多层次资本市场建设与200人问题

　　鲁公路 徐业伟

　　美国证监会和高科技公司困扰于“500人”问题，中国的多层次资本市场建设也因“200人”问题而深受其累

　　4 月6日，据海外媒体报道，社交互联网巨头Facebook将选择下月在纳斯达克证券交易所上市。事实上，早在今年2月2日，Facebook向美国证券交易委员会(SEC)正式递交首次公开募股(IPO)申请起，其上市进程就已备受关注。

　　受到关注的问题包括：股权架构安排复杂、募资必要性不高、募资投向不明、突击入股严重、一夜暴富等。这些在国内看来“离经叛道”的问题，引起了资本市场各界的广泛关注和讨论，为中国的发审体制改革带来诸多有益的启示。本文拟就Facebook上市前股东人数已经超过“500人”而引发相关监管问题的争议，引申、分析和讨论中国的“200人”问题，并作相关政策建议。

　　美国的“500人”问题

　　Facebook首次公开募股前流通在外的股票总数分解如下：110位股东持有1.171亿股A类股，1070位股东持有17.6亿股B类股。这些还不包括2007年后每年针对公司员工发放的限制性股票单位(RSU)以及2007年之前专门为员工发行的股票期权。总之，Facebook上市前登记在册的股东人数已经远远超过500人。按照美国证监会的规定，股东人数超过500人并且资产过1000万美元的公司就应该登记注册为公众公司，并承担相应的信息披露义务。

　　“500人”规则伴随着1964年美国修正证券法案而出台。当时有大量的公司在场外交易而不接受监管，引起美国证监会对于证券欺诈方面的担心。于是出台规定把凡是股东达到500人、资产超过1000万美元的公司都视为公众公司，接受证监会的监管，并强制进行信息披露。

　　过去，公司尤其是高科技公司发育到成熟上市花较短的时间，一上市马上变成了公众公司，因此“500人”问题没有引起广泛的注意。但是情况现在发生了变化：受《萨班斯法案》等诸多因素的影响，公司倾向于不上市或者花费更长的时间来上市。对于高科技公司而言，股权或期权激励已经成为吸引人才的常规手段，并且为了促进人才的合理流动，公司通常还采取措施，允许股权在一定范围内流动。

　　受其影响，一些公司的股东人数在不知不觉中突破500人而被动成为公众公司。因为“500人”问题， 谷歌在2004年被迫公开发售股票上市。近期，以社交网络公司Facebook为代表的一批高科技公司也因为“500人”问题不得不公开招股上市；此外，一些著名的高科技公司例如以经营微博(http://weibo.com)出名的twitter已然处于“500人”情形的上市纠结当中。

　　当初制定这个规则基于特定的历史背景，但是选择500人划线则带有一定的随意性。如今“500人”问题已经变得较为棘手，成为制约美国公司尤其是高科技型公司发展的桎梏。有评论认为“500人”规则已经过时，它制约了后危机时代美国的就业，影响了美国的国际竞争力。为此，美国国会有关议员提议新法案，建议放宽500人的上限，扩大至1000人甚至2000人。

　　中国的“200人”问题

　　在美国证监会和高科技公司困扰于“500人”的同时，中国的多层次资本市场建设也因为“200人”问题而深受其累。

　　一般认为，“200人”问题为《证券法》第十条规定的“向累计超过二百人的特定对象发行证券”(认定为公开发行)引发的相关问题。“200人”问题主要包括两个方面：一方面，由于向累计超过200人的特定对象发行证券为公开发行，因此，一旦公司的股东超过200人将无法“首次公开发行”(IPO)；另一方面，修订《证券法》时，倾向于将“发行”概念宽泛化(参见蔡奕、程红星所著《<中华人民共和国证券法>重大修订条款解析》)，包含了“首发、再发和存量发行”在内，存量发行即包括了通常所称的股权转让，因此未经依法核准，股权转让后的股东也不得超过200人。

