企业回归境内上市先要除红筹架构

　　文/ 毕秀丽  编辑/蔡原江 

　　2011年，美国的证券市场对中国上市企业来说，可谓“冰火两重天”，一方面是对软件、商务网络等概念企业IPO的超高溢价和追捧，另一方面则是针对一些财务和内控制度不规范的企业，尤其是借壳上市的企业的超低溢价和做空。为做空“中国概念股”， Carson Block还专门创办了以“打假”和“做空”中国企业为目的的“浑水研究”(Muddy Waters Research)网站，揭露了有些中国中小企业(如东方纸业、绿诺科技、中国高速频道等)财务造假的情况。一些公司在美国主板市场因财务造假遭到停牌，甚至集体诉讼。这导致目前许多在境外上市的“中国概念股”价值被严重低估。一些拟去美国上市的中国企业不得不纷纷取消红筹架构转向境内上市，而有些已在美国、新加坡上市的中国企业也已启动或开始考虑私有化并筹划回中国或去其他资本市场重新上市。 从南都电源作为第一家成功在新加坡证券市场私有化(2005年)并登陆A股市场(2010年)到目前康鹏化学、新达科技、泰富电器、中消安、泛华保险、盛大网络等公司纷纷宣布私有化， 以及“二六三”、“日海通讯”、“誉衡药业”等未上市公司去除“红筹架构”成功回归国内A股市场，都使得私有化以及去“红筹化”境内上市近期成为一种趋势和潮流。

　　我们知道，《外国投资者并购境内企业的规定》(六部委2006年颁布、2009年修订)、《国家外汇管理局关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》(以下简称“75号文”)的出台以及外商投资产业政策的限制，使得股权控制的“红筹模式”必须要考虑相关的问题。

　　实现红筹回归首先要去除红筹架构。以境内公司的权益转移出境外的路径为标准，可将红筹架构的企业分两类：一类是股权并购型，一类是协议控制型(业内通常称为“VIE模式”)。股权并购型企业拆除红筹架构首先要将境内实体公司的股权由境外公司转让给公司的实际自然人股东或其境内设立的公司持有(真正的外资股东仍可以通过境外公司持有境内公司的股权)，然后将境外特殊目的公司注销掉或者转让给无关联第三人。而VIE模式的企业拆除红筹架构的核心在于解除实际控制人通过特殊目的公司设立的外商投资企业与境内公司签署的一系列旨在转移利润的协议。当然，如果境外有私募融资的企业以及其他股东不参与境内上市的，还涉及回购其境外股份的问题。本文就企业拆除“红筹架构”后谋求国内上市(红筹回归)——这一过程需重点关注的7个方面的法律问题进行分析。

　　境外投资及返程投资外汇登记。根据 “75号文”和2011年5月外汇局发布的《境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理操作规程》( 汇发〔2011〕19号)，境内居民通过特殊目的公司进行返程投资，境内居民需在设立或控制境外特殊目的公司之前，持相应材料向所在地外汇分局、外汇管理部申请办理境外投资外汇登记。

　　对于那些75号文之前已经搭建红筹架构的企业，境内居民应补办境外投资外汇登记。实践中，由于种种原因，有些企业并未在前述规定时限内补办外汇登记。而在75号文之后搭建红筹架构的企业，由于各地掌握标准及宽严程度不够统一，使得一些企业未能成功办理外汇登记。还有的企业虽然办理了75号文登记，但境外公司股权、资产等发生了一些变化，但却未依照规定办理变更登记。

　　企业拆除红筹架构后回归国内证券市场，之前应作为未作外汇登记/补登记的事项会成为其历史沿革方面的法律瑕疵，但是否会成为上市成功的障碍，则有一定的不确定性。在已成功上市的去红筹公司中，263、日海通讯、华平股份、誉衡药业、朗玛信息的招股说明中披露红筹架构涉及到的境内居民已办理外汇登记或者外汇补登记，而海联讯、南都电源、得利斯对于境内居民境外投资外汇登记是否办理并未提及。但笔者认为，为了减少发行审核过程中的风险，凡涉及上述登记事项的个人或法人，应尽最大可能与当地外汇管理部门取得沟通，或者补办外汇登记，或者取得外管部门出具的不适用“75号文”的批复。

