如果说前期的货币政策更加强调对通胀指标的针对性，那么未来一段时间的取向可能会更加强调紧缩基调下的灵活性。一季度，市场普遍担忧通胀失控和经济偏热，对利率、汇率和准备金的三率齐动也在预期之中。然而，眼下市场的担忧已经切换到“硬着陆”和政策超调。

　　这一预期转化的逻辑在于，市场已经认可通胀中长期化趋势，但对经济下行的担忧明显加大。而且，对通胀中长期化的认可，可能还隐含着通胀承受度的提高。毕竟，在通胀的上行期也未停止资源价格调整的步伐，而且5.3%的次高CPI涨幅也未触发加息。在增长数据方面，当出口遭遇劳动力成本上升、人民币升值，汽车和房地产相关消费品等遭遇房地产调控时，市场的主基调是经济下行风险大于上行。

　　4月份的一些数据显示，在紧缩状态下中国经济已近临界点。4月工业增加值增速骤然放缓，各地电荒问题也有愈演愈烈之势。与此同时，在国内资金面日趋紧张和海外大宗商品价格回调的情况下，国内企业去库存的进程也已经开始，这些迹象都表明，国内外的政策紧缩已经使得中国总需求增速放缓至一定水平，如果继续大幅紧缩，则经济有可能会走向过冷。当然，在普遍悲观的氛围下，市场对于“硬着陆”的担忧应该是远远高于真正出现的可能。

　　不过，更为突出的是，当下实体经济对政策紧缩力度的感受已经达到或者超过了2007年，可以量化的指标是民间借贷利率已经接近甚至超过了2007年的水平。笔者在此引述一下《经济参考报》日前刊发的报道，“温州中小企业协会会长周德文表示，今年民间借贷利率普遍比往年高，7天至10天的短期贷款月利率可能达到8%至10%，3个月以上的贷款月利率在3%至5%之间”。但是，反过来观察政策的实际紧缩力度，3、4月份银行信贷规模并未出现实质性压缩。而且，与2007年年底的最高点相比，眼下6.4%的1-3年期中长期贷款基准利率较前低了116个基点，3.25%的1年期存款基准利率较前低了89个基点。

　　为什么实体经济的感受度与实际的收缩力度之间会有如此明显的背离？经济学家巴曙松认为，其中的一个重要原因是经济运行所面临的约束条件已经发生明显的变化。例如，目前银行贷款的各期限实际成本与2007年紧缩周期的末端相比仍然存在差距，但是加息所面临的经济周期环境已经明显不同，目前的经济增长能力与2007年相比已经明显弱化。而且，随着人口红利的逐渐消失，投资的边际收益递减以及中国控制信贷所带来的去杠杆化，中国经济潜在增长率的平稳回落也将呈中长期趋势。综合世界银行、IM F等多方面的分析，目前针对中国的潜在增长率水平的测算，最乐观的结果没有超过9.5%。

　　再回归到对通胀趋势的认识，现在继续讨论“高点已现”还是“仍然高企”，可能意义不是很大。考虑到要素价格改革、人口结构变化以及经济结构调整，通胀中长期化趋势已经越来越明显，“十二五”期间的平均水平将明显超过过去10年约2.2%的平均水平。对于一个经济增速长期超过9%的经济体来说，超过4%的通胀目标应该是可以接受的。

　　由此看来，当下的政策重点既要防通胀、防过热，又要防止过度紧缩带来的“硬着陆”风险。这客观上将使得政策微调的频率会明显高于上一轮经济周期。如果紧缩政策产生的下行风险趋于强化，不能排除政策在某一阶段再次进入观察期。