一边是多家新晋者即将挂牌，一边是拼搏多年的合资券商们面临着市场的诱惑和整合的痛苦

　　□ 财新《新世纪》记者 范军利 | 文

　　如无意外，2011年6月，华英证券、第一创业摩根大通、摩根士丹利华鑫三家合资券商将正式站上红地毯，这将是第三波合资券商的集体婚礼。随着IPO业务繁荣，创业板、新三板新业务的起步及国际板预期升温，合资券商将迎来最佳发展时期。

　　5月17日，中国证监会办公厅副主任王建军表示，推出国际板的条件快要成熟了。国际板将以人民币计价。虽然他表示还没有时间表，但业内预计年底前甚至更早，国际板就可推出。

　　“有全球客户资源的外资股东，是合资券商的先天优势。内资根本无法竞争。”一位券商高管说。这是否有机会改变券商现在的座次排名？

　　中国证券业协会2010年度的排名中，股票及债券承销金额排名前五名分别为中信证券(600030.SH)、中金公司、中银国际、国泰君安、瑞银证券摘得。前五强中占去三席的事实显示，合资券商已开始悄然上行，成为证券业不可小觑的一股力量。

　　资料显示，2010年349家公司在A股发行上市，筹资总额达4783亿元，中国已成为全球最重要融资市场之一。普华永道预计，2011年中国在新上市公司家数和IPO筹资总额方面都将再次领先全球，筹集总额可能再度超过4000亿元。

　　如此肥沃的市场，令中国成为国际投行的必争之地。而国内券商在市场竞争压力下，或有国际化的雄心，或是投行业务发展不力想借助合资来予以拓展，两厢都有合作的空间。

　　如果将1995年中金公司成立视为中国合资券商之始，短短16年间，十几家合资券商们或驰骋疆场、或黯然退出，其间优劣功过，无法评价。无论既往者，亦或新晋者，所有合资券商都要面临的，始终是不同文化、理念、规制、人事等方面的融合之难。

　　第三波浪潮

　　5月10日，东方证券投行部人士向财新《新世纪》记者证实，公司与花旗银行经过一段时期接触，合作事宜已进入拟定协议阶段，合作模式与其他新设的合资券商相同，即东方证券将投行部门独立出来，作为双方合资平台，各自以相当比例持股。新公司将以承销、上市发行、财务咨询等业务为主。

　　去年5月，东方证券旗下资产管理部从母公司分离，成为一家独立核算、独立经营、独立运作的子公司，专事资产管理业务。此次东方证券再次将投行部门独立出来，成为合资券商，为其综合性证券集团目标及即将重启的IPO上市做好铺垫。

　　2011年4月26日，海通证券(600837.SH)发布公告称，拟发行境外上市外资股(H股)并申请在香港交易所主板挂牌上市。市场将此次公告解读为，为即将开始的合资券商融资。

　　路透社4月13日援引消息人士透露，麦格理与海通证券近期将签署一份合作谅解备忘录。双方有意在内地或香港设立投行合资公司，持股比例分别为33.3%和66.7%。

　　对此，接近麦格理的知情人士告诉财新《新世纪》记者：“八字还没一撇。”海通国际行政总裁林涌辟谣，“99.99%纯属乌有。”不过，他没有讳言公司与其他海外机构的合作并购计划，“不排除与别家合作的考虑。”

　　中信证券去年底宣布，将与法国农业信贷旗下的东方汇理银行组建合资控股公司。

　　2010年11月9日，苏格兰皇家银行与国联证券合资组建的“华英证券有限责任公司”获准筹建；12月31日，第一创业摩根大通 、摩根士丹利华鑫两家合资券商亦同时获批。

　　接二连三的合资消息显示，合资券商将迎来证监会发放批文最多的一个年份。

　　华鑫证券一位内部人士表示，摩根士丹利和华鑫证券合资的券商已经完成工商登记，今年6月合资公司将正式成立；苏格兰皇家银行近日也宣布，与国联证券共同筹建的合资公司华英证券将于6月挂牌，总部位于江苏无锡，挂牌后将成为江苏首家合资券商。此外，第一创业摩根大通证券也将于6月挂牌。

　　1995年，摩根士丹利与中国建设银行共同成立了中金公司，掀开中国合资券商序幕。此后16年间，先后诞生过十余家合资券商。

　　中金公司、中银国际等作为合资券商的第一批代表，诞生于中国加入WTO前，因其特殊性，实际未被作为完全的合资券商对待。“2000年左右，大摩已完全退为财务投资，此后中金公司的操作完全由中方高管操控，应该视为典型的国企，而非合资券商。”北京一位合资券商高管表示。

　　根据证券行业对WTO的承诺，加入后三年内，允许外国证券公司设立合营公司，外资比例不超过三分之一。合营公司可以(不通过中方中介)从事A股的承销，B股和H股、政府和公司债券的承销和交易，以及发起设立基金。

