债券违约警钟：各方面的规章制度需进一步完善

　　两起债券风波敲响了违约的警钟，拟大力发展债券的中国资本市场，准备好了么？

　　记者 汤雅婷

　　新年伊始，国内债券市场突起波澜。2010年中关村高新技术中小企业集合债券的其中一家发行人，因经营困难而出现兑付困难。中小企业债券是为了解决中小企业融资难问题，由国家发改委于2007年首次推出一种创新的发债方式，此前尚无“不良”记录。

　　“2012年将进入债券集中偿付期，市场震荡在所难免。”数名债券交易员在接受《财经国家周刊》记者采访时称，现不能排除低等级信用债会出现诸如2011年城投债一样的动荡，“所幸现在债市流动性还算充裕，加上担保体系的风险控制能力，应该不会发生大面积无法偿债的情况。”

　　作为新任证监会主席郭树清力推债券市场改革的一步，证监会日前已发文成立债券工作办公室，未来高收益高风险债券的大量发行，会令违约问题浮出水面。

　　采访中有关人士告诉记者，债市发展初期，违约并非完全是坏事，有了违约，高收益债的定价才会更加市场化，也更有效地监督发债企业的资金运用情况，保护投资人的利益，第一证券分析师胡泽利称，只是在此之前，各方面的规章制度需进一步完善，避免给市场造成不必要的震荡。

　　实质违约登场

　　北京地杰通信设备股份有限公司(下称“地杰通信”)日前发布公告称，作为2010年中关村高新技术中小企业集合债券(10中关村债)的发行人之一，由于公司目前经营状况恶化，自主偿还全部债务的能力较低，因此已正式向担保人提出申请，履行担保责任，以保证本金和利息履约支付。

　　“10中关村债”于2010年8月26日发行，共有13家发行人总规模3.83亿元，期限6年，票面利率5.18%，主承销商为中信建投证券，由大公国际资信评估公司授予“AA+”债项评级。其中，地杰通信发债金额为4000万元，占比10.44%，其主体长期信用等级为“BBB+”。

　　根据担保协议，中关村担保对“10中关村债”续期前3年应付本息提供全额无条件不可撤销的连带责任保证担保，由北京再担保提供再担保。

　　随后，大公国际资信评估公司公告称，下调“10中关村债”3家发行人的评级，其中地杰通信由BBB+被降至CC级，受此次事件影响，1月5日，10中关村债大幅下挫，收报92.01元，跌4.55%。

　　目前来看，“10中关村债”的付息偿还将由担保公司代为偿付，对债券持有人来说影响不大，但这却是中国债市首例违约后启动代偿的债券。大通证券研究员表示，“这使得本已不好卖的中小企业集合债雪上加霜。”

　　2007年11月，深圳市20家中小企业集合发行的“07深中小债”为我国首只中小企业集合债券，但目前该类债券累计发行不到10只。

　　由于中小企业集合债和集合票据在债项设计上有诸多的相似之处，此事一出，对于其他中小企业债的影响必然不可忽视。

　　胡泽利认为：“此前认为中小企业集合债因发债企业众多，能分散行业风险的观点目前看并非如此，反而是风险暴露面更广，只要有一家发债企业出问题，这只债券就无法安宁。”

　　“本次事件好在还有担保公司挺身而出，偿债风险在爆发之初即已被扼杀，假设下次出问题的债券没有担保呢？市场还能像以前那样每次都那么淡定吗？”胡泽利表示。

　　宏源证券高级研究员何一峰认认为，未来中小企业要想集合发债，要么是发行利率上升，要么就提高相关担保费用，发债成本肯定会有所上升。

　　不过，胡泽利表示，由于债券市场上超过2500只信用债中，中小企业集合债和集合票据约42只，存量规模为131.28亿元，占比并不高，且这些中小企业债券大多有担保公司担保，甚至还有再担保或者反担保，预计真正的违约概率不高。即使是担保公司担保的其它债券应该也还在可控之中——债券市场上共有15家担保公司，合计担保债券50多只，涉及金额仅约360亿元。

　　在中小企业集合债信用告急的同时，作为大型央企的鞍钢债券也发生一起兑付插曲。1月4日，中央国债登记结算有限责任公司(下称“中债登”)刊登了一则免责公告，称已经面临到期兑付的AAA级“08鞍钢MTN1”，未按照协议提前将兑付资金划至中债登的账户。

