钱经杂志：对2012的五个诘问

　　想来，我们对电影《2012》的态度与对金融危机的认识简直如出一辙。2008年底，逐渐蔓延的金融海啸着实让中国市场陷入恐慌，手忙脚乱中到处强调要在危急中求生存，4万亿的确是解决生存问题的大手笔，但开闸放水后的率先复苏让很多人以为最糟糕的时期已经过去。三年来，4万亿所掩盖的问题和它的负面效应逐渐显现，人们却仍然套用金融危机时的底部特征来判断国内资本市场的走势。

　　也许末日预言的确纯属虚构，但异常活跃的地壳活动和环境问题依然不能掉以轻心；也许世界经济的二次探低已成浮云，但中国经济暴露出的内在危机也决不能视而不见。千万不要以为如此宏观的经济探讨与我等百姓无关，只要有关手里钱财的去向和安全问题，就足以值得你我反复诘问“2012”的可能性。

　　货币政策真的能救市吗？

　　不知从什么时候开始，央行的货币政策走向成为继CPI指数之后老百姓最为关注的市场信号。4万亿之后，股市、房市、玉石和艺术品市场鸡犬升天的景象让人们记忆犹新，第一次深刻意识到只要钱多，什么都会水涨船高。然而，为了抑制一起水涨船高的CPI指数，央行从2010年1月开始紧缩货币，进入2011年上半年，存款准备金率更是以每月一次的频率加速上调，达到21.5%的历史高位。连续的紧缩政策迫使CPI指数在2011年7月冲高后出现拐点，但实体经济的缺钱问题也很快集中爆发，甚至比2008年金融危机时的杀伤力还要大，而资本市场更是从2010年年底以来都未走出像样的行情。

　　自此，人们对政策市的理解更加深入，并相信只要货币政策开始转向，股市的好日子就不远了。市场中的机构投资者也越来越多的关注宏观经济政策方向，而这种情况在成熟市场中是没有的。

　　也许这就是我们常说的中国特色，但这一逻辑是否经得起推敲呢？

　　2011年11月30日晚间，在市场猜测和争论了几个月之后，央行终于宣布自12月5日起下调各金融机构存款准备金率0.5个百分点，这个很多人看来实质性的利好消息仅仅带来了一天的普涨行情就继续下跌，12月5日这一天更是进一步吞噬了消息放出后的所有涨幅。

　　当然，病去如抽丝，这是给重病患者开的第一剂药，接下来就要看这药能不能持续吃。

　　多年以来，央行的货币政策和财政政策一直在“保增长”和“抑通胀”两者之间寻求平衡，但金融危机之后，由于非常时期采用的非常手段，政策在两者之间的选择就显得更加纠结徘徊。

　　为防经济衰退而开闸放水，但流动性泛滥引发的通货膨胀又让老百姓怨声载道；现在好不容易通胀得到初步抑制，经济又被紧缩政策压得透不过气来，回落趋势明显。银河证券首席经济学家潘向东在接受记者采访时表示：“通胀的缓解的确为货币政策的微调提供了空间，但这并不代表货币政策彻底转向，只是因为前面收的太紧了。微调以后资金面得到了一定的缓解，假如经济增速能维持在9%以上，那么通货膨胀在2012年二季度又会重新抬头，政策也会重新开始以抗通胀为主，所有的问题只会重复再重复，而没有一个根本的解决。”

　　显然，国家货币政策和财政政策的调控依据是整个宏观经济的运行状况，而不是股市。所以在这一前提下，放松货币这剂药是不可能持续吃的。这就像重症的病人躺在那等死，好容易等来的一剂良方却没有足够的药量巩固疗效，体弱之人又怎经得起病情的反复？而更深层次的问题是，我们只知道拿剂猛药来吃，这药是否对症所下，真的能起死回生？

