存款断流显形 或因国内存量财富和国外热钱外流

　　最近几个月，金融机构存款的增长变得非常艰难，相关现象包括：

　　今年1月份、7月份和10月份出现过三次存款负增长的情况，而2003年以来，月度存款负增长现象仅出现过4次；虽然三季度人民币贷款投放了1.51万亿元，但存款增量仅有7668亿元。10月份，人民币存款继续环比下降2010亿元，其中不包括财政存款的一般性存款环比减少6200亿元；三季度上市银行整体存款近乎零增长，16家上市银行单季度存款增量只有区区674.17亿元，若扣除深发展并表了平安银行，则为-1362.59亿元，这在历史上从未发生过。考虑到当季度信贷投放了9082.43亿元后，则情形更加蹊跷。

　　由此，金融机构人民币存款增速已经创下历年新低，而M2增速同样创下1997年有统计数据以来的新低。我们需要重视近几个月以来存款的显著少增，一个直接的疑问是：钱都去了哪里？

　　存款少增不可解释

　　为什么今年以来特别是三季度以来会发生这么严重的存款荒？目前有几种解释：

　　1.理财产品的发售。估计目前理财产品所吸引的资金已经达到4万亿元左右，其中大部分为非保本型产品，因此相关存款表外化。

　　但是，三季度理财产品的发售规模相对稳定。而且，经过监管层前期的大力规范，目前超短期的以及纯粹以吸收存款为目的的理财产品已经禁发。

　　2.表外项目转表内挤占额度，例如票据和信贷理财产品。但我们判断，很难认为这些项目的影响会有这么大的规模，应该并非主因。

　　3.热钱外流。从各种草根证据和新闻报道来看，近年来国内高净值人群的移民和外流明显加剧。

　　此外，2002年以来持续流入国内的热钱也可能因为地产调控超预期而选择获利了结。综合分析，这一因素很可能是主因。不过，这一推测尚未在外汇占款、人民币汇率和房地产交易量等指标上得到充分验证。

　　另一方面，不可解释的存款少增规模在近期显著加大，值得关注。

　　通常认为，存款的增长有几个源泉：1.财政存款的下降会推动一般性存款增长；2.贷款投放的直接派生；3.外汇占款项下的货币投放；4.同业存款与存款的互相转化，例如存款转为券商的第三方存管保证金；5.其他原因，例如人民币国际化导致一部分人民币存款从境内存款的统计口径中流出，并包括误差与遗漏，或其他不能解释项目。

　　在上述项目中，第1-3项是有官方数据可以度量的，第4、5项则没有相关统计数据披露。我们采取这种方式，将后两者合并，计算“当月存款新增量中，不能用财政存款减少、贷款投放以及外汇占款投放所解释的部分”。结果显示，今年以来该“无法解释”项目出现了非常明显的加速负增长迹象。其中，我们凭直觉认为，存款转化为第三方存管资金无法提供合理的解释，因为股市的表现有目共睹。

　　然后，我们做了“其他”项目的累积值，即从2000年1月份到目标月份的累计加总。今年之前，该指标的变化基本可以用“存款与同业存款转换”来解释：2000年-2005年累积值的温和提高，与当时的股市走熊有关；而2006年-2008年该指标的快速下降，反映的是当时大牛市对一般性存款的强大吸引力；2008年下半年到2010年，股市复苏初期的解套效应以及后半段负的赚钱效应使得资金重新回流银行存款。而在2011年以来，特别是三季度以来，我们又一次看到该数值的快速下降，而且此次下滑的速率甚至快于2006年-2008年的水平。

　　但此轮存款流失，已经难以用资金流入股市这一因素来解释。

　　我们分析认为，背后的原因可能在于国内存量财富和国外热钱的外流。

　　但这尚未在宏观指标层面找到验证。

　　我们担心的是，如果三季度以来存款的异动，反映的不是短期现象，而是中国经济金融的中长期结构性趋势，那么这一现象可能会对中国经济、金融以及A股的流动性和估值产生重大影响。

　　合理推测的结果是：是否会就此形成人民币资金大规模流出境外的趋势，这在理论上提供了一个可能的合理解释，但我们目前尚无法得到验证。

　　75%贷存比不可持续

　　从2000年以来的经验来看，平均每个月一般性存款增加4529亿元，其中3107亿元来自于贷款投放派生，1696亿元来自于外汇占款项下的货币投放，另外其他项目是平均每个月275亿元的境内存款流失。

　　由此计算，平均每个月的增量贷存比为3107/4529=68.6%，低于75%，因此可以满足75%的贷存比监管要求。

　　但是现在的问题来了：如果热钱外流+“其他”项目的资金流出显著加大，银行增量存贷比就会明显超过75%。假设银行1个月投放5000亿元信贷，考虑到目前贸易顺差1个月约1000亿元等值人民币，并假设资本外流仅造成资本项目平衡，因此外汇占款项下的货币投放为1个月1000亿元等值人民币，则：1.若不考虑“其他”项目的资金流出，增量存贷比将是5000/(5000+1000)=83.3%>75%。

　　2.若“其他”项目下资金流出为每个月500亿元，增量存贷比将恶化至5000/(5000+1000-500)=90.9%。

　　3.进一步做极端假设，若热钱外流导致外汇占款项下货币投放降至500亿元，而“其他”项目下资金流出为每个月2000亿元，那么增量贷存比将进一步恶化到111%。

　　从过去经验来看，2000年以来中国银行业贷存比的下降受益于：1.巨额不良贷款的核销，2000年、2005年、2006年、2008年出现的贷存比跳跃式下降，原因就在于五大行不良贷款的剥离和核销；2.外汇占款的持续流入，而在2006年-2008年存款大量流入股市期间，贷存比反而有1.5个百分点左右的反弹。

　　换而言之，若我们担心的存款少增现象源于热钱流出等持续性的结构性因素，那么75%贷存比的合理性就不复存在，银行过去10年贷存比持续下降的重要原因，即外汇占款项下的货币投放若不能持续，银行增量贷存比就会高于75%。

　　如果大家担心的热钱流出属实，那么我们还可以继续推想开去，可能会看到几个现象：

　　1.短期内，银行的放贷能力受到影响。存款不足将成为一个重要的制约因素，多家银行的贷存比将卡在75%的红线附近。

　　2.银行将重新面临流动性压力。从流动性角度来看，银行稳定的现金流(存款)若发生困难，而又要保持信贷投放，银行将不得不转向成本更高的主动负债，这会对于银行间市场构成压力。

　　3.若热钱外流成立，通常用于对冲外汇占款项下的货币投放的准备金工具，将有逆向操作的要求，即降准备金、补充银行体系流动性的需要将日益迫切。

　　但需要提示的是，上述关于热钱流出的分析猜想尚未得到验证，因此无法形成投资结论。

　　(作者为东方证券分析师)