　　“08鞍钢MTN1”是鞍钢集团于2008年12月31日发行的中期票据，发行规模50亿元，期限3年，票面利率3.50%，信用等级“AAA”，2012年1月4日到期。

　　虽然鞍钢集团随后发布公告称已将资金划出，这一出莫名其妙的AAA级债券 “插曲”(已构成事实上的违约)被描述为纯技术性问题，但市场方面仍心存疑虑。

　　处处暗礁

　　中小企业集合债和集合票据仅仅是债券市场众多品种中的一种，近年来，我国的债券品种在不断创新，不仅有传统的企业债，还有短融和中票、私募债券等，胡泽利称，从存量规模看，银行间的存量规模已经超过4万亿元，而在2007年末才约6000亿元，增长可谓迅猛。

　　2011年，我国债券市场大幅扩容，新债发行规模显著增加。中国人民银行公布的数据显示，前三季度，各类债券(不含中央银行票据)累计发行4.69万亿元，同比增长20.2%。但是从债市的品种和数量而言，仍然偏低偏窄。我国债券市场中，政府债券占相当大的比重。其中国库券和央行票据占债券市场的比重达到近70%，且大部分为5-10年的中长期债券。企业债券占的比重非常小，而且地方政府不允许发行债券。

　　也正因此，发展中的中国信用债市场的暗礁，并非只存在中小企业集合债一处。

　　自2011年年中城投债信用危机引爆债券熊市后，信用风险的阴霾始终挥之不去，自2011年年底以来，国内投资公司和企业债的降级事件频发。

　　去年12月19日，全国主要资信评估机构之一的联合资信披露，鉴于ST海龙目前信用基本面进一步恶化，债务违约风险显著上升，决定调降其主体长期信用等级以及“11海龙CP01”的债项信用等级。从6月22日被列入观察名单，到9月开始接连两次降级，短短不到半年时间，“11海龙CP01”就成为目前短融现券市场上除集合债券外信用评级最低的发行人。

　　中金公司近日在一份研究报告中指出，由于评级公司评级的调整具有一定的滞后性，预计2012年随着企业盈利能力的逐步恶化，负面评级行动次数将进一步增多，信用资质在同评级中不占优或行业景气显著恶化的个券将面临评级下调带来的估值风险。另一方面，金融危机后放量发行的信用债将逐渐迎来到期高峰，其中包括众多的中低评级债券。

　　在企业债的兑付上，各个监管层都曾颁布过各式各样的规章条例。早在2009年宜城投出现延迟一天付息之后，发改委就曾颁布过《国家发展改革委关于进一步加强企业债券本息兑付工作的通知》。

　　胡泽利称，下阶段市场需要的将是如何完善这些规章制度，以面对可能不断出现的新问题。比如对违约是如何定义的，以及违约之后的处理办法和惩罚措施等。发行人更为严格的契约精神、投资者更为稳健的心态也将非常重要。

　　备战“垃圾债券”

　　目前的债券市场虽有暗礁，但这和未来“垃圾债券”启动后的情形比，显然是“小巫见大巫”。

　　一位业内人士认为，原先进入债券市场融资的企业都是属于资质比较好的，但将来资质可能会良莠不齐。而由于风险大、流动性差，垃圾债券的出现，对于债券投资者的分析能力也提出了更高的要求。”

　　事实上，高收益债券的启动已被列入议事日程。

　　12月1日在深圳举行的第九届中小企业融资论坛上，中国证监会主席郭树清表示： “要落实国务院关于积极稳妥发展债券市场的要求，鼓励符合条件的企业通过发行公司债券筹集资金。适应我国城市化、工业化、信息化、国际化的需要，逐步研究推动地方债、机构债、市政债、高收益债等固定收益类金融产品创新。”

　　其实，郭树清已不是第一次公开提及发展高收益债。

　　2010年4月，时任中国建设银行董事长的郭树清就指出：“随着中国债务资本市场的发展，中国应引入垃圾债券，为中小型民营企业提供新的融资渠道。这或许有一点激进，我们很可能要用一个更合适的名称，比如创新债券或高收益债券。”

　　中信建投债券承销部董事总经理黄凌指出：“目前债券市场的投资者仍以国有投资机构为主，风险偏好比较趋同，大部分集中于中低风险的债券，高收益债券的市场需求相对较低，使得债券市场的发展受到了制约。”

