人民币国际化可能会导致中国经济过热

　　经济实力提升将助推人民币国际化进程，而最优的改革路径，是先由国内的金融改革深化入手

　　文/伊藤隆敏 编译/王健 史晨

　　编者按：

　　尽管人民币国际化已经成为热议，但在推进时点、路径设计等问题上的深度研究还远远不够。由美国著名智库外交关系协会资助，日本东京大学教授伊藤隆敏此前发表了论文《人民币国际化——机遇与风险》，对改革的“动力学”进行了深入的分析和展望，《财经国家周刊》将其择要编译，介绍给国内读者。

　　由于担心金融市场自由化可能伴随的混乱，过去其他国家面对类似中国当前的机遇时，并不太愿意争取国际储备货币的地位。20世纪70年代布雷顿森林体系瓦解之后，日元和德国马克有了代替美元成为国际货币的机会，这得益于其经济的快速增长和经常项目的持续盈余。然而由于担心过度资本流动可能的风险，日本和德国在那时均没有放开国内金融市场，也没有放松资本管制。

　　与日本从世界第三大经济体上升到第二时的状况相比，在寻求国际货币地位的过程中，中国似乎具有更多更成熟的条件。如果人民币的可兑换性可以得到充分保证，那么根据国际货币基金组织的时间表，人民币原则上将在2015年被加入到与特别取款权相挂钩的“一篮子”货币之中，这将进一步促进人民币在国际贸易和国际金融市场中的广泛使用。

　　何谓国际货币

　　要称得上是“国际货币”，其需要能够被用于国际贸易支付、国际结算和金融产品计价。

　　国际货币的首要功能是计价，可以在发行国以外使用或持有。不仅仅局限于发行国居民间的贸易，更重要的是可以在非本国居民间贸易中使用，例如泰国和日本进行国际贸易时使用美元。

　　国际货币的第二个功能是交换媒介。用于贸易和证券交易结算的货币和用于计价的货币大都是同一种，尽管理论上两者可以不一样。除了私营部门间的国际结算，国际货币也被用于官方的国际支付。而人民币正逐渐应用于各种类型的国际支付中，例如目前已经可以在老挝、越南和缅甸边境贸易的现金结算中使用。

　　国际货币的第三个功能是价值储备，即允许国外投资者交易以该货币进行计价的大额存单和证券。对于债券而言，国外投资者已经可以在中国发行或认购；股票市场则由于资本管制，国外投资者涉足不深。如果一种货币由其他国家以外汇储备的方式持有，那么它就起到了价值储备的职能。而根据国际货币基金组织(IMF)的数据，在美元、欧元、日元、英镑等之外，全球“其他储备性货币”的份额由1.6%升至3.1%，其中很大程度可能是源于人民币的贡献。

　　改革的路线图

　　对于中国推动人民币走向国际化，国外市场已做出积极回应：愿意使用人民币计价结算和储备。但使人民币真正成为国际货币，中国政府还必须采取若干重要措施，其中最重要的是完全解除资本管制。但要安全地解除资本管制，国内的金融环境先做好准备非常重要；而要部分开放资本账户，本身又要求具备一些先决条件。

　　解除资本控制之前，首先必须深化国内金融市场的体量。否则，大规模资本流动可能会破坏货币政策以及金融系统的稳定性。正如1997年大量资本的流入，完全支配了众多亚洲国家相对小的金融市场，进而引发了货币危机。但因为中国有一个潜在的巨大国内市场，可以避免类似“大鲸鱼在小池塘里翻云覆雨”这一问题。然而要挖掘这个潜力，并改变当前“大经济体小金融部门”这一局面，中国反而需要允许外国公司自由进入其金融部门并解除利率管制。

　　在国内市场自由化之前，应强化监督和规制的制度，使国内市场能真正独立于政府。监管机构应公平对待各金融机构，并能够在与其他国家当局的协商中运用现代监管技术。否则，金融机构将会超过其自身的资本实力去冒险，从而形成泡沫。这是造成20世纪80年代美国的存贷危机，以及90年代日本银行业危机的症结所在。

　　建立起独立的监管机构，还需要一些辅助性的机构和安排。政府应减少其持有商业银行的所有权份额，因为对于国有的金融机构，政府自己的监管部门要客观处理会有难度。同样，地方政府也应明示，自己在为当地发展而成立的合资项目中承担多少责任。隐性的担保往往无法持续，进而导致市场危机或者外国资本的突然撤出。类似这些问题，应当设计并落实一个可信赖的存款保险制度。