　　协议控制模式(VIE模式)。VIE模式下需关注利润条件和关联交易限制。如果VIE协议得到切实履行，则境内公司虽然作为经营的实体，但由于VIE模式需要将其利润以服务费用等方式转移至境外注册的上市主体，境内公司一般没有或只有很少利润，导致原境内公司的利润情况难以满足上市条件；而通过协议控制获取利润的外商投资企业，因为其利润是在关联交易的背景下获得的，且该外商投资企业并不直接拥有实际运营的各要素，缺乏独立性和完整性，故该外商投资企业也难以满足上市要求。在这种情况下，企业至少需要运营3年以上才有可能上市。

　　如果VIE协议未得到履行，则情况会有利得多。笔者注意到启明星辰的招股书中披露，保荐机构和发行人律师在审核相关资料后认为发行人签署的一系列合同《独家业务合作协议》、《股权质押合同》、《借款协议》及《独家购买权合同》均未实际履行，未出现导致有限公司控制权和利润转移的情形。

　　原则上讲，如果控制协议并未实际履行，并不需要必须独立运营3个完整的会计年度(其他原因导致的除外)。笔者注意到，启明星辰与同样采用VIE搭建红筹架构的二六三均在报告期之外解除了相关协议，去除了红筹架构，朗讯信息(尚未过会)的招股书申报稿中提到，其协议控制的拆除是在报告期的最后一年，且详细披露了VIE协议的履行情况，以证明发行人的净利润并没有发生转移。

　　笔者建议，红筹架构通过VIE模式搭建的企业，最谨慎的做法是在报告期外完成去除红筹架构。如果红筹架构的去除是在报告期内进行的，且发行人希望以转移利润的协议并未履行为由主张业绩连续计算并无不可，但是该假设的付诸实施，需要保荐人和律师小心求证、谨慎核实，综合判断，为监管者提供发行人规模、业务以及财务状况并未发生重大变化、业绩可以连续计算的合理解释。

　　资金来源合法性。企业在私有化、红筹上市架构搭建、去除红筹架构过程中，所涉及资金来源的合法性也是红筹回归过程中境内监管部门关注的主要问题之一。

　　股权并购模式和协议控制模式下的企业的资金来源合法性的关注点略有不同。前者的关注点在于境外特殊目的公司并购境内企业的股权转让款的来源是否合法。后者主要是通过特殊目的公司在境内设立外商独资企业，以外商独资企业为主体与境内公司签订一系列转移利润的协议，因此该外商投资企业设立时注册资本的最终来源是否合法应引起注意。

　　在私有化和去红筹架构的过程中，也会涉及回购公众股东、境外投资人和其他股东所持境外上市公司或特殊目的公司股份的资金的来源，以及通过股权收购将境内外商投资企业变更回内资企业时所需资金的来源的合法性。

　　在相关案例中，二六三、启明星、日海通讯在搭建红筹架构时均是通过境外公司发行优先股进行融资，华平股份通过发行可转债在境外融资、誉衡药业和海联讯是通过向境外居民借款融资。

　　从我国的外汇管理制度考虑，私有化、红筹架构搭建、去除红筹过程中都可能涉及到数额较大的外汇的使用。笔者认为对于这笔资金的来源、使用安排、以及发行人的实际控制人与资金来源方后续的安排，都应保证不违背我国的外汇管理的法律、法规和政策，并有详尽的披露，确保整个过程是合法合规的。

