35亿元资金的募投项目。若按照上述方案重组，将出现中国债券市场首例偿债主体和募集项目主体完全分离的情形。

　　这是地方政府过度干预地方融资平台带来的市场过度恐慌，凸显出以企业债为代表的中国债券市场中监管制度和信息披露规则的不明确和缺位。同时也反映了地方政府在处理地方融资平台企业时忽视企业作为公众公司的市场形象，惯于用非市场化手段，而市场也会因为此类操作的不透明引发担忧。

　　一位资深债券市场人士表示，真正隐匿在城投债市场中的风险尚未释放。他担心随着地方融资平台债务压力不断加剧，重组事件会逐渐增多，若出现“先以优质资产融资，再转移优质资产，再拿该资产融资”模式的融资行为，会带来新的融资平台风险。

　　35亿企业债疑问

　　截至2011年6月30日，云投集团发行2只企业债，共计35亿元，3只40亿元存续期间有担保关系债券，分别是11云铁债、08云煤化债、08昆建债。重组事件直接牵动这几笔债券。

　　基于云投集团在云南省的行业地位，中诚信国际2010年9月给予其AA+主体信用评级，云投集团两笔债券评级均为AA+。

　　而在云投集团作出分离资产，重新组建云南能投集团后，云投集团的几笔企业债就引起市场恐慌，甚至认为云投集团企业债可能违约，债市也因此震荡。

　　目前最主要的目标是想办法能维持云投集团主体信用级别保持不变，上述接近云南省政府部门人士表示。

　　为此，7月底云南省发改委致函当地发改委，关于能投集团组建过程中涉及到云投集团35亿元债券相关事宜(下称“35亿元企业债沟通函”)，按照保障债权人权益，提出了五项对发行主体增信措施，来保证主体信用评级级别不变。知情人士评价，这更像省政府层面的履约“保证书”。

　　五项措施分别为：省政府将云南信托25%股权划转给云投集团；将省政府处置富滇银行不良债务17亿元的借款转为云投集团资本金；国资委在资产评估划转后，云投集团形成对云南能投集团30%的股权；划转配额的86.91亿元债务；下拨云投集团旗下云南省铁路投资有限公司10亿元的财政支持。此外再辅以内部偿债协议的条款约定。

　　在部分优质资产被剥离后，云投集团的资产总额基本保持不变，负债率从73.09%降为63.77%。但是其资产质量却明显下降。

　　尽管在目前国内信用评级的客观、公正普遭质疑，但多位市场人士仍然担心，云投集团此举难于保证主体评级和相关债项评级不受影响。

　　如果主体评级发生变化，会立刻带来相关债券连锁反应，直接影响到其担保的3只40亿元的债券项目评级。若出现上述情形，对市场和投资者将是极大的考验，很有可能真正触动城投债市场敏感的神经，引发恐慌。

　　目前，经过云南能投集团筹建组的协调，已经在近日启动模拟评级工作，待重组方案最终经省政府确定，35亿元债券处理方案经发改委认可后，将由中诚信国际对其进行拟评级，直到最后发布最终跟踪评级结果。

　　在此之前，四川、广东等省份也进行了地方融资平台资产重组，其中四川高速因信息披露不及时被银行间市场交易商协会给予相应处罚。

　　知情人士透露，一方面，是因为在整个信贷持续收紧的大背景下，个别领域面临较大的资金压力，试图通过重组扩容举债规模。另一方面，也有地方是出于盘活地方国有资产，充分发挥产融结合优势。当然也不排除个别地方由于人事权力斗争，而出现的高层政治安排的情况。

　　往往在地方通过资产腾挪游戏，变换投融资主体后，资产规模会出现成倍放大效应，举债规模也会急剧增长。业内人士担心，这极有可能成为地方政府借道举债的新模式，2010年，云南省曾前后派人员到江浙、重庆、四川、广东等省借鉴各地经验。

　　云南能投集团组建后下一步发展将会借力资本市场，加强资源和资本市场对接并提高资产证券化程度。

　　根据现有方案，经初步测算，云南能投集团成立后，总资产将达到约200亿元，负债最高达145.39亿元，资产负债率为70%以上。

　　知情人士透露，为了保证新公司进一步融资功能，首先会引进广东省电力企业作为战略合作，以此降低资产负债率。

　　此外，云南能投集团还计划通过资本运作的方式，利用资本市场拓宽融资渠道。

　　这也是目前全国各地比较一致的做法，在地方融资平台由地方政府主导，在债务并不透明、股权关系复杂、产权界定不清晰的情况下，类似重组中往往伴随着暗箱操作和违规行为。

　　重组风波

　　地方政府和涉及到重组的相关各方，对本次35亿元企业债事件沟通较有信心，但是未来在信用级别重新评定，债券持有人会议召开仍然面临着不确定性。即便如此，新公司组建挂牌已经正式提上日程。

　　在通过相关部门对该项债券债务最终处理方案的同时，云南能投集团成立挂牌工作会同步推进，按计划在8月下旬，云南能投集团将在云南挂牌成立，届时，云投集团子公司云南省电力投资有限公司(电投公司)将注销法人资格。待35亿元企业债事项处理完毕后，相关资产和负债将陆续注入云南能投集团。

