中国短期利率的大幅上升并不意味着经济增长所需的流动性正在枯竭

　　【财新网】（专栏作者 汪涛 胡志鹏）过去几天，中国的短期银行间市场利率飚升，引发了不少困惑和担忧。我们认为，短期利率的大幅上升是暂时性的，主要源于上周预期之外的存款准备金率的上调。这并不能反映出整体的流动性趋紧和/或对银行系统的担忧。我们预计，利率将于7月初回落。

　　 Shibor与7天回购利率

　　中国的货币市场利率主要受银行间交易的推动，由内在的供需面独立确定。市场将7天回购利率以及3个月期SHIBOR利率作为衡量银行间市场流动性的主要指标及其他金融工具定价的基准。SHIBOR利率的计算方式与LIBOR类似，为每个工作日上午11：30参与行所报利率的算术平均值。在更短期利率之中，7天回购利率最具代表性。

　　由于中国央行的政策工具是货币供应量而非货币价格，短期货币市场利率通常随着系统内流动性供给的变化作出即刻的反应。一旦人民银行提高存准率，或是一家大公司国内首次上市，或是有大规模债券发售（表明市场资金相对紧缺），7天回购利率就会大幅上升。但随着每日新增外汇储备的流入填补了缺失的流动性，或是央行通过到期央票向系统释放了部分流动性之后，利率总是无可避免地回落。

　　为什么飚升？

　　中国人民银行出乎意料地上调商业银行存款准备金率50个基点，并定于6月20日生效——这一举措冻结了人民币约3500亿元。在存准率上调消息公布前，银行间市场利率已经由于紧张的流动性局面而有所上升：银行已经开始揽储和留存现金，以满足常见的月末需求，及迎接例行的半年度监管审查。随着银行间市场利率以及CPI的一路上行，几乎所有人都预计央行将使用加息手段而非上调存准率。因而政策一经出台，银行顿时慌了手脚，投入到短期资金的争抢之中。

　　从这个角度看，6月20日存准率的上调与1月份的上调类似——在季节性因素（1月份的春节前夕）已然造成流动性紧缩的背景之下，预期之外的政策出台，导致短期利率异乎寻常地大幅上升。与1月份一样，国内媒体报道称人民银行不得不对几家大型银行采取逆回购操作，使其得以支付本周新增的存款准备金。短期流动性的紧缩也迫使央行放弃原计划于周四进行的1年期央票的发行。

　　随着短期利率的骤升，收益率曲线趋平——期限较长的货币市场利率和债券收益率仅有小幅上升。这意味着市场对经济或金融体系的长期健康并无任何担心，仅仅是短期流动性紧缩的影响而已。

　　展望

　　我们预计，一旦流动性紧缩态势结束（往往是在几天之后），短期利率就将如常回落。我们认为，随着半年度和月末需求逐渐消退，银行间市场流动性将在未来几天得到明显改善。此外，未来3周内，约有4000亿元的公开市场操作工具将到期。若央行不展期，或将向体系内释放一定流动性。且每日的新增外汇流入也应有助于提供流动性。诚然，利率不太可能回落到存准率上调之前的水平，今后应会逐步上行。

　　中国短期利率的大幅上升并不意味着经济增长所需的流动性正在枯竭。尽管贷款额度的采用的确增加了中小企业获得贷款的难度，但整体借贷增幅（年内迄今为17%，全年16%）足以支持经济增长。我们仍然预计今年人民币贷款额为7万亿-7.5万亿元，保障房投入为14万亿元。我们仍然预计未来几个月中将加息两次，因为这对抑制通胀预期、缓解负的实际存款利率的程度非常重要。我们认为最近银行间利率的上升再次表明存准率上调并非十分稳妥的工具，需要更加谨慎地使用。事实上，我们预计2011年下半年内存准率的上调频率将有一定下降。■

　　汪涛为瑞银证券中国首席经济学家，胡志鹏为瑞银证券中国经济学家