　　想知道这个答案其实不难，既然把货币供应量作为孕育牛市的前提条件，那我们就来对比历史上几轮牛市出现时货币供应量的情况。最典型的就是2006年正式起步的那轮“黄金牛市”，当时的货币供应量并不旺盛，跟现在比相差很多，但2006年市场的资金却仍然比较宽松，这是为什么呢？安信证券首席经济学家高善文认为：“关键原因是2006年经济总量增速很高，但经济对资金的需求很少，因为在2006年的时候私营部门的投资意愿很低，企业把少量的钱投入生产，就能产生较高的利润，实体经济中资金使用的效率很高，这从当时规模巨大的贸易盈余数字就能很好的表明这一点。”

　　根据这样的逻辑，高善文进一步做了解释：“这样的观点不仅可以解释2006、2009年的两轮牛市，中国上世纪90年代的两轮牛市也一样，宏观经济快速增长，不是带来了资金，而是反映了私营部门的投资意愿显著下降。从这个角度看问题，未来三五年我们认为私营部门投资意愿总体上是上升过程，(去杠杆化是很确定的方向)，而未来一段时间之内可能出现的资金缓解也是阶段性的，看得稍微长一些，通货膨胀卷土重来，资金供应重新从紧，合并这两种因素，将来基本上可以排除比较大的单边牛市的可能性。”

　　由此看来，想借货币政策转向迎来久违的牛市行情多少有点一厢情愿。影响股市行情的因素复杂多样，货币供应只是其中一环，也并非本质，松货币这剂药果然并不对症。

　　我们绕得开通胀魔咒吗？

　　金融危机之后，人们越来越多的把通胀与货币联系在一起。由于增长和物价之间对立统一的矛盾日益突出，出现了放松货币就推高物价，收紧货币就能抑制通胀的简单逻辑。有了解决方法，似乎通胀已经不足为惧，因为中国的宏观调控政策将长期在”抗通胀“和”稳增长“之间博弈，但这样的博弈就真的能避免恶性通胀吗？

　　民生证券首席经济学家滕泰在他的《透视通胀》一书中强调：货币对物价的真实压力取决于流入实体经济的货币流量和GDP的规模。所以，我们不能盲目夸大货币因素对物价的推动作用，但另一方面，我们对于货币对物价的潜在影响也不能掉以轻心。

　　重要的是在目前状况下，进一步收紧已经没有空间，只能选择放松。当前阶段大型商业银行的存款准备金率已经达到了21.5%，这样的高水平是远远超过合理值的。在未来的某个时刻，当存款准备金率降到历史平均水平(12%)的时候，9个百分点的存款准备金率的下调将释放10万亿的货币，这10万亿并不是普通货币，而是中央银行释放给商业银行的，所以我们把它叫基础货币，原因是它们可以释放出更大规模的流动性，放大的倍数称为货币乘数。以中国现有的货币乘数3.97计算，10万亿货币将派生出近40万亿的流动性。

　　滕泰在书中提醒大家，如果这潜在40万亿的流动性没有找到出路，对物价的潜在影响就无法消除，唯有通过多年的经济增长、产能扩张才能消化，假设这40万亿的货币需要完全通过GDP的增长对冲，以中国2010年的GDP水平40万亿来计算，中国的GDP需要达到80万亿，方可平稳消化这“笼中虎”带给物价的冲击。如果进一步假定中国未来GDP年均增速为8%，那么GDP从40万亿增长到80万亿需要整整九年！

　　数据所表现出的结果是触目惊心的，安信证券首席经济学家高善文也表示：“未来两三个季度高通胀的风险的确已经消失，货币政策确实发挥了作用，但未来两三年中国再一次遭遇新一轮严重通胀的风险是很现实的，我个人认为甚至会出现两位数的通胀，那样的背景下无论资本市场还是整个经济层面会再一次出现极为严重的调整。”

　　如果更严重的通胀出现，政策势会以再次的紧缩来应对，市场资金面的缺乏也必然冲击股市，但更重要的原因是，通胀本身推高了企业的成本。

　　万穗小额贷款公司董事长、原瑞银投资银行中国区副总经理张化桥在接受记者采访时就对通胀与股市的关系作了这样的解读：“通胀就像筑起了一个成本的高台。以前买一吨煤，占用300元资金，而现在占用700元。商店和工厂的铺底资金也一样增加了。即使央行不紧缩信贷，通胀本身就是紧缩性的因素，就像卡住脖子一样窒息经济活动，这对股市来说显然不是好事。而且，未来几年不太可能有过去多年20%以上的货币供应量增长了，这也是压制股市的原因之一。”