　　然而，东海证券研究所所长段亚林表示，“从欧美的情况来看，高收益债券经受了历史的考验，市场规模日益壮大，这说明高收益债券满足了实体经济的需求，具有旺盛的生命力，因此我们绝不能简单地将其视为投机工具，避而远之。”

　　12月23日，上海证券交易所发布《上海证券交易所债券市场投资者适当性管理暂行办法》。《办法》将债券市场投资者按照产品认知水平和风险承受能力，分为专业投资者和普通投资者。

　　专业投资者参与范围较广泛，尤其是可以参与高风险等级的债券交易品种，而普通投资者仅能参与风险较低的品种，即国债、地方政府债、具有较高信用等级的公司债和企业债现券，以及质押式回购的融券交易。

　　符合证券账户净资产不低于50万元、最近3年内具有10笔以上的债券交易成交记录、具备债券投资基础知识并通过相关测试、签署风险揭示书并做出相关承诺等条件的个人投资者才可申请成为专业投资者。

　　这意味着自2012年2月1日起，普通债券投资者将无缘上交所债项评级在AA级以下的债券以及质押式回购的融资交易。

　　“高收益债的推出也将打破中国债券市场低风险甚至是零风险的投资格局，对中国债券投资者而言，‘闭眼买债’时代已然走到尽头。同时由于高收益债券流动性较差，政府需建立专门的市场，加强信息披露，仅允许专业投资者入市投资。”段亚林对记者表示，“我们相信只要规划合理、监管得当，中国的高收益债券市场一定会成为信贷市场及股权融资的有益补充，有力地促进国民经济的发展。”

　　中小企业集合债券

　　是将若干家中小企业各自发行的债券集合在一起，采取“统一冠名、分别负债、统一担保、集合发行”的模式的债券，由担保机构作为第二偿债来源，因而能够提升债券信用等级，降低发债成本。

　　高收益债

　　又称垃圾债券(junk bond)，是指由信用较低或盈利记录较差的公司发行的，评级低于投资级的债券(一般为BBB级以下)，此类债券具有高风险和高收益的特征。

　　垃圾债券“传奇”

　　文/汤雅婷

　　具有高收益特点的垃圾债券发源于上世纪70年代的美国市场。此前，这些垃圾债券主要是一些小型公司为融资而发行的。由于与高门槛的信贷无缘，这些小公司只能靠发行债券来筹集资金。但是因为自身信用等级低，有的甚至没有评级，一些主流、顶级的机构是不青睐的，因为很难销售并且对机构的声誉风险很大，而且大投资银行也不感兴趣，投资者也基本上不碰这些债券。同AT&T和IBM等蓝筹公司的债券相比，垃圾债券可谓渺小至极。

　　在这样一种强烈对比下，有人看到的是垃圾债券毫无前景，避而远之。而有人则看到的是财富和垃圾债券市场的巨大空间。80年代，“垃圾债券大王”米尔肯(M. Milken)首先将垃圾债券运用于公司购并，“垃圾”变成了“核武器”，并为企业界和投资界广泛接受。

　　垃圾债券的诱惑力在于它的高收益。总有那些爱冒风险的人们，在追求利润的同时更加享受那份高风险带来的刺激感，垃圾债券游离于证券市场的边缘，在不成熟的市场中膨胀和壮大。

　　上世纪80年代末90年代初，美国高收益债券市场由于投机过度，进入发行低潮，高收益债大鳄德雷克赛尔公司被迫破产。1990年美国仅发行9只高收益债券，融资13亿美元。

　　而当时的情形在描写华尔街内幕交易丑闻的权威之作《贼巢》(Den of Thieves)及讲述华尔街债券市场起伏的《说谎者的扑克牌》(Liar's Poker)中都有栩栩如生的描述。

　　1997年以后，高收益债券又开始迅猛发展，2010年美国高收益债券发行量达到2400亿美元，成为融资市场的重要产品。

　　欧洲高收益债券虽然兴起较晚，但发展速度较快。20世纪90年代中后期，统一货币后的欧洲经济飞速发展，欧洲中小企业大量发行信用级别较低的高收益债券。

　　近年来，随着欧洲股市泡沫破灭所带来投资级债券的违约率提高，很多原本仅投资高等级债券的基金开始关注高收益债券市场，使得高收益债券的投资需求进一步增加。2010年欧洲高收益债券发行量为480亿欧元。