应优化投资资金来源结构

　　文/李扬

　　尽管当前国内经济下滑趋势已有显现，但由于国内外经济形势高度不确定，宏观经济政策依然以保持2010年底开始的“积极的财政政策和稳健的货币政策”相搭配的提法为好。同时，我们应更为密切注视国内外经济形势的发展变化，把握好宏观调控的方向、力度和节奏，更加注重政策的针对性、灵活性和前瞻性，适时适度进行预调微调。

　　鉴于未来我国经济增长的动力将逐渐转向内需为主，并且，在一个相当长时期中，内需中发挥主导作用的仍将是投资，对于保持投资稳定增长问题，我们必须给予高度关注，其中，投资资金来源结构问题，尤须引起注意。

　　1、银行主导的金融体系可以有力地支持工业化投资，但支持城镇化投资的力度不强

　　中国的金融体系以银行为主导。举凡储蓄的动员、聚集以及分配，主要通过银行体系来进行。这样的金融体系，适应以工业化为主要推动力的经济发展方式，但却很难支撑以城镇化为主导的经济发展方式。

　　城镇化进程的推进，需要在城市基础设施、环境保护、住房、医疗、卫生、教育、休闲、娱乐等方面进行投资。这些投资规模巨大、期限很长、可持续性不确定且风险集中，如果主要依赖银行贷款来提供资金，或者来源不足，或者风险甚大。原因有二：其一，银行的资金来源主要是短期存款，用之支持长期投资，客观上存在着期限错配问题；其二，过多地使用银行贷款，会显著提高企业和投资项目的杠杆率，从而增加潜在的风险。

　　总之，由于中国长期保持间接融资为主的格局，股权类资金供应严重不足。这使得我国的投资领域和生产领域中普遍存在资金结构失衡问题。从而造成我国企业的负债率普遍偏高，投资项目的资本金普遍不足，金融机构也经常处于筹措资本金的压力之下。此次全球金融危机中显露出杠杆率过高的弊端，应能让我们更清楚地认识到这种金融结构的问题。

　　2、以改革的精神解决融资平台问题和为保障性住房融资问题

　　我们所以把保障性住房的融资问题和地方融资平台问题相提并论，是因为，这两者反映出的城镇化过程中的投融资问题具有共性。调查显示，各地方解决保障性住房融资困境，一方面是财政主导，另一方面高度依赖信贷配套，走的还是地方融资平台的老路子。

　　我们认为，近年来我国地方融资平台问题以及保障房建设的资金筹措存在困难，反映出我国经济体制存在若干缺陷。集中表现在三个偏颇上，即：在政府主导和市场（企业）主导的关系上，偏重于政府主导；在中央和地方的财力分配上，偏重于中央集中；在资金供给的结构上，过于倚重债务性资金（通过银行信贷）。

　　如果这个认识正确，那么，解决问题的根本出路在于理顺这四个方面的关系。

　　（1）政府和市场（企业）：积极推动企业，特别是民营企业进入城市基础设施和保障性住房建设领域；明确城市基础设施和保障性住房建设应主要走市场化的路子。其中包括用市场化的手段解决地方融资平台债务问题。

　　（2）中央和地方关系：让地方政府掌握更多的财力，当下，在体制和机制层面推进地方政府直接发债，应当给予重视。

　　（3）权益性资金和债务性资金的关系上，应通过发展资本市场的手段来解决股权资金严重不足的问题。但是，发展资本市场的眼界不能局限于发展资本交易的市场，而要扩展到创造有利于股权资本形成的机制上。因此，多渠道增加股权资本的供给，应成为当前与未来解决问题的主要方向。主要措施包括：发展和完善多层次资本市场（包括OTC市场），特别要发展为小企业融资服务的资本市场；大力鼓励民营资本进入；继续引进外资；大力发展各种集合类投资，如PE、房地产信托等，促进债务性资金转变为股权性资金。

　　（4）以上改革成功的前提条件，是尽可能让城市基础设施和保障性住房建设具有商业可持续性。因此，应当以改革的精神，对涉及上述领域的价格、收费和定价机制进行改革。