　　除了允许外资金融机构进入国内金融市场，中国还需要通过发行不同期限的国债来深化其资本市场。因为政府债券是基准性的安全资产，而众多证券组合投资的理论和实践中，都需要有安全资产的存在：如果没有其作为基准价格，其他债券，如企业和抵押担保债券将无法定价，投资者亦无法构建最优投资组合。借助不同期限的政府债券，中国将可以进一步发展企业债券市场，后者有利于防止在亚洲普遍存在的、对银行系统的过度依赖。

　　此外，不同期限、不同收益率曲线的国债产品，将为投资者提供更多选择，以满足他们对不同期限国债的偏好。即使某位投资者觉得特定的期限(例如十年)不合适，他仍可能留下来，只是转而选择另一期限(例如一年)的债券，这有利于缓和突发性的资本外流。

　　三种改革前景

　　最优的方案，是国内改革先于对外改革，即逐步实现利率自由化、允许外资金融机构的进入、发行不同期限的政府债券、并允许本地和非本地居民认购债券。在此基础上，再逐步取消对外商股权和债券投资的管制，同时放宽居民境外投资的控制。

　　而汇率制度应转向有管理的浮动机制，其中在很大一块区域内无需干预。如果当前的汇率果真被低估，为配合这一制度转型，可伴有人民币对美元汇率的一次性升值。如此，人民币国际化之路的推进可以免去诸多障碍。

　　次优的情况，是沿着现有趋势，摸索着推进人民币国际化改革，并保持国内金融市场改革的慢步调。但如果下一步改革过迟，中国宏观经济调控将遭遇困难。由于境外持有人民币的增多，有些可能会流回到中国境内，这种国内流动性过剩可能会导致经济过热，威胁金融市场稳定。当然，经济过热可以通过人民币升值而得到抑制，但这可能会与中国对出口部门的承诺背道而驰。另外，中国也可以把提高利率作为应对措施，但这将造成失业问题，特别是在非贸易部门。

　　简而言之，除非支持性的金融改革较快启动，否则人民币国际化进程将遭遇瓶颈。如果中国真有决心将人民币发展成为有国际价值的储备货币，国内金融部门的改革必不可少，否则中国将面临与其贸易伙伴的更多摩擦。目前，中国的汇率政策已遭到各国指责。而如果这些国家今后持有人民币计价的资产，“操纵汇率”的责难之声可能愈加刺耳。但如果使用人民币变得更加普遍，不仅是中国的金融机构，国外机构也能够交易人民币，批评之声将随之偃旗息鼓。

　　第三种可能的情况是，人民币国际化的动力，将随其负作用的显现而减弱。例如若外部自由化产生不稳定资本的流入和流出，这将导致国内货币政策操作难度加大，要求放缓国际化和改革进程的压力可能会增加。

　　2009年4月，巴基斯坦伊斯兰堡，街边货币兑换点大门上印有人民币的标志

　　【短评】

　　此项研究由美国“外交关系协会”(CFR)参与资助，这一智库的权威性和级别之高，以至于国内常常将其误译为“委员会”，很容易和美国政府的“参议院外交关系委员会”相混淆。事实上前者是一个独立的、非党派的智库，在美国各类智库排名中基本都稳居前三。

　　其下辖的研究项目涵盖区域经济、全球治理等诸多方面，而其主办的《外交事务》杂志是最具影响力的外交杂志。推动二战后复兴欧洲的“马歇尔计划”、提出冷战“遏制”战略、发表预测世界秩序变局的《文明的冲突》……这一智库，孵化了诸多被写进历史教科书的重大政策和思想。

　　伊藤隆敏教授曾是日本经济和财政政策委员会委员，这类经济学家真正受过政策制定的历练，更受智库青睐。其近年来开始关注中国的汇率、房地产泡沫等问题，提出人民币国际化宜早不宜迟，但要遵循精心设计的路径：只有加快国内金融市场的深化和利率市场化改革，才能夯实汇率改革与人民币国际化的基础，才有能力克服伴随改革的各种副作用。

　　(王健系注册金融分析师，史晨系本刊研究总监，实习记者马岩亦有贡献)