　　中国加入WTO后，瑞银证券、高盛高华、财富里昂、海际大和、瑞信方正等合资券商相继成立。这批券商被视为迄今为止合资券商的真正试验场。其中，既有得益于天时地利人和的“黑马”令市场艳羡，亦有受阻于婚后磨合不成而黯然离场者为后来者戒。

　　券业格局生变

　　中国证券业协会发布的排名显示，中信证券、中金公司、中银国际、国泰君安、瑞银证券依次摘得股票及债券承销金额排名前五的“桂冠”。其中，中信证券以1780.57亿元的承销金额遥遥领先，中金公司1376.06亿元的承销额屈居第二。不过，中金公司还有在H股市场高达数千亿港元的承销额未计入在内。

　　除跻身前五的三家合资券商，瑞信方正、高盛高华在全部券商中分列龙虎榜17位和19位，刚刚成立一年的中德证券也已快速跻身行业第28名。

　　随着2009年创业板开启，以平安证券为代表的诸多中小券商迎来大解放。在2010年度证券公司股票主承销金额排名中，平安证券跃居第五位。不过，合资券商也没有放弃创业板的机会。中德证券虎口夺食，在2010年度证券公司股票主承销金额排名中位列26位。

　　北京一位合资券商高管表示，合资券商的进入，首先加剧了原有的央企发行、承销市场的竞争。而新起的创业板、新三板，也逐渐成为新晋合资券商的重点捕猎对象。

　　合资券商进入及中小券商的崛起，使得证券行业集中率有所下降。以往“少数大投行拿下大部分市场份额”的规律在券商投行业务排名中得以延续，2010年承销规模排名前十大的券商共拿下约59%的市场份额。但与2008、2009年相比，这一集中度数据均有所下降。

　　“创业板起步后，合资券商迎来发展的最好时期。至少在市场上混口饭吃没有问题。”上海一合资券商高管表示，合资券商异军突起，值得关注，不过，“要混到市场地位，仍不容易”。现有格局下，合资券商发展的最大障碍仍是客户资源。

　　即将推出的国际板被视做希望所在。各家合资券商公司已将国际板作为未来业务重中之重，均配有专门部门、人员研究国际板事宜。

　　争夺控制权

　　2007年1月23日，长江证券与法国巴黎银行同时对外宣布，因“对合资公司的未来发展方向形成了不同的观点”，法国巴黎银行将其持有的长江巴黎百富勤证券公司的33.33%股权全部转让给长江证券。这是首家退出中国市场的合资券商。

　　长江巴黎百富勤的退出较为极端，不过，同一时期的海际大和、华欧国际等合资券商长期挣扎于亏损线下，亦显示中外股东磨合成本对合资券商发展之痛。

　　时隔七年之后，中国加入WTO后诞生的第三家合资券商——海际大和终于翻身。

　　今年1月26日晚间，证监会发布公告，上海康耐特光学股份有限公司(下称康耐特光学)首发申请获创业板发审会通过。这是值得海际大和欢呼雀跃的一个晚上。自2004年成立以来，海际大和证券有限责任公司(下称海际大和)，第一次以主承销商身份出现在招股书中。

　　此前，这家由上海证券与日本大和证券组建的合资券商，除股改项目外，在新股发行、增发、配股等主要证券承销业务中无一斩获。

　　2004年11月，海际大和正式挂牌运营，注册地为上海，注册资本5亿元人民币，上海证券、日本大和证券分别占注册资本的67%和33%。

　　2005年4月，上海证券将自己的承销牌照让给了海际大和。当年和次年，海际大和都交了白卷。2007年，开业三年后，公司终于获得一单债券承销，迎来开张之喜。孰料在当年行业业绩大涨、所有券商盈利的背景下，海际大和反而背上了2000多万元的亏损。

　　一位接近海际大和的人士告诉财新《新世纪》记者，公司建立的前四年，基本一年换一任老总。首任老总曾与外方高管因意见不和，发展到肢体接触，影响外事团结。最终，双方撤回各自的代表，换人。“海际大和2004年合资，2005年高管打架，2006年换人，2007年再换，2008年三换……近年来，它的路子基本是‘冲突——换人——再冲突——再换人’。”

　　海际大和中外高管的多次争吵均因理念及目标不同。海际大和一位前任员工告诉财新《新世纪》记者，“中方成立合资公司，赚钱为第一要义。我们派员四处寻找项目。但日方并不以赚钱为己任，仅限于在中国市场先插一脚，占住市场再说。他们有长远打算，每天忙着搞调研，出报告什么的，并不急于做项目。”

