中国经济50人论坛特邀专家、高盛(中国)投资银行部总经理哈继铭：

　　人民币国际化万事俱备只待“起飞”

　　记者　方烨　北京报道

　　中国经济50人论坛、新浪财经和清华经管学院联合举办的新浪·长安讲坛第196期日前召开。论坛特邀专家、高盛(中国)投资银行部总经理哈继铭发表题为“人民币国际化路径探索”的主题演讲。哈继铭在演讲中说，当前人民币国际化条件已经具备，而且进行国际化可以给中国带来多方面的好处。更重要的是，机不可失，失不再来，所以当下推进人民币国际化可谓正当其时。

　　人民币国际化条件已经具备

　　什么是人民币国际化？哈继铭借用时下流行的电影语言来形容，叫“让人民币飞”。所以，所谓人民币国际化，就是让人民币飞得更高更远。

　　他表示，有的企业趁着人民币升值的预期，想办法让人民币流出境内，在外面套一个比较低的利息再让它流入境内，或者说是为了规避国内宏观调控可能带来的贷款上的收紧影响，而将人民币流出去，这都不是人民币国际化的初衷。人民币国际化，应该是能够让这个货币出去之后，在境外绕好几个圈，成为在境外贸易上的交易工具，成为投资上的主要货币之一，甚至是一种结算的工具。

　　如果说国外的央行能够把人民币作为它的外汇储备之一，就更加理想。一旦人民币进入一个国家的央行里面，它就跟基础货币挂上了钩。央行的资产负债表，基础货币在负债方，包括央行的存款和现金，在资产方它就是外汇储备和国内信贷。如果人民币成为外汇储备的一分子，跟基础货币挂上钩，它就可以通过基础货币，通过货币乘数，影响该国的整个经济。

　　探讨了人民币国际化的概念之后，哈继铭继续谈到人民币国际化命题成立与否的问题。他说，这个问题其实在几年前，尤其是在2008年、2009年的时候，我曾写过不少这方面的文章。但是直到今天，在这方面的认识还不是很一致。有的人认为，人民币何必国际化，国际化又有什么用处呢。甚至有的人认为我们是不是具备了国际化的条件。中国是一个发展中国家，人均GDP还很低，这样的国家发行的货币能国际化吗？一般有储备货币的国家，就是它的货币成为世界储备货币的国家，无论是美国、欧盟、英国、日本，人均GDP都比中国高很多。

　　对此，哈继铭强调，一个国家的货币能不能国际化，并不在于这个国家人均收入的多少，而是主要取决于以下四个因素：本国的总体经济规模、通货膨胀率、汇率的稳定性或者波动性、国家金融市场的规模。

　　经济规模越大，这个国家的货币就越有资格成为储备货币。如欧元的崛起，就跟欧共体的形成有关。日元成为国际储备货币之一，也是跟它在上个世纪70、80年代的经济腾飞有关。英国那是历史遗留问题，它过去曾经经济规模很大，所以英镑也一直是储备货币。

　　今天，中国的GDP哪怕不用购买率评价来衡量，单用市场汇率来计算，也已经排到第二位，超过了日本。经济总量已经从1978年改革初期的占全球1.8%，到了去年占全球9.3%。

　　出口总量中国更是全球第一。如果经济规模用净出口来衡量，中国已经从1978年占全球的0.8%，到今天占全球的12%。而且在亚洲区域内，对许多周边国家来说，中国是最大和最主要的贸易伙伴，也是当之无愧的出口最大国。

　　再看另外几个指标是不是满足成为储备货币的条件，比如通货膨胀率是不是过高。一个国家如果通货膨胀率过高，那它的货币就很难成为储备货币，所以通货膨胀率一定是要温和的。

　　中国过去十年的通货膨胀率平均是1.56%，比美国还低，比欧元区和英国也低，当然比日本高，因为日本是通缩的。所以从通货膨胀率指标来看，中国也够资格。

　　从汇率波动指标，汇率标准差来看，中国过去十年平均是0.14，是相当稳定的。当然后五年汇率有一定的波动，而这主要是因为人民币盯住了美元，美元跟其他货币波动造成了人民币的波动，但总体来说人民币汇率还是相对比较稳定的，不像有些拉美国家，汇率几年可以升值很多，又在几年内可以贬值很多，那样的国家可能经济规模很大，但它的货币很难成为国际储备货币。

　　另外，谈到资本市场的情况。中国的股市这几年规模在不断扩大，排名在美国之后，和英国相差无几。也就是说从这四个条件来看，人民币基本上都满足成为储备货币的条件。“所以我觉得人民币的国际化是具备了可行性的。”哈继铭说。

