何志成（农行总行大客户部高级专员）

　　 5月份的中国宏观经济数据14日上午公布后，全球外汇市场商品货币率先上涨，欧系货币也上涨，显示市场风险偏好情绪升温，减轻了对中国经济出现硬着陆的担心；随后中国股市翻红，绝大多数股票都有不同程度的反弹。

　　 为什么市场反应偏于乐观？CPI虽然创新高，但没有超出预期（5.5%恰恰符合预期）；工业增加值虽然下滑，但幅度只有0.1%，低于市场预期；同时，房地产投资仍然高达34%以上，显示其对大宗商品市场仍然存在长周期的拉动效应。因此，国际市场商品货币上涨，中国股市中的地产股和水泥股出现较大幅度反弹，绝大多数股票都跃跃欲试。但是，市场显然过于乐观，随后（下午3点30分左右）中国央行宣布提高存准率0.5个百分点，预示着宏观调控政策仍然趋向于偏紧，未来中国股市以及全球市场中的风险投资品种上涨幅度应该受限。

　　数据掩盖滞胀风险？

　　 很显然，市场在中国宏观经济数据公布后的第一时间没有仔细解读，或者说被数据所误导。实际上，5月份的中国宏观经济数据并不是很乐观，CPI增速不仅是处于两年来的高位，而且是处于“高通胀”周期的起点，很快我们将见到更高，而且未来几个月都很难再回到“温和通胀”区间。更让人担心的是，5月数据掩盖了中国经济最让人担心的软肋——滞胀风险，由于不担心滞胀，中国央行很可能继续实行偏紧的货币政策，不仅提高存准率，而且很可能在6月中下旬再次加息，同时在月末加大汇率日浮动区间——容许人民币以更快的速度升值。即所谓三率齐发。

　　 而我看到5月数据后，对中国经济仍然处于滞胀区边缘的担心是加剧的。首先，中国未来将迎来较长周期的高通胀，而不是通胀的拐点。虽然我注意到输入型通胀在5月后有所降低，国际油价从110美元/桶回落到100美元/桶之下，同时，中国的PPI已经受到货币紧缩的影响，工业需求在减弱，对CPI的传导效应也受到压制。但是，这是暂时的，国际大宗商品市场5~6月的表现仅仅是上涨途中喘口气，未来一定会卷土重来，而且在今年还将看到吓人的价位；同时，国务院已经决定将国内油价调整的主导权交给三大石油运营商，未来油价将实现与国际市场的联动，下半年油价持续上涨是大概率事件。

　　 在油价上涨之前，电价肯定先涨，7月是国内用电高峰，预计6月底可能再次上调电价，而且很可能出台针对居民的阶梯式电价机制，这会更大尺度影响CPI。虽然5月CPI上涨主要是猪肉涨价在作祟，但6月食品涨价的因素可能更多，比如油类和蔬菜。如果考虑到6月电价调整因素，6月、7月，CPI很难回落，很可能在5.5%以上运行。

　　政策调整无法超前

　　 5.5%是个什么概念？似乎环比上涨不多，但却是本质突破——由温和通胀进入了高通胀区间。这可能是央行在数据公布后紧急提高存准率的原因，而且很可能在不久后再宣布加息。因为5月数据没有给央行施加货币环境已经 “超调”的压力——工业增加值环比只跌了0.1个百分点，房地产投资仍然运行在30%以上，让人们更相信国家统计局13日的观点：中国经济目前仍然运行在合理区间，未来也不会硬着陆。潜台词是，经济仍处于过热区间，还需要继续紧缩。而我以为，5月工业增加值数据让人忘记了滞胀风险，因为这个数据只包括较大型的企业，没有反映中小企业的窘境，而5月宏观经济最重要的变化是中小企业闹钱荒和电荒，他们的处境在5月份还没有传染到国有企业，或者说影响还不大。我注意到5月的PMI回落0.9个百分点，这与工业增加值只回落0.1%是不匹配的，很显然，5月工业增加值回落0.1%的数据温和得有些迷惑人。

　　 如果说货币政策的调整要适度超前的话，5月的数据恰恰使得该政策调整无法超前，相反还得延续，指望货币政策在5~6月有所微调，过于乐观了。预计偏紧的货币环境还将延续到7月，它将更深刻地影响6~7月的宏观经济数据：六七月份工业增加值数据可能继续出现较大幅度回落。因此，中国经济当前的现实是陷入滞胀风险区——通胀率高企，而经济增速却持续地回落。

　　需要防范三率齐发

　　 未来货币政策还将偏紧，房地产调控政策也不可能松动，相反却有可能出新招。两面都紧，加剧了我对6月份房价出现较大幅度回落，引发经济硬着陆的担心。为什么担心房价会出现较大幅度回落呢？原因很多，最重要的是5月份房地产投资数据太“热”，一点也没显现出房地产调控的效果。5月份的全社会投资增速有所回落，但房地产投资仍然保持在34.6%的高位，住宅投资甚至处于37.8%的超高位。在房地产调控越来越严的背景下，在资金面已经紧得不行的背景下，国内房地产企业却不差钱，真不可思议。很显然，这个数据的取得不是依靠政府所乐见的保障房建设（最近有报道就说，很多地方的保障房建设开工率仅仅在30%左右），而是房地产企业转战二三线城市的直接证据，这个证据为管理层继续加大房地产政策的调控力度提供了依据。如果该判断成真，可能会“冤枉了”某些房地产企业，因为5月份的房地产数据并不真实，它不是更热的起点，而是趋冷前的疯狂，而且很可能是最后的疯狂——今后一段时间很难再看见30%以上的增长数据。遗憾的是，我们要看到6月份的数据后才能认识到这一点。

　　 由于5月宏观经济数据没有反映中国经济已经进入滞胀风险区的风险，而且显示有些领域实体经济仍然过热，因此市场有可能大松一口气，出现一定幅度的反弹——14日下午的外汇市场就是这样反应，而这恰恰是我们逢高出货的机会。切不可相信货币环境短期会有微调出现，更不能认为中国股市无惧紧缩，无惧滞胀风险。只有当宏观经济数据更准确地反映中国经济的现实时，也就是更能显示滞胀风险在加剧时，央行的货币政策才可能微调，中国宏观经济调控才能转向防滞胀，但那要等到7月底、8月初了。

　　 当前投资者需要防范的是央行的三率齐发，14日提高存准率，周末可能加息，月底可能实行更灵活的汇率浮动制度，人民币加快升值。