鲁政委

　　一个强大的企业债市场，不仅能够有效化解本轮危机刺激中大幅加杠杆的后遗症，提高银行体系的稳健性，还能够在长期内提高整个经济体系抗冲击的能力。而企业债市场恰恰是此前我国长期忽视的短板，我国长期的金融发展必须从现在就开始恶补企业债发展这一课。

　　开始于2008年的一场全球经济金融危机，西方发达经济体仍挣扎在经济疲弱的泥淖中，而包括中国在内的新兴市场不仅早已复苏而且转而开始抑制过热。一些意见领袖由此建议：我们应该明确宣布已彻底告别了经济危机！然而，这种看法恐怕过于乐观，因为危机造成的经济增长疲弱虽已摆脱，但强刺激之下大规模“加杠杆”的善后工作，却还远未了解。在笔者看来，后者在很大程度上需要依靠大力发展企业债市场（本文中的“企业债”包括公司债、企业债、短期融资券、中期票据、资产证券化等，下同）来逐步化解，否则，将可能给长期的金融安全埋下重大隐患。

　　银行大规模加杠杆后，资产负债期限错配已达空前水平。在2008年末开始的两年经济刺激计划中，银行的新增信贷量达到了史无前例的规模。由于这些项目绝大部分是“铁公基”，期限相对较长，由此导致银行中长期贷款显著增加。从当月新增贷款来看，不少月份的中长期贷款占比都在80%以上，一些月份甚至还超过了100%。由此造成在全部信贷总量中，中长期贷款占比快速攀升。根据图表1提供的数据，截止到2011年4月，中长期贷款在全部贷款中的占比达到了61%，较2008年末的51%提高了10个百分点。而在1999年~2008年10年间，中长贷占比总共才上升了29个百分点。这清楚地表明，经过2009年~2010年信贷的爆发式增长，银行资产负债的期限错配问题已达到了空前严峻的程度。

　　发展企业债市场，提高银行体系的稳健性。这种银行主导中长期融资的特征，对于金融系统的长期稳定将是一种潜在威胁。这一点，在1997年的亚洲金融危机中已被发现。作为对危机反思的成果之一，不少经济学家都认为：危机中出现的金融系统崩塌，在很大程度上与这些国家国内企业债市场不发达、金融机构资产负债表的期限错配严重有关。正因为如此，危机后泰国央行行长差杜蒙恭（ChatuMongolSonakul）曾感慨地说：“假如时光倒流，我一定将泰国债券市场的发展置于优先位置！”危机爆发不到一年之后的1998年，亚太经济与合作组织（APEC）就专门成立了一个研究小组，探讨发展亚洲债券市场的最佳实践问题。而数据也的确显示，自1998年开始，那些亚洲金融危机亲历国家的债券市场都出现了快速发展。到2010年，它们的企业债券规模相当于GDP的比重都已超过三成，韩国甚至超过了六成。而当年直接经受危机正面冲击的国家，而今都已成为亚洲债券尤其是企业债券市场方面发展得相对较好的国家。

　　企业债市场的发展，还有利于提高经济整体的抗冲击能力。企业债市场的发展，不仅有利于提高银行体系的稳健性，而且还有利于提高整个经济的抗冲击能力。1997年末韩国出现危机之后，银行信贷急剧萎缩，但企业债却逆势崛起，对韩国经济的尽快恢复起到极大支持作用。而在本轮美国经济金融危机中，尽管信贷紧缩、股票融资相对低迷，但债券融资依然在企业各类融资中率先得到了恢复，为美国在经济方面的复苏起到了不可替代的重要作用。

　　我国企业债市场发育严重不足。可能恰恰是因为我国当年没有受到亚洲金融危机的正面冲击，对发展企业债市场的迫切性体验不深，因而，我国债券市场特别是企业债券市场的发展，一直未能得到足够的重视。

　　虽然目前我国债券的总体规模已达亚洲第二、全球第六，但企业债的规模却相当小。从相当于GDP的规模来看，2010年我国企业债存量仅相当于GDP的1/10，不仅大大低于美国相当于GDP一倍多的水平，甚至还低于新加坡的三成、马来西亚的四成和韩国的六成。

　　更为重要的，与我国的股票市场相比，债券市场就更是不成比例。到2008年，我国股票市场规模已跻身全球第二，股票市值相当于GDP的比重也超过80%（高的时候甚至超过了100%），已与美国、日本、英国等诸多成熟市场经济国家不相上下。但我国企业债存量规模却仅为股票市值的1/10左右。以至于本来包含股票市场和债券市场的“资本市场”这一专业术语，在我国的流行语中竟然退化成了“股票市场”的专利。

　　实际上，在整个金融体系中，债券市场的功能远比股票市场更为重要而根本。因为只有债券市场能够给出不同时间期限的资金市场价格，这个价格就是贴现率，它是所有金融资产定价的核心变量。如果没有这个价格，人们将无法理性评估当前收益之为何？未来收益之为何？在此种状态下，根本无法判断股票的合理股值，这种情况下的股票市场无论发展到何等规模，其都不可能真正完成优化资源的基本使命。这可能也是当前我国股票市场缺乏真正的长期投资者的重要原因之一。

　　基于以上分析，笔者认为，在我国金融发展中，应当从现在开始就修补债市特别是企业债发展的短板。

　　（作者系兴业银行资深经济学家，本报专家组成员）