　　海际大和成立之时，正是证券市场黄金时期，股改刚刚起步。“市场状况很好，中方找了很多项目。有的甚至已经到完成股份制改造，做财务顾问的阶段，但真正到公司内审会时，便遭遇障碍。日方认为风险控制不当，项目有问题，不得继续。日方的观念是，我情愿不做，但决不能出错。因为不作只是少赚点，一错，就全没了。”

　　该高管介绍，从股改之后IPO开闸起，中方找到的三四个可能首发的项目，均因未被海际大和自身内审会通过而夭折。

　　2007年，全行业最繁荣的年景，海际大和亏损2000多万元。此后，无缘于投行盛宴的上海证券，曾冀望再申请一个投行牌照，未果。之后，又曾提出过与合资方分离的议案，但遭日方拒绝。证监会亦因不能影响大局而搁置了上海证券的提案。

　　相持三年之后，海际大和迎来翻身日。

　　2010年券商年报显示，在2009年发生亏损的两家合资券商财富里昂和海际大和均顺利扭亏为盈。海际大和虽以82万元的微薄利润排名最末。不过这也使得全行业的所有券商在2010年实现盈利。

　　上海一位券商高管表示，海际大和之所以刚刚扭亏，是因中方管理团队后来在合资公司中占据了主导地位。

　　业内人士表示，现有体制注定了中方与外资股东同床异梦，利益与出发点均不同。目前新设立的合资券商只能从事投行业务，这需要一定周期和人脉、政府关系等。外资希望通过忍受合资券商三年到五年亏损的代价，变相买到进入中国资本市场的入场券。中方则希望引进先进制度、理念的同时，短期内实现盈利。

　　“合资券商最主要的是理念差距，跟当年所有企业开放过程中的道理一样。现行的股权限制实际上等于限制了对方的经营权，制约了外资的发挥。”前述高管表示。

　　业内表示，WTO后设立的合资券商的管理架构大致以外方管理或中外双方共管为主。其中，外方管理的券商包括瑞银证券、高盛高华、瑞信方正、中德证券等。中外共管的券商有财富里昂(原名华欧国际)、海际大和以及华英证券等。

　　相对而言，一方股东管理的合资券商业绩要好于双方共管的模式，比如中德证券重点突破中小企业IPO项目，在中小板和创业板屡有斩获，但新的矛盾随之而来。

　　整合成本高企

　　4月14日，山西证券(002500.SZ)公布2010年年报。该公司投资银行的收入虽然达到3.2亿元，相关的营业支出也大幅上升至2.7亿元，营业利润率为14.3%。这在所有已发布年报的上市券商中位列倒数第一，比排名倒数第二的招商证券(600999.SH)低近20个百分点。

　　4月25日，山西证券董事长张广慧表示，中德证券是专营投行业务的证券公司，投行业务项目周期性长，确认收入不均衡，且公司目前处于初创时期，项目储备的连续性方面也有待提升，成本费用较高，是造成连续月度亏损的主要原因。

　　根据各家券商在证券业协会网站上公布的年报，中德证券2010年度实际发放取得证监会批准的高管资格的高级管理人员薪酬总额为人民币2827万元。同期财富里昂证券2010年支付高级管理人员薪酬是909万元，瑞银证券2010年实际发放的高管人员薪酬总额为人民币931万元。由于年报并未披露准确的高管人员范围，因此可能这一数字存在一定的不可比性，不过，中德证券高管薪酬较高在业内早已不是秘密。

　　中德证券虽然在2010年斩获了七单IPO项目，收入实现大幅增长，但新公司成本的刚性及IPO承销费率不及行业平均水平，没能让中资合作方山西证券尽享IPO盛宴。

　　业内人士表示，合资之后的整合是考验合资双方综合能力的主要因素。

　　2010年，海通证券香港全资子公司——海通(香港)金融控股有限公司在成功收购香港大福证券后，更名为海通国际控股有限公司。海通证券2010年报显示，公司全年业务及管理费用为45.12 亿元，同比增长21.11%，费用收入比为46.19%，同比增长23.25%，母公司业务及管理费用为32.97亿元，同比仅增长6.05%。

　　长江证券研究员刘俊表示，海通证券2010年费用大幅度增长且居高不下，主要是因为收购及整合香港大福证券；2011年一季度公司费用收入比为36.61%，较上年末略有下降。

　　刘俊表示，2009年收购及整合大福证券导致海通证券2010年全年费用居高不下，成为影响公司业绩的主要因素。

　　不过，相对整合产生的费用而言，收购完成一年之后，海通国际(00665.HK)成绩显著。根据海通国际2010年财报，截至2010年12月31日的18个月报告期内，海通国际实现盈利3.46亿港元，同比收购完成前的18个月，业绩大增83%。

　　北京一位合资券商高管表示，一个良性的发展道路是合资券商跨越各种分歧的关键。“公司首先要有客户，有项目来源，有好的收入，才可以谈到好的利益分配，才会有更高质量的工作，最终产生更好的收益。”

　　

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