　　云南能投集团在电投公司的基础上，以增资扩股、整体变更及调整等方式组建。

　　根据组建方案，将云投集团和其子公司电投公司所有的电力、煤炭资产进行整合。云南省国资委将持有51%股份，云投集团持有30%股份，其余股份由原电投公司股东昆明水电勘测设计研究院、云南红塔集团、云天化集团持有。

　　云投集团剥离资产划转清单中，包括持有的全部电力煤炭相关长期股权投资19项，账面金额83.79亿元，此外，与电力相关的待转投资费用和与汉能控股集团短期委托贷款2.92亿元。

　　这其中，云投集团持有的54.4%云电投股权尤为重要，截至今年3月底，公司共获得银行综合授信额度约153.23亿元，未使用额度约为100.65亿元。此外，电投公司2011年在银行间市场短期融资券还有7亿元的发行额度尚未使用。

　　剥离云电投为主的电力、煤炭资产，云投集团资产质量下降，亦将影响其债券偿还。

　　一位接近执行此划转方案的人士表示，目前相关银行沟通贷款划转事项，已经达成口头协议，涉及参股五大电力企业水电项目的股权和债务划转也已商定完毕，等方案最终批复后，划转工作即迅速展开。

　　早在今年1月，云南省国资委提出并上报云南省政府《省电力资源整合重组方案》，提出了组建云投能源的计划和方案。4月26日，省政府56次常委会议决定组建能投集团并听取了云投集团相关资产组建方案汇报。

　　云投集团是云南省最大地方的投融资平台，截至2010年底，资产总额为487.83亿元，银行短期贷款为40.15亿元，长期贷款139.45亿元，仅国开行政府信用合作贷款高达102.71亿元，应付债券本金35亿元。

　　云投集团的这一资产重组计划，没有向债券持有者公告，作为10云投债的主承销商红塔证券在5月、6月先后两次去函云投集团，催促发行人履行信息披露义务。

　　但是直到7月初，云投集团重组事件被媒体公开后，云南省政府、云投集团、债券发行的主承销商红塔证券等受到来自监管部门和市场的巨大压力。由此引发对地方债务违约风险的担忧。在二级市场，云南地区的债券类资产也遭到冷落。监管机构出于风险考量，云南省债务融资已被全面停止。

　　此后，云南省政府和云投集团高层先后超过四次赶赴北京，和发改委财经司官员沟通此事，发改委官员对云南方面此做法并不满意，明确要求云投集团自行处理，按照投资者和市场可以接受的方式解决。

　　若从发改委、交易所以及债券募集说明书的条款规定，7月25日的公告至少晚了近两个月。一位接近云南省国资委人士直言，按照起初云南省政府构想，先正式成立能投集团，再根据要求履行相关信息披露义务，“没想到会引起如此激烈的市场反应”。

　　债项分离争议

　　随着资产负债划转范围的确定，本次重组能否顺利进行的最大变数，无疑是35亿元企业债的处理方案，这也是目前最棘手的问题，一位接近云南省高层人士表示。

　　关于此债务处理方案，在媒体公开报道后，面对政府部门和监管机构等各方面压力，云投集团和云南能投集团筹备组和主承销商、评级公司研究处理方案。知情人士表示在众多方案中，曾考虑债券提前赎回，等重组完毕后重新发行的方案，但最终未能被政府采纳。

　　云南省发改委上述35亿元企业债沟通函，为保证相关债券评级不变，最后提出了五项增信措施。此措施在云投集团和云南能投集团签订内部偿债协议基础上，具体包括云投集团继续履行发行人和偿债人的义务，云南能投集团筹集还款资金按时支付给云投集团，同时云投集团享有云南省国资委持有的云南能投集团51%股权在债券存续期的收益，相当于未来在债券存续期内，云投集团享有云南能投集团81%股权的收益。

　　此外，云南能投集团承诺，在债券存续期内，35亿元企业债对应的云南能投集团约87.5亿元的净资产，不用做发行企业债券和其他债券的依据。

　　其中，云投集团35亿元企业债分别为08云投债和10云投债，依据两笔债券募集说明书，募集的所有资金用于云南华能澜沧江水电开发公司(下称华能澜沧江)下属小湾电站的投资建设。小湾电站是由华能集团主导的水电开发企业，中国华能持有56%股权，云投集团持有31.4%股权，是其参营企业之一。

　　小湾电站项目共投资277.32亿元，云投集团应投资87.08亿元。2010年小湾电站大坝全线浇筑到顶，提前两年零四个月实现全部机组投产发电，目前，六台机组全部投产运营，预计项目税后投资回收期为11年，税后的内部收益率为9%。