　　人民币国际化有利于中国

　　接下来，哈继铭重点讨论的是人民币为什么要国际化的问题。

　　哈继铭说，条件具备了，但是不是一定让人民币国际化也需要讨论。有的小国家因为经济规模不够，就不愿意这么国际化，因为它觉得这么做的话也不一定有好处，反而货币政策可能会失控。

　　对此，哈继铭表示，像中国这么一个大国，货币国际化会有一些负面影响，但这不是最主要的，需要看到的是更多的好处。

　　能够享受国际铸币税。哈继铭说，国际铸币税的定义可能大家在书本上都看到过，但他对国际铸币税的理解就是，美元国际化了，美国只要开机器印票子，跑到中国随便拿工业制品；跑到中东随便拿石油，天然气。哪天人民币国际化了，中国也是机器一开票子印出来，跑到东南亚大米随便拿，跑到有些国家自然资源随便拿。这可能是对铸币税最朴素也最实质的理解。

　　提高国家货币政策的独立性。如果说一个国家的货币能够国际化，当然前提条件是其汇率一定是由市场决定的，而不是用行政手段控制。一旦汇率市场化了，那么在这个国家资本市场比较开放的情况下，货币政策的独立性就具备了。如果说资本市场是开放的，但汇率是僵硬的，那就不可能有货币政策的独立性，除非把汇率搞活。

　　有利于国际储备货币的分散化。因为本国货币如果不能用作国际贸易结算，势必要储备很多能够帮助进行结算贸易的货币。如果美元是最盛行的结算货币的话，各国就拼命攒美元，这会使得一国外汇储备币种非常集中。一旦美元贬值，就会遭受损失。但如果本国货币也能作为贸易结算货币，那就自然不需要那么多美元以及其他的储备货币。所以说，人民币国际化有利于抵御国际经济环境变化对中国可能带来的过大冲击。

　　为对外贸易投资活动提供便利。如果本国货币能用作贸易结算，就不会存在汇率风险。本国的很多成本都是以人民币计算，如果对外进行贸易或者投资，最后收入的是美元，中间就有一个汇率风险。但如果对外贸易或投资以人民币结算，这就是自然对冲，对贸易投资有促进作用。

　　给我国的金融机构带来新的业务收入。原来的结算都是外币结算，现在可以用人民币来结算，它是一种新的业务，可以带来新的收益。

　　有利于一个国家打造国际金融中心。如果让中国某个城市成为人民币结算中心，对提升这个城市的金融中心地位是非常有益的。另外倒过来，国际金融中心的形成也将迫使这个国家实现利率市场化、汇率市场化。哈继铭认为，中国的利率市场化走在了汇率市场化之后。汇率市场化2005年就开始了，到现在汇率升了不少，中间也有波动。但市场化确定利率的机制还比较缺乏。而一旦汇率可以自由波动，那利率和汇率之间就要挂起钩来，不然就存在套利的机会。所以汇率市场化可以用来倒逼利率市场化的改革。

　　人民币国际化机不可失时不再来

　　哈继铭还谈到国家货币市场化进程中的经验和教训。

　　他首先提到的是热钱流入的问题。哈继铭说，日本是在上个世纪70、80年代推动的日元国际化。日元在外贸结算当中的占比从1975年开始一直到上世纪90年代初不断上升。这带动了大量资金流入到证券市场来进行证券投资，赌日元升值。于是到上世纪80年代，日本的资产价格上涨幅度很大。

　　虽然当时日本因此产生了许多资产泡沫，但是哈继铭认为，这并不意味着资本市场不可以敞开一些，因为人民币国际化过程中需要给境外投资者创造比较顺畅的境内投资途径和机会。上世纪20年代美元国际化，吸引了一些资金，有人称之为热钱，但美国的资本市场表现良好。这个历史经验说明，一个国家货币国际化后流入一些热钱，并不一定意味着就是投机的人来了，一定会给经济制造泡沫，因而反对一个国家的货币国际化。

　　“历史的轨迹告诉我们，这是一个很正常的现象。尤其是我们现在资本市场的表现和经济表现有些脱节，这时候适当地让一些资金回流不存在制造泡沫的问题。”哈继铭说。

　　不仅如此，他还强调：一个国家往往正是在它货币有升值潜力和动力的时候，才能够实现货币的国际化。一旦一个国家的货币被预期要贬值，那时就想国际化都不可能了。也就是说，一个国家推动货币国际化是要抓时机的，一旦失去机会，就会时不再来。

　　比如有的国家的货币，可能因为一些结构因素的恶化，在未来相当长一段时间内都面临贬值的压力。再具体一些，一个国家如果政府债务负担很重，未来就一定要通过税收解决，所以一旦政府欠债很多，老百姓不敢消费，结构问题就会越发严重。有观点认为，这个时候政府的财政刺激是不管用的，因为财政刺激可能导致赤字进一步增大。

