私募债在给企业融资带来更多曙光的同时，也面临着二级市场流通的考验

　　文/《财经国家周刊》记者 王丽娟

　　大型国企首先敲开了私募债的大门。

　　5月4日，首批130亿元非金融企业非公开定向债务融资工具(私募债)成功发行。其中，中国五矿集团公司3年期30亿元中期票据、中国国电集团公司3年期50亿元中期票据、中国航空工业集团公司5年期50亿元中期票据，其主承销商依次为光大银行和中国银行、光大银行、工商银行和建设银行。

　　早在2008年，银行间市场交易商协会就已经组织其会员单位研究私募债发行事宜。时隔近3年，交易商协会于2011年4月29日正式公布了《银行间债券市场非金融企业债务融资工具非公开定向规则》(下称《规则》)，允许非金融企业向特定数量的投资人发行债务融资工具，并限定在特定投资人范围内流通转让。“定向发行、有限转让、内部披露”为私募债的三大突出特点。

　　企业融资需求以及提高直接融资比重的战略要求，使得非公开定向发行债券市场的需求越来越强烈，而且私募债“定向发行、内部披露”的特点有助于降低企业融资成本。

　　但是，“有限转让”则考验着私募债二级市场的流通。“如果二级市场流动性和换手率不是很高的话，这个市场的发展可能会受到一定的影响，这也是私募债市场能否快速成长的一个难点。”某股份制银行投行部负责人向《财经国家周刊》记者指出。

　　国企先行

　　区别于公开发行方式，非公开定向发行由发行人与投资人通过达成《定向发行协议》，协商确定信息披露具体内容及方式。非公开定向债务融资工具在协会进行要件注册，采用实名制记账方式集中托管。

　　对于发行主体，《规则》只要求具有法人资格的非金融企业，并未对企业信用资质进行要求。

　　不过，首批发行的中国五矿集团、中国国电集团和中国航空工业集团显然都具有以下共同点：国资背景、AAA级别、近年来公开发行过债券。

　　“我国目前债券市场的投资群体相对较为单一，投资标的主要以高评级债券为主，并且定向工具在我国尚在试水阶段，市场对其认可度仍是未知数。因此，短期内定向工具的发行或主要以高评级且具有公开发行经验的企业为主。”兴业银行资深经济学家鲁政委分析指出。

　　上述股份制银行投行部负责人透露，他们也储备了一些私募债的项目，发债主体也都集中在大型国企和一些地方性大企业。而且从短期来看，国企发私募债可能会持续一段时间。

　　不过，从美国的经验来看，私募债发行人的信用资质普遍较低。根据Bloomberg的数据，发行人的信用评级达AAA级的占比不及1%，而投资级(BBB级及以上)的占比也仅为26.7%，投机级(BBB级以下)的占比超半数，达到了53.5%，另外有19.8%的发行人并无对应评级。

　　“先通过国有大型企业发行私募债，把这个市场一步步建立起来，形成一定的市场规则。如果市场发展得好，就可以充分利用这个市场为更多中小企业融资服务。”上述股份制银行投行部负责人指出，中小型企业更需要通过这个市场来进行融资需求，是一个比较大的特定市场。

　　首批发行的私募债中，3年期的中期票据发行利率为5.06%，5年期的中期票据发行利率为5.36%。与交易商协会公布的当周非金融企业债务融资工具定价估值相比，私募债的利率略高于AAA级别3年期4.82%和5年期5.13%的利率水平。

　　“第一批发的企业都是资质比较好的国有企业，利率暂时还上不来，对市场吸引力不大。要保证后面会有资质不太好的企业来发债，愿意承受较大的发行成本，抬高利率，这样这个市场才能顺利发展下去。”安信证券总裁助理唐毅亭指出。

　　“当初定价时就考虑到需要有流动性溢价作为补充，这次的发行利率跟同品种中票基本上相差10个基点。这也是我们与发行方和投资方根据市场价格协商后的结果。”参与此次承销的某国有银行投行部相关人士介绍说。

　　比较美国私募债的发行利率，中国私募债与公开发行债券的利率之差尚不算大。

　　以美国2010年发行的BBB级信用债券为例，私募发行的债券发行利率高于公开发行的债券，3组可比个券的利差均高达25个基点以上。

　　据某券商固定收益部分析师介绍，债券的定价，一是基于基本国债和信用利差来决定，二是基于交易商协会公布的指导利率来确定，采用后者的方式较多。“但是，对于私募债来讲，买卖双方对定价的博弈力量更大。也有主承销商主动找潜在的投资者去协商价格的。”

