编者按：自从央行行长周小川提出“池子”理论，到今天已经近7个月。在“池子论”诞生初期，市场将股市、理财产品、银行间市场、公开市场操作都列入“池子”的备选项。经过这7个月的时间，人们对“池子”即一系列政策组合的理解正不断深化扩展，其真实的功能与效果也正逐步显现……

　　央行行长周小川2010年11月5日在财新峰会上，正式提出“池子”理论到今天已经将近7个月了。如果按照“池子”指的是一系列的货币政策组合的解释，那么“池子”实际存在的时间可以追溯到2010年的1月份。在这将近18个月的时间里，据初步测算，“池子”吸纳了近4万亿元“热钱”。随着国际国内经济形势的变化，未来“池子”的功能有被强化和拓展的趋势。

　　把“热钱”放在“池子”里

　　先来回顾一下“池子”理论是如何被正式提出来的。在2010年11月5日召开的财新峰会上，周小川提出，(应对热钱)还有一个措施就是在总量上进行对冲，如果短期的投资性资金进来的话，将其放到“池子”里而不进入整个实体经济，等其撤退的时候让其从“池子”里流出，这在宏观上可以减少资本异常流动对中国经济的冲击。

　　但周小川没有对“池子”理论做出进一步阐释。倒是央行副行长马德伦随后做出了解释：周小川行长针对热钱发表的“池子”比喻，指的是一系列货币政策组合，“资金并不是可以框得住的”。马德伦表示，“池子”并不是指具体的某一市场，而是一系列政策组合。包括对流入外汇的管理、准备金率调整、公开市场对冲操作等货币政策各项工具。

　　央行副行长胡晓炼在今年4月的言论，也可以看作是对“池子”理论的进一步注解。她强调，上调存款准备金率，主要是对冲外汇流入投放的新增流动性，对金融机构的正常头寸并未造成大的影响，总体效应呈现中性。从理论和实际分析测算，存款准备率调整未来还有相当空间。

　　如果按照“池子”是一系列货币政策组合的理解，那么“池子”实际存在的时间就要追溯到本轮货币紧缩初始的2010年1月。其时，国内抵御国际金融危机已经取得明显效果，国民经济运行回归正轨，于是适度宽松的货币政策“适度”的尺度有所收紧。1月18日，央行上调存款准备金率0.5个百分点。

　　截至今日，央行在将货币政策由适度宽松调整为稳健的过程中，共上调了11次存款准备金率，共吸纳近4万亿元的“热钱”流动性(由于“池子”包含的其他措施，如对流入外汇的管理具体数额难以统计，公开市场对冲操作的投放和回笼最终是一个平衡状态，所以这两项措施对“热钱”的作用不计在内)。

　　“池子”功能将被强化拓展

　　落实稳健的货币政策，央行认为需要重点抓好的首要工作就是要把好流动性总闸门，即强化“池子”的蓄水功能。这主要是基于当前流动性过剩压力仍较大，主要原因是外汇持续流入。从根本上解决这个问题，需要以国际收支基本平衡为基础。在国际收支逐步趋向平衡的过程中，需要保持必要的货币对冲力度，回收多余的流动性。

　　周小川在刚刚召开的陆家嘴论坛上承认，“在(经济)出现复苏的时候，我们开始考虑货币政策扩张的程度可以有所改变，大家可能注意到2010年1月上旬就开始提高存款准备金率，随后又接着提高了存贷款利率。虽然我们还是延用了适度宽松的货币政策这一提法，但是宽松的程度开始放缓、适度有所收缩。”

　　真正明确表达的货币政策转向稳健，是始于2010年四季度，开始连续上调存款准备金率，加大公开市场业务操作，同时提高了利率。“这一系列的做法表示对国内的经济形势判断已是比较清楚的，需要货币政策转向，尽管国际市场还有很大的不确定性，但汇总起来整个经济政策要有适当的调整。”周小川说，去年年末，已经形成了共识，中央经济工作会议正式明确了宏观调控转向稳健的货币政策。

　　尽管今年全球经济复苏比去年更加明朗，但总体还是处于复杂的状况，即不确定性因素仍比较多。比如欧债危机、地区局势的不稳定而带来的国际大宗商品价格的波动。另外，由于国内经济的持续向好以及人民币渐进升值步伐底的确立，资本项目的可兑换又是一个中长期的进程，所以，国际“热钱”流入状况短期内难以发生根本性转变。在这样的背景下，“池子”的功能有进一步强化的必要。尽管各界认为存款准备金率上调空间已经很小，但差别准备金动态调整的措施却没有使用边界。

　　此外，从国际金融危机爆发以来，国内的金融创新一直没有停步，随着经济形势的企稳好转，防范金融风险也确实应该提上议事日程了。还有就是，金融监管层在不同的场合多次强调逆周期、审慎监管这个概念，也有向各界吹风未来政策的意思。

　　从这个角度看，现在“池子”的功能已经被拓展，远不是应对国际资本流入那么简单了，未雨绸缪的防范金融风险已经成为其第一要义。在金融风险还没有出现的时候先把流动性吸收起来，待风险有苗头的时候，用“池子中”水将之浇灭。（证券日报 闫立良）