　　且不说这种观点正确与否，但有一点是可以肯定的：一个政府如果债务负担很重的话，未来的政府开支就会减小，最终使得经济增长速度放缓。

　　除了财政问题，人口问题也可能带来货币的贬值压力。随着全球社会逐渐进入老龄化，未来20-30年人口因素对于经济增长的动力将不如过去的20-30年。由于这一现象在发达国家更为明显，所以未来20-30年发展中国家的增长速度有望明显快于发达国家。

　　考察二战后日本的人口变动情况就会发现，日本投降前后出生率特别高，因为其社会经历了巨大的战争创伤，需要补充人口。但是出生率很高的国家一定是比较贫困的，因为抚养下一代会占用应该进行储蓄和投资的资金。而一个国家如果投资不足，发展速度就会比较缓慢。当时的日本主要是依靠外援，包括依靠美国和欧洲的投资发展起来的。

　　过了这一阶段，社会补充人口的需要就会降低，出生率自然而然下降。而且随着早年出生的这些人逐渐长大，这个社会就出现有工作能力的人占比很高，并且呈逐年上升的好势头。然而到了上世纪90年代，这些40-50年代出生的人到了退休年龄，日本社会开始进入老龄化。

　　如果人口结构是中间大两头小，也就是说青年、中年人特别多，这时经济增长比较快，储蓄率也比较高，因为有很多人工作，个人家庭负担轻，剩余的钱会用于储蓄和投资。

　　而进入老龄化阶段后，社会上老人占比高，中年人和小孩比较少，社会经济增长速度再次慢下来，社会储蓄率下降，因为老人基本上没收入但还需要消费，而且消费在社会中的占比也会上升。这不需要靠经济转型也可以达到，只是说如果用政策推动，这个时刻到来的可能更快一些。

　　日本人口结构的三阶段变化中国也会经历。哈继铭表示，目前中国正处于人口结构从左三角形变成橄榄形的过程当中，是实现货币国际化最好时机。一旦人口结构已经形成橄榄形，并且逐渐由橄榄形变成右三角形的话，“想国际化就过了这个村没这个店了”。

　　利用香港试点资本账户投资

　　怎么才能让人民币飞起来？

　　哈继铭说，中国的政策是从贸易开始做起的。然后再推到投资，从直接投资做起，将来可能走向资本账户投资。在直接投资里面，进一步细分就是先外投。今年1月份人民银行已经出台相关政策。相信年内还会有政策出台，让人民币可以向内投。

　　最近几年，人民币国际化基本上是按这个思路进行。在贸易领域，2009年7月份几个城市几家企业被选为试点，积累经验之后把试点扩大到更多城市。从统计数字可以看到，人民币在外贸中发挥的作用越来越大，而且上涨幅度非常惊人。2009年全年的人民币跨境贸易结算金额不到36亿元，而在2010年已超过5000亿元，2011年的前三个月更是达到3600多亿元，相当于去年全年人民币跨境贸易结算金额的70%。此外，和其他一些国家的货币互换也开始起步。

　　在资本帐户投资方面，哈继铭建议用香港作为试验田。他说，现在香港就是资本账户完全开放的地区，其他城市还没开放，作试点肯定有缺陷。而货币国际化是以资本账户彻底开放为条件，所以选择香港作为桥头堡，来进行人民币国际化的试点非常有必要。

　　香港近年在人民币结算方面也取得了很大的成就。2004年初，香港市场上基本没有人民币，而现在人民币已经非常抢手。2009年底人民币在香港的存款为600多亿元，2010年底达到3150亿元，今年三月底是4514亿元，保守估计到今年末将突破8000亿元，甚至可能达到10000亿元。

　　虽然人民币在香港的存款量不断上升，但市场上的人民币还没有多少可用于投资。香港的人民币存款利率很低，半年期的只有0.7%。那么多人民币主要都用于在香港发人民币债券。在香港发行的人民币债券叫典型债，政策规定，中国的银行、在境外注册的公司、一些红筹股公司等可以去发典型债，但在国内注册的非银行机构是不能到香港发行人民币债券的。

　　除了银行，中国自己的企业并没有好好利用这一廉价的机会。这里面的一个原因是考虑到发债券的钱拿回来后可能会对国内的货币政策造成一定的冲击。应该说，冲击是肯定有的，但从定量来看影响微乎其微。因为现在香港的人民币存款为4500多亿元，发债券的存量也就800多亿元，跟国内75万亿元的M2简直不可比。当然减少人民币回流对国内货币政策的干扰，更好的选择是让人民币飞到别国的央行里面去，那就是人民币国际化的最高境界了。

