刘煜辉：楼市历史拐点是否来临？

　　刘煜辉 （社科院金融重点实验室主任）

　　目前中国房价下行的动力跟2008年一样，来自开发商去存货。Wind数据统计显示，按照申万一级行业分类的A股144家上市房企，截至今年三季报数据，存货总量已经达到了1.22万亿元，较去年同期的0.86万亿元大幅上涨41.86%。2008年房地产行业去库存过程是在连续5个季度内完成，但在本轮调控下，房地产行业去库存过程一直比较缓慢，即使已经持续了8个季度，直到最近才有加快去库存速度的迹象。

　　土地财政改变带来拐点

　　个中缘由是，大量资金从商业银行“脱媒”，通过各式各样的金融创新工具从表外和灰色金融渠道为楼市供血。开发商之所以能接受30%以上的借贷利息，在于手上有大量的资产储备 （土地），他们坚信地方政府日子比之更难过，一旦货币再次松动，这些资产会以20%~30%幅度升值，从而消化掉利息成本的上涨。

　　如果此次中央政府容忍经济减速的决心比想象中要坚决，随着时间的推移，失望的情绪会主导地产市场，中央政府推出了号称有史以来最严厉的调控政策，是以限购和限贷为核心的。限购和限贷压缩了地产商的资金流入，地产商将不得不降价销售。不过，这种压房企去存货的套路，决定了房价的降幅以企业回笼资金的状况而定，而不具备持续的动能。因为中国的金融杠杆是建立在开发商和地方政府上，而不在中国的家庭。所以中国房价降价的压力主要集中在新盘，是新盘引导二手房，期间新盘和二手房价格倒挂现象非常普遍。

　　在西方国家，由于杠杆建立在家庭，一旦家庭投资者入不敷出，投资者就会立即被迫出卖资产。换句话说，如果投资者有其他资金来填补现金流缺口的话，他并不需要立即出卖资产，尤其是当他对未来资产价格上升还存在幻想的时候。而中国的家庭目前没有明显改善财务表的动能，家庭的低杠杆使得中国楼价的调整不太可能类似西方国家的持续而快速。

　　目前看，中国建立在房地产的金融杠杆可能比我原来预期的要高，从各方面信息来看，有不少生产和物流环节的企业资金变向进入了这个市场。随着经济下行的加速，部分企业去杠杆的压力大幅上升，这可能加大中国楼市第一阶段下跌的幅度。

　　中国楼市的历史拐点是否就此来临？这要看支撑中国房价的土地财政逻辑基础是否会发生改变，从而引致中国的货币条件归于严谨，因为中国的货币扩张机制独特，财政决定货币，即各种政府的经济活动扩张是货币创生的主体。

　　同时也要关注终结中国宽货币的外部条件的变化。今年以来，美国经济开始逐步显现一些积极因素聚集。

　　汤森路透/PayNet小企业贷款指数已经呈现出越来越强的趋势，已经连续5个季度，小企业信贷增速在20%水平。与之对应的美国失业率在最近一个季度下降较为明显，10月份上缴失业保险金的人数增加了61万人。

　　再看美股，今年上半年带动美股上冲的主力是科技股，如IBM、Google等。除了苹果属于制造业以外，其他都不需要用到代工也能成长。此外，资本给所谓商业模式创新的公司以极高的评价 ， 像 Facebook、Twitter、Groupon等这些极富创新活力的企业，未上市就受到资本热捧，它们是否会演变成新经济因素的集群式迸发仍有待观察。

　　9月下旬，道琼斯指数带头上冲的是麦当劳、W-mart、Veri－zon，也都以内需为主。当新兴市场不振时，核心业务仍能增长。美国经济这些“脱钩”的迹象对于依然未能着陆的人民币资产价格会形成越来越大的下拉力。