　　2006年12月，国务院颁发了《关于严厉打击非法发行股票和非法经营证券业务有关问题的通知》(国办发[2006]99号，一般称“99号文”)对此予以进一步明确。

　　根据《证券法修改参考资料》，200人的规定主要是针对当时社会上非法公开发行非常严重的情形而制定。至于为什么是200人，《<中华人民共和国证券法>重大修订条款解析》提及，认定的人数标准由2003年草稿中的50人提升到200人，主要是考虑我国资本募集实践和监管的实际情况而做得较为务实的规定，也与信托产品的200份的发行额度相对应。将公司公开发行的标准与信托产品的发行额度相比较，或多或少具有一定的随意性。

　　“200人”问题的影响

　　“200人”问题的存在，对多层次场外市场建设、企业发展等均有不同程度的影响和制约。

　　就多层次场外市场建设而言，一般认为，场外市场是多层次资本市场的基石，场外市场的健康发展是多层次资本市场成功的标志之一，但是由于“200”人问题，“新三板”极其缺乏流动性，甚至在股东人数接近200人时不得不采用不同的理由宣布停牌。虽然随着证监会统一监管下的场外市场的推出，这个问题在不久的将来终将获得解决，但是如果将来发展区域性场外市场，“200人”依然是个问题。“新三板”的运行实践告诉我们，只要这个问题存在，区域性场外市场的持续健康发展就会受到制约，地方性中小企业的股权转让和融资活动就会受到影响。

　　对企业发展而言，“200人”问题影响了企业的发展，主要表现为：由于历史原因形成的股东过200人的公司无法IPO； 企业尤其是高科技企业难以在大范围内对员工实施股权或期权激励，而且已有员工的股权或期权的流动也受到很大限制。这些都形成了不利于企业发展壮大的制约性因素。

　　此外，由于《证券法》和“99号文”对公开发行的条件规定较为严厉，公司或相关机构、场所很容易因为触及“200人”的红线，变成非法发行而成为打非的对象，这给证监会等相关部门造成了很大的负担。一些正规的公司为了避免被认定“非法公开发行”，不得不采取代持等不太规范的方式设法绕开“200人”的红线，这给有效的公司治理形成一定的障碍。此外，由于证监会目前暂不受理股东超过“200人”公司的IPO申请，很多历史遗留公司要么放弃IPO，要么强制清理股东，在强制清理的过程中可能会采取一些不太规范的手段，容易造成社会不稳定因素。

　　解决之道

　　国家“十二五”规划、2012年政府工作报告、2012年金融工作会议、2012年全国证券期货监管工作会议等都指出要支持中小微企业的发展，提高直接融资比重。而如上所述，“200人”问题已经成为中国经济发展尤其是中小企业、小微企业发展的一大制约性因素，并由此衍生一系列问题，因此建议妥善解决“200人”问题。

　　要想解决“200人”问题，首先需要对相关法律规定作出修改。“200人问题”的源头在《证券法》，因此彻底解决“200人问题”的路径唯有修改《证券法》的相关规定。如果仍旧采用股东人数来界定是否为公开发行，考虑到让更多的公司能够实现股权或期权激励、面向更多的投资者去募集资金等现实情况，参考美国的“500人问题”及其对应措施，建议在充分调研论证的基础上将200人的上限大幅提升。

　　修法需要较长时间，但是企业的发展需求却是刻不容缓，因此建议在修法之前，修改完善证监会的相关政策规定：除了建立完善证监会统一监管的场外市场下的公众公司的核准政策和监管办法，也应该着手研究建立起在其它场外市场，例如区域性场外市场上挂牌转让变成公众公司，以及不在任何场所挂牌而仅仅因为发展需要，希望申请成为公众公司的核准和监管办法，从而形成一整套完整的公众公司的核准和监管制度，真正让公司的公众化监管和公司股份的发售、挂牌以及交易等方面的监管成为相关但不必然捆绑的两个过程。

　　随着长期内大幅提升200人上限，短期内证监会出台和完善公众公司的监管政策，我国的中小企业融资和股权转让一定能够获得较大程度的发展，从而显著提高直接融资比重，改善经济结构。

　　(本文作者鲁公路供职于证监会研究中心，徐业伟供职于申银万国证券股份有限公司。文中所述观点皆为作者持有，与供职单位无关)