　　哈继鸣说，最近这方面有了进展。除了典型债之外，一些定期存单逐渐出现，以人民币来计量的保险产品也在推进。最近李嘉诚的公司发了第一支在香港可以投资购买的股权类产品。将来应该让拿到人民币的人有更多的投资机会，只有有了这样的机会，他才可能更多地持有人民币。中国之所以会有很多美元储备，就是因为美元的债券市场极大，可以进出自如地买卖。所以，如果中国想让别国央行持有人民币，也要学习美国，发展自己的人民币债券市场。

　　此外，现在有的企业可以在香港发人民币债券，但得到的钱要拿回来的还不容易，政府管得还比较严。因此，哈继铭建议，银行应该起到让人民币飞的助力器作用，发行的人民币债券最好别拿回国内市场，而是直接贷给别的国家，让这些国家拿了人民币之后从我国购买商品。

　　总而言之，在实现人民币直接投资之后，股权类和债券类的投资也应逐步放开。对于人民币最终在国际货币基金组织里成为特别提款权(SDR)的一部分，哈继铭有很大的信心。但同时他指也出，所有SDR里的货币都是自由可兑换货币，如果人民币不实现货币的最终自由可兑换，要想进入SDR就还有一段距离要走。

　　哈继铭，男，回族。1984年复旦大学管理系管理学学士；1987年复旦大学管理系管理学硕士；1987-88年复旦大学世界经济系经济学博士生；1993年美国堪萨斯大学经济学博士。1993年8月至1999年10月，国际货币基金组织经济师；1999年11月至2001年8月，国际货币基金组织驻印度尼西亚代表；2001年8月至2003年7月，香港金融管理局经济研究部高级经理；2003年8月至2004年4月，国际货币基金组织高级经济师；2004年4月至2010年，中国国际金融有限公司首席经济学家；现任高盛(亚洲)投资银行部董事总经理。

　　问与答

　　问：您刚才说在香港人民币很抢手，是否和人民币的升值预期有关？

　　答：在IMF工作的11年中，我中间有两年停薪留职到香港经济管理局任职。在香港的两年，我都是基于香港的汇率制度研究相关的经济政策。

　　现在很多国内外企业和银行都愿意在香港发行人民币债券。其实在香港发行人民币债券，利率相当低，很多企业发出来的债券利率才2%到3%。但是由于投资者对人民币升值有一个比较强的预期，觉得买了人民币的产品一年之后有2%到3%的利息，同时人民币可能再升值4%到6%，加起来就可能是7%到9%的回报率，所以大家都抢着要。

　　可以说在汇率问题上，鉴于我的工作经历，从宏观到微观，从政策的制订、分析到从商业的角度遵循人民币以及汇率政策改革的变动所做的微观工作，具有一定的发言权。

　　问：第六次人口普查数据显示，中国社会人口老龄化进程逐步加快，人口红利也将随之消失，您认为，进入老龄化社会后，中国经济增长的动力在哪里？

　　答：一旦步入老龄化社会，社会当中有工作能力的人数占比将明显下降。中国的经济几十年可以保持快速增长是有先例的，日本韩国当初也走过这样的道路。但是不能因为它持续时间长，就认为永远都是这样。现在房地产价值快速上涨，但是一旦将来人口拐点出现，房屋的价值就会快速下降。

　　不光城市会出现老龄化，农村也会出现老龄化。农民一旦变老，他进城后由谁来供养？现在出来打工的人非常年轻，但是随着农村老龄化的到来，打工的人也会减少。此外，因为中国城市化的基础不够扎实，农民工在城里干了十二十年，还有很多没有房子和城市户口，孩子在城里不能享受社保和公平的教育，所以有一些农民工将来还要回去。

　　到了那个时候，中国还可能出现去城市化，这会使得国家的工资压力上升。随着工资上涨，老龄化又会导致储蓄率下降，资金的成本变贵，利率上升。这两种要素价格同时上涨，到时投资者会发现干啥都很难挣钱。日本现在就是这样的，中国可能会遇到同样的挑战。

　　当然中国和日本相比也有不同的地方，主要表现在两个地方：一是中国幅员辽阔，即使沿海城市劳动力成本上升，内陆地区还有相当大的发展空间。

　　但是再往前走呢？等中国的人口红利在内陆地区也用完了的时候，可能就要追求其他经济发展的动力了。那个时候的动力在哪里呢？在改革。现在我们听到市场上有一些投资者担心中国会发生通货膨胀，也有人担心中国经济会硬着陆。这是一个矛盾。如果要应对通货膨胀，应该采用紧缩的政策，如果要应对硬着陆，应该采用刺激政策。但是如果这两种情况都出现，简单的需求管理政策就很难起到作用，必须用供应方的政策。所谓供应方的政策，在中国就是要改革，把供应曲线往外推，提高生产力。在这个领域中国还有很多可以挖掘的空间。

　　

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