　　热钱影响真的能忽视吗？

　　2011年11月18日，在《经济学人》中国峰会上，央行货币政策委员会委员、清华大学金融系主任李稻葵曾向媒体表示，他最担心的是两年后汇率方面的贬值压力。

　　其实李稻葵对未来人民币升值放缓甚至贬值的担忧并不是捕风捉影，我们已经可以看到一些迹象：首先是近期国外的金融机构在香港市场抛售人民币资产；其次，10月份的外汇占款过去三年多的时间里首次转为负值；还有就是境外交易的人民币NDF(无本交割远期)产品，不再反映出升值的预期，而转为贬值。不仅如此，进入12月，在购汇需求的推动下，人民币兑美元在即期交易市场上更是连续12天盘中触及跌停。

　　在社会经济层面，这种贬值预期则表现为对内购买力降低、经济增速放缓、低成本融资时代渐行渐远，对外进出口贸易顺差明显缩小，反应基本面竞争优势在减弱。

　　准确地说，李稻葵所担心的是人民币贬值对中国经济的不良影响。日信证券在2012年的投资策略报告中就集中关注了人民币贬值预期下的热钱流动。

　　在过去10年中，人民币升值预期——外汇占款增量(即热钱的流入)——货币投放对中国经济和金融市场的繁荣意义重大，如果升值趋势出现变化，可能会对经济的运行和资本市场产生釜底抽薪的作用，产生相当于货币紧缩的效果。

　　相较于一般投资而言，热钱更关注短期的收益，带有很强的风险偏好和投机性，来的时候，来得快、来得猛，撤的时候，撤得疾、撤得狠，因而影响很大。应该说，境外热钱跨境流动的影响因素很多，主要还是紧盯着经济高速增长下的高利率水平和升值预期下资产价格上涨的双重收益。日信证券策略研究员徐海洋就认为：如果人民币升值减速或贬值，热钱流动的方向将出现逆转，而目前中国经济还不能摆脱热钱进出的影响，热钱进我们受冲击，而热钱如果真的外流对经济的打击更大，导致的直接结果将会是超额收益空间缩小，甚至消失，资产价格大幅调整，比如地产和股市。

　　经济增速下滑趋势能缓解吗？

　　根据国家统计局公布的数据显示：2011年前三季度GDP增速同比增长9.4%，其中，第三季度国内生产总值增长9.1%，明显回落。

　　近期关于未来经济增速下滑的讨论层出不穷，主要集中在几个方面：

　　首先，拉动经济增长的三驾马车——投资、消费和出口，现在没有一驾让人感到乐观。一些领域的投资已经出现了下滑，虽然房地产投资依然维持在30%以上的增速，但持续的房地产调控，成交量已经萎缩，随之而来就是新开工投资会逐步下降。一旦房地产投资增速下降，整个固定资产投资就面临一个下滑的态势，实际消费增速水平也已经回落到了2006年的水平。安信证券首席经济学家高善文提出：“与历史上两次宏观调控政策对消费的影响相比，2004和 2008年调控之中消费都是显著加速的，但是这一轮宏观调控之中消费经历了非常明显的放慢，私营部门消费大概接近全国消费比重的40%，房地产大概只接近10%，所以私人的不明消费开支放慢，不是一个可以轻易忽略的变化。”出口增速的下降大家已经基本达成共识，虽然欧债危机到目前为止并没有影响到实体经济，但就欧洲的状况来说，危机的进一步深化，必然导致出口难以大幅回升。

　　其次，过去几年为解决金融危机，宏观政策极度宽松后的加速从紧对经济的杀伤力也已经 开始显现。当初的4万亿并没有有效流入实体经济的各个角落，而是集中流入了早已产能过剩的垄断国企和并不直接产生经济效益的基础设施建设，有活力和创新能力的中小企业只能沦落到喝汤的份儿。但量化宽松肯定不是长久之计，随之而来的通胀让管理层如临大敌，开始大规模回收流动性，紧缩政策步步紧逼。资金在这些垄断企业中并不产生实际的经济效益，但却在紧缩环境中仍能拿到银行的贷款，而真正体现效率的中小企业却得不到公平的对待，面临资金链断裂的风险，于是民间借贷成风，这些企业被债务问题拖入恶性循环，活力被扼杀殆尽，生存堪忧。