　　兴业银行近期发布的研究报告指出，随着定向工具的市场认可度的逐步提高，以及投资者对风险资产的需求增长，未来高收益债券也可由此通道引入，并且其占比将逐步提高。

　　流动性难题

　　由于非公开定向发行缩小了信息披露范围，简化了发行注册条件，《规则》限制了交易流通来保障非公开定向工具始终在定向投资人范围内流通，以此保护投资者利益。

　　交易商协会披露，首批私募债的定向投资人包括国有银行、股份制银行、证券公司等多类型机构，共计76家。

　　上述国有银行人士介绍，这次的认购方都是交易商协会的会员，而且还要是在上海清算所开户的会员。

　　而上述券商固定收益部分析师认为，这其中大部分债务应该被银行认购，“银行作为交易商协会的会员有渠道优势，而且银行有大量的自有资金来做这件事”。

　　据上述国有银行人士透露：“首批私募债的认购方很多是倾向于持有到期的投资人。”

　　这在一定程度上意味着私募债存在流动性问题。“试点肯定是拉着几个大户买一下就算了。如果真的想将私募债长期操作下去，流动性问题解决不了将是一大难题。”唐毅亭说。

　　对此，交易商协会解释说，如果债券非公开定向发行后投资人可以任意转售给其他投资者，则对于非公开定向发行环节各项招募方式或对象的限制将形成漏洞。

　　以中国五矿集团2011年第一次私募债为例，初始投资人数量为7家，而定向投资人数量为29家。这意味着这笔30亿元的私募债只能在29家定向投资人范围内流通。这部分定向投资人主要是银行机构，包括几家证券公司。

　　因此，有限转让在一定程度上考验着二级市场的活跃度。二级市场的投资者能不能把这个事情做起来，能不能通过交易从中获利成为接下来需要关注的问题。

　　在某股份制银行投行部人士看来，如果二级市场不够健全的话，势必会影响一级市场的定价和交易。“会让投资人觉得可能买了就要持有到期，但是如果一旦出现利率风险，或者大幅度的波动，或者资金周转问题，他们就没有一个空间和通道去实现这个目标，调控的空间还是有限。”

　　上述人士认为，这个市场发展的难点是合格投资者的界定问题。目前这几家投资人承销商的格局注定了发行主体和投资人有一定的投资偏好。对于将来的发展趋势，如果这个平台能够让民间资本的投资行为转到二级市场，这对规范民间融资是一个比较好的渠道。但是目前来看，还看不到监管层在这方面的意图，短期还做不到这一点。

　　缓冲剂

　　长期以来，国内企业过于依赖银行的间接融资，直接融资与间接融资发展不平衡。

　　央行公布的数据显示，尽管银行贷款和承兑汇票之和占社会融资总量的比重从2002年的92.2%下降到2011年1季度的75.2%，但这一比重仍然明显高于成熟市场经济国家。

　　交通银行首席经济学家连平认为，私募债券将扩大债券融资规模，提高直接融资比例，促进直接融资和间接融资的发展更为协调，结构更为合理，并将有助于减轻对银行对间接融资的过度依赖，降低整个金融体系的系统性风险。

　　显然，在信贷额度紧张的金融环境下，银行对私募债更加青睐。“银行可以通过购买私募债变相满足放贷款的需求，并且首批试点的主承销商都是银行，在认购上更有优势。”某券商分析师指出。

　　唐毅亭提到，私募债起到了为企业融资的作用，但是又不会像信贷投放那样产生货币供给。适当控制与广义货币M2弹性较高的信贷增长，扩大货币乘数较小的债务融资工具的规模是符合当前宏观调控要求的政策组合。

　　在历次信贷规模控制中，由于缺乏必要的市场化缓冲手段，往往最后采取“一刀切”和“平均剃头”的办法，不利于实现“有保有压”的宏观政策要求。

　　鲁政委认为，很多宏观政策工具都是总量控制，关注不到个别企业是否需要融资，无法平衡资金在市场上的流向。而债券有一个好处——精确指导。“‘两高’企业发债不给备案，鼓励战略重点产业来发债，就实现了一个结构调整的功能。”

　　插排：

　　这个市场发展的难点是合格投资者的界定问题。目前这几家投资人承销商的格局注定了发行主体和投资人有一定的投资偏好。对于将来的发展趋势，如果这个平台能够让民间资本的投资行为转到二级市场，这对规范民间融资是一个比较好的渠道

　　

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