　　实际控制人、监管层的变化。因实际控制人及管理层变化在美国上市不会造成时间延迟的后果，因此在红筹架构搭建过程中，有时会存在没有保持实际控制人、管理层一致的问题。国内A股主板上市要求实际控制人3年内不得变更、管理层在上市前3年不得发生重大变化，创业板上述要求为两年。因此，在红筹回归的过程中，企业应尽量保持境内企业实际控制人不变更及管理层不要发生重大变化，以免造成上市时间的延迟。

　　重大重组及主营业务变化。国内A股上市对企业上市前的重大重组有严格的规定，如果重大重组导致发行人原有的总资产、营业收入或利润总额超过一定的限度，则有可能导致上市时间的延迟。有些企业在红筹架构搭建的过程中，进行了大量的收购，那么，前述收购行为是否导致企业构成重大重组则是需要关注的问题。

　　有些企业在红筹架构搭建过程中，采用特殊目的公司在境内设立外商独资公司并收购境内资产的做法，这样往往导致资产收购方或被收购方的主营业务发生变化。如果上市主体的主营业务发生变化，也会导致企业上市时间延迟(主板3年、创业板2年)。

　　境外公司违法行为的影响。已在境外上市企业，如果在信息披露、财务造假或其他不规范情况导致企业受到上市地监管部门处罚的，是否会成为境内上市的障碍，目前国内的法律、法规并未就企业违反境外法律对境内上市的影响作出明确规定。南都电源在新加坡上市后私有化回归A股上市时其招股书中提到其在境外规范运作的情况：“保荐机构和公司律师经核查后认为，Pakara Technology (南都电源在新加坡上市主体的名称)新加坡上市的经过已取得新加坡交易所的认可，在新加坡交易所的上市的行为有效。Pakara Technology 上市期间的规范运作、信息披露符合新加坡交易所的有关规定。”

　　笔者认为，发行人在境外上市过程以及上市期间的运作是否规范，应当由保荐人和发行人律师根据审慎尽职的原则予以调查和披露。如果企业因为财务造假、信息披露不真实等不诚信行为在境外受到处罚或诉讼，是否会对境内上市造成实质性障碍？考虑到首发办法并未对其作出明确规定，且未有已知的案例可参考，建议最好做保守处理，即在运营3个会计年度后再上报监管部门，由监管机构作出最终判断。

　　税务问题。去红筹重组过程中涉及到的税务问题集中在外商投资企业性质变为内资后之前享有的所得税优惠的处理和重组过程中发生股权转让所得纳税处理两个方面。

　　对于拆除红筹架构的企业，其之前作为外商投资企业享有的所得税优惠，应当根据其变更之后的企业性质(外资或内资)和外资股权比例(大于或小于25%)的情况分别对待。对于之前享有的税收优惠不予补缴，应当由相应的税务主管部门出文确认。红筹架构的构建和去除过程中，涉及境内公司的股权在境内外股东之间频繁变化的情况，而股权转让时转让对价的确定关乎转让方所得税的缴纳。笔者认为，在搭建和拆除红筹架构过程中，涉及股权转让对价确定的问题时，应遵循公平交易原则，合理确定交易价格。重点为公平交易，如果目标企业出现亏损或者刚成立不久，注册资本作为定价依据亦是公允的。尤其是涉及外国投资者将股权转让给境内公司或自然人，受让方支付转让对价需要汇出境时，外汇局需要受让方提交《对外支付税务证明》。笔者主张，在股权转让价格确定的问题上，必要时企业应当与地方税务主管部门进行充分沟通，对股权转让价的确定予以解释和说明，以免出现后来被税务部门按照立交易原则调整计税基础从而补税的风险(可以参考相关案例)。

　　总之，红筹架构的搭建与去除都涉及到诸多法律、法规。笔者的分析论述并不能穷尽所有问题，实践中还需根据企业的不同情况，有针对性地采取措施。建议企业在“去红筹”回归上市过程中聘请有经验的专业机构谨慎合规处理，以免因“草率处理”给上市带来不必要的障碍。         

　　作者系德恒律师事务所合伙人