　　包括以黄金衡量的房价降至1981年的历史低点，有点价值底形成的味道，这对于黄金和新兴市场资产可能都不是太好的信息。

　　调存准率将经济导向软着陆

　　过去8年中国经济的房地产化的确有引致经济“硬着陆”的隐忧。2008年中国的 “四张表”（政府、家庭、企业、金融）都为好的。3年过后，在我看来，至少倒了两张半，企业表貌似杠杆还行，但最近两年企业面深中资产泡沫的巨毒，这的确是比2008年更糟糕的情况。高强度的产能扩展和多元化规划使得财务表上资产出现长期化倾向，地方政府以矿权和土地换这些企业的产业投资扩张的情况非常普遍。这意味着一旦资产价格下行，企业面的杠杆可能会出现急剧上升的状况。

　　银行也貌似强健，但市场不信，因为中国的信用是建立在人民币资产抵押基础上，资产价格实质性地决定信贷条件的松紧。一旦资产价格下行而致真实杠杆率上升，不仅仅银行部门的坏账上升，而且中国的整体信用面临收缩。

　　地方政府表实际已经倒下了。所幸中央政府表还好，这是中国经济实现软着陆的最大本钱。从投资转至消费，中国或很难做到无缝对接，但中央政府的表目前就是手术的麻醉剂，使得中国政府应有足够的政策空间去平滑这种风险。

　　如果财政从扩张开始收敛转至中性，货币政策结构调整的空间被打开。信贷的配给制和高企的存准率都可以开始放松，自然地逐步释放资金供给和需求，那么经济将更可能被导向软着陆。随着政府的经济活动减弱和财政需求的下降，中国的结构性减税空间被拓展。巧合的是，中国央行11月30日宣布下调存款准备金率0.5个百分点。

　　只要我们采取积极措施，完全能够尽快清除银行部门的梗塞，防止政府存量债务的风险，转化为银行信用的被动收缩，这样就能够避免宏观经济的大波动。所以我们一直在建议，中央政府信用应该及早出手，用长期信用去替代短期信用来纾解目前地方政府性债务的困境。这样能为宏观政策解套，缓解土地财政压力，也是为房地产泡沫的软着陆创造体制改革的条件。

　　调控不会再半途而废

　　中国的问题不在于松不松绑货币，关键在于放出的信贷资源，不要又被政府经济活动和房地产所吸收掉。

　　从目前的迹象分析，下一步政府再行刺激投资反弹的可能性很小。短期为一些政府基建项目（如铁道部）的确释放了一些钱，但主要是为了清欠供应商的应收款，保一些企业，但是政府项目再铺天盖地的开工局面是回不来了。

　　这是好事，随着政府的财政支出趋向收敛，房地产调控阻力会减小，再次半途而废的可能性在减小。要从根本上解决中国房价过高的问题，必须理清中国高房价形成的逻辑机制。

　　由于中央政府管制土地供给，所以供不应求，所以房价才会越调越涨，这个说法的确在中国流行。但是，我以为此言偏离了正确的逻辑，错误在于不懂中国货币供给机制——财政决定货币。

　　正因为扩张的财政支出，政府才产生很大的融资需求。房地产是地方政府的融资机制，调控住宅供地量抬价格或保价格的情况是有的，但整体上供地却是大幅增长的 （每年住宅供地量只占全部供地量的30%）。地方政府很聪明，知道用房价来撬动整体地价估值水平，然后招商引资撬动银根（不能机械地理解“零地价”，那个只不过是政府对于投资方的价值让渡来引致投资，因为对于银行来讲，地价还是那个市场地价），支撑投资的扩张。这是逻辑主线。因为土地供给是中国投资形成的重要条件，类似于地方政府的资本金。从这个意义上讲，地方政府实际上也是投资方，只不过它所得到的并非利润，而是财政收入、就业、GDP以及为官员日后晋升铺路的政绩。

　　所以我一直讲，中国宏观政策的核心其实是财政，不是货币。货币实际是从属于财政的，因为中国货币创生的主体恰恰是政府经济活动的扩张，恰恰是因为每年中央政府无法控死土地供给，失控才导致信用泛滥，推升资产泡沫。从这个意义上讲，中国楼市泡沫软着陆的前景，取决于未来的财政体制改革和政治体制改革。