　　另外，单方面的刺激需求已不能解决经济的问题。中金公司首席经济学家彭文生的观点值得我们思考，他认为：“从表面上看中国经济放缓是因为外部需求的疲弱，但实际上是中国经济供给的能力在下降。经济的发展要看两个方面，需求和供给。我们最常说的就是刺激内需，来弥补外需不足，但光看需求是不行的。供给体现在劳动力、资本和经济效率三个方面。劳动力成本提高、供给不足，而房价地价大幅提高使资本被占用，同时对效率也有很大的影响，潜在的增长力已经在下降。”

　　从关于经济增速的三方面讨论中我们不难看出，这些问题都是非常态经济运行长期累积的结果，我们常常挂在嘴边的转变经济增长方式、调结构的确是有效的解决之道，但实施起来又谈何容易，还要看转型的阵痛各方利益是否愿意承受。

　　企业赚不到钱，股票还能玩吗？

　　与资本市场关系密切的两个方面：第一是经济未来增长势头；第二就是企业的盈利能力，这直接影响股票的估值。现在经济增速的预期已经在持续下滑，企业的盈利也必然受到影响。

　　深圳利升锐华投资有限公司投资经理赵英华向我们透露：“除了几家本身的现金流比较多外，我们调研的公司大部分的利润都受到了影响。企业的扩张需要利用财务杠杆实现股东利益最大化，但是中小企业向银行贷款限制过高，只能向信托、民间资本借贷，导致资金成本加大。银行都是锦上添花，绝不会雪中送炭，他们更倾向于向大公司贷款”。

　　这更多的是在宏观紧缩的背景下，企业盈利能力受到的现实冲击。但更值得我们注意的是，国内上市公司本身的经营情况也似乎没有我们想像的那么乐观。

　　瑞士信贷董事总经理陈昌华在一篇名为《没有现金的增长》的文章里指出：“很大部分中国A股的上市公司收入和利润增长，并没有足够的现金流支持。当中国经济出现回落时，对上市公司利润所造成的冲击，会比预期的更严重”。紧接着他在文中用数据证明了这一现象，在2011年上半年，中国非金融类的A股上市公司共2132家，总体销售收入和利润同比分别上升了26%和20%，成绩喜人，但同是这批企业，营运现金流却同比下降6%。这是一个非常大的反差，反映了中国经济增长中的问题，更严峻的是，这一问题在过去几年中并无太大改善，反而有恶化的迹象。

　　也就是说，中国大多数上市公司看上去利润增长很快，但是他们消耗了太多的资本才换来这样的增长，高负债率不仅不能增加股东的回报率，反而会降低他们的回报率，这样的财务状况会导致他们抗风险能力的下降，这将是股市更大的隐患。

　　上市公司的质地是股市的核心，那我们就来看看目前的估值，到底什么样的估值水平才能与公司的基本面状况相符。

　　时至今日，当前全部A 股的加权平均TTM市盈率为14倍，低于2005年最低点时的18倍，仅略高于2008年最低点时的13倍。由此，不少市场人士和投资者提出当前的市场估值水平已经见底，因此市场没有进一步下跌空间。

　　面对我们关于估值的疑问，张化桥却认为：“市场整体的市盈率基本上应该是社会利率水平的倒数。以目前的情况来看，普通中型企业从自由市场获取贷款的利率可能是10%到13%，它反映了资金的松紧。那么股票市场的市盈率应该在7到10倍之间。”显然，这个标准下股市还有下跌的空间，张化桥进一步强调：“投资者不能满足于投资一个‘公平的’股票，而必须留足安全边际。即使这个股票真的值5元，我为什么要买一个‘合理估值’的东西呢？我们必须占便宜。用上述标准来看A股市场，我觉得基本上没有多少长期价值，也谈不上安全边际。”