　　小湾电站是云投集团旗下所有资产最优质的一块资产，也是中国华能旗下赢利能力较强的优质资产之一，该资产属于这次重组划拨范畴，占据了云投集团划拨资产总额的近一半。

　　云投集团是云南国有独资企业，截至2010年末，有10家子公司，参股公司50多家，主要分别在电力、旅游、林纸、金融等多个行业，电力资产是其资质最优良的资产，是云南省地方水电投资代表，其中，其以参股身份参与的五大电力集团三江流域水电项目开发是其最优质资产，以小湾电站为代表。而其控股54.04%的云电投公司参与本省中小水电项目开发。

　　根据资产重组和划转方案，小湾电站资产整体剥离后，依据相互签订的内部偿债协议，这将直接导致债券偿债主体和募集项目主体完全分离，对于上述债券偿付安排，一位信用评级行业资深人士表示，这必然会影响债券发行主体和债项以及发行人已担保债项的信用评级级别。

　　对35亿元企业债的五项增信措施，以及上述对云投集团主体评级的五项增信措施，目的是为保证发行主体和债项不会因为本次重组而被降低信用级别。

　　但根据《财经》记者了解，目前部分评级机构人士倾向将云投集团的信用级别调低。

　　在国外债券市场，如遇到类似重组事件，通行的做法是投资人根据相关法规和募集说明书要求，召开债券持有人会议，决定发行主体的变更与否或者债券提前赎回与否，若赎回，待发行人完成重组工作后，由评级公司对发行主体和相关债项信用级别重新评定。

　　监管缺位

　　根据上述云南省国资委35亿元企业债沟通函，将按照先后顺序根据省政府最终批复，发布评级机构正式评级，后召开债券持有人会议，通过投票表决的方式决定资产重组是否能顺利执行。

　　一位接近云南能投集团筹备组人士透露，现在初步计划会召集部分机构召开非公开的沟通会议，目前具体时间还没有确定，要根据省政府的批复和国家发改委的沟通结果待定。

　　让目前云投集团、中介机构、债券持有人疑惑的是，在企业债发行管理相关规定和有关法律法规里，并没有明确界定债券持有人会议召集的条件、流程、具体时间安排要素等等。反而只有在证监会监管的公司债市场和银行间市场上市交易的公司类信用债有类似的规范。

　　据了解，目前部分上述两笔债券持有者中，10云投债的持有人主要是城商行、基金和券商，部分投资者已经提出了召开持有人会议的要求。

　　一位接近上述债券持有机构固定收益部人士表示，如果未来主体信用级别被下调，那么相应的债券的票面收益率应该上浮，而对应的其他三只担保债务债项级别也发生相应调整，此事件的影响或被再次迅速放大。

　　一旦出现债券持有人会议否定相关重组结果，这对省政府将非常被动，上述接近云南政府高层人士表示。根据银行间市场对信用债债券持有人会议表决结果的执行标准，有四分之三的债券持有人同意，将视为有效。

　　如果遇到类似“僵局事件”，如何处理，在企业债市场发行管理中并没有明确的方案，而交易商协会管理的信用债和证监会管辖的公司债监管规则显然不宜适用。

　　该企业债募集说明书约定，债券存续期内，发行人依据有关法律法规将对债券项下的债务转让继承时，需由债券发行与上市交易部门批准：对债券项下的债务变更无异议；评级机构对新债务人评级，也不应低于原债券信用评级。

　　事实上，云投集团信息披露义务至少要从4月底云南省政府第56次常委会后，原则上同意组建云南能投集团开始。一位债券行业资深人士表示，此事的筹建过程中虽然红塔证券先后两次去函要求履行信息披露义务，但是首则与此相关的公告指导7月25日才出现。

　　一位接近云南高层人士表示，除了主观原因外，信息披露规则不明确，各债券市场监管部门标准不统一，也是导致没能及时履行相关义务的主要原因之一。

　　云投重组风波也对云南省整个地方融资平台融资带来了负面影响，目前，企业债市场云南区域已经暂停，积压在发改委等待审核的云南省项目有十几只。再加上滇公路千亿贷款面临展期违约风险事件，整个云南区域融资更是雪上加霜。

　　实际上，无论云投集团，还是即将组建的云南能投集团，作为省级投融资主体，资产质量相对较好。而一些市、县级融资平台风险相对集中。

　　即便如此，但云投重组事件却导致城投债市场迅速降温，投资者重新审视地方债务融资的风险和隐患，上述接近云南能投集团筹集组人士表示，目前云投集团已经按照发改委的口头指导按规定披露信息。他也坦承，出现类似问题，与地方政府本身缺乏类似经验，但又主导有关。

　　一位市场人士评价称，从全国范围看，地方政府如是做法，行政色彩浓重，市场化的程度较低，忽视了云投集团、电投公司等类似企业作为公众公司的公众形象和市场影响，同时也没有考虑其他相关利益的共同体，比如债券持有人、承销商、评级公司等中介机构。

　　多位市场人士担心，在地方债务，尤其是银行贷款债务不完全透明，债券市场制度建设尚不健全的情况下，一些地方债务压力较大的市、县，若在面对较大的偿付压力时，以地方政府行政手段，打着整合地方国有资产的幌子，介入融资平台公司的资产重组，故意转移优质资产，有意逃避清偿责任，给银行和债务持